上市公司高管股權激勵計劃外文翻譯文獻上市公司高管股權激勵計劃外文翻譯文獻(文檔含中英文對照即英文原文和中文翻譯)原文：InvestorpricingofCEOequityincentivesJeffP.BooneInderK.KhuranaK.K.RamanAbstractThemainpurposeofthispaperistoexploreCEOcompensationintheformofstockandoptions.TheobjectiveofCEOcompensationistobetteralignCEO-shareholderinterestsbyinducingCEOstomakemoreoptimal(albeitrisky)investmentdecisions.However,recentresearchsuggeststhattheseincentiveshaveasignificantdown-side(i.e.,theymotivateexecutivestomanipulatereportedearningsandlowerinformationquality).GiventheconflictbetweenthepositiveCEO-shareholderincentivealignmenteffectandthedysfunctionalinformationqualityeffect,itisanopenempiricalquestionwhetherCEOequityincentivesincreasefirmvalue.WeexaminewhetherCEOequityincentivesarepricedinthefirm-specificexanteequityriskpremiumoverthe1992–2007timeperiod.Ouranalysiscontrolsfortwopotentialstructuralchangesoverthistimeperiod.Thefirstisthe1995DelawareSupremeCourtrulingwhichincreasedprotectionfromtakeovers(anddecreasedrisk)forDelawareincorporatedfirms.Thesecondisthe2002Sarbanes–OxleyActwhichimpactedcorporaterisktaking,equityincentives,andearningsmanagement.Collectively,ourfindingssuggestthatCEOequityincentives,despitebeingassociatedwithlowerinformationquality,increasefirmvaluethroughacostofequitycapitalchannel.Keywords：CEOequityincentives，Informationquality，CostofequitycapitalIntroductionInthisstudy,weinvestigateinvestorpricingofCEOequityincentivesforalargesampleofUSfirmsovertheperiod1992–2007.BecauseincentivesembeddedinCEOcompensationcontractsmaybeexpectedtoinfluencepolicychoicesatthefirmlevel,ourobjectiveistoexaminewhetherCEOequityincentivesinfluencefirmvaluethroughacostofequitycapitalchannel.Priorresearch(e.g.,Jensenetal.2004;JensenandMurphy1990)suggeststhatequity-basedcompensation,i.e.,CEOcompensationintheformofstockandoptions,providestheCEOapowerfulinducementtotakeactionstoincreaseshareholdervalue(byinvestinginmoreriskybutpositivenetpresentvalueprojects).Putdifferently,equityincentivesareexpectedtohelpmitigateagencycostsbyaligningtheinterestsoftheCEOwiththoseoftheshareholders,andotherwisehelpcommunicatetoinvestorstheimportantideathatthefirm’sobjectiveistomaximizeshareholderwealth(HallandMurphy2003).However,recentresearchcontendsthatequityincentivesalsohaveaperverseordysfunctionaldownside.Inparticular,equity-basedcompensationmakesmanagersmoresensitivetothefirm’sstockprice,andincreasestheirincentivetomanipulatereportedearnings—i.e.,tocreatetheappearanceofmeetingorbeatingearningsbenchmarks(suchasanalysts’forecasts)—inanattempttobolsterthestockpriceandtheirpersonalwealthinvestedinthefirm’sstockandoptions(BergstresserandPhilippon2006;BurnsandKedia2006;ChengandWarfield2005).Statedinanotherway,CEOequityincentivescanhaveanadverseeffectonthequalityofreportedaccountinginformation.AsnotedbyBebchukandFried(2003)andJensenetal.(2004),bypromotingperversefinancialreportingincentivesandloweringthequalityofaccountinginformation,equity-basedcompensationcanbeasourceof,ratherthanasolutionfor,theagencyproblem.Despitetheseargumentsabouttheputativeilleffectsofequityincentives,equity-basedcompensationcontinuestobeasalientcomponentofthetotalpaypackagesforCEOs.Still,giventheconflictbetweenthepositiveincentivealignmenteffectandthedysfunctionaleffectoflowerinformationquality,itisanopenempiricalquestionwhetherCEOequityincentivesincreasefirmvalue.Toourknowledge,priorresearchprovidesmixedevidenceonthisissue.Forexample,Mehran(1995)examines1979–1980compensationdataandfindsthatequity-basedcompensationispositivelyrelatedtothefirm’sTobin’sQ.Bycontrast,Aboody(1996)examinescompensationdataforasampleoffirmsforyears1980through1990,andfindsanegativecorrelationbetweenthevalueofoutstandingoptionsandthefirm’sshareprice,suggestingthatthedilutioneffectdominatestheoptions’incentivealignmenteffect.Moreover,boththesestudiesarebasedondated(i.e.,pre-1991)data.Inourstudy,weexaminewhetherCEOequityincentivesarerelatedtothefirm-specificexanteequityriskpremium,i.e.,theexcessofthefirm’sexantecostofequitycapitalovertherisk-freeinterestrate(ametricdiscussedbyDhaliwaletal.2006).ConsistentwithCoreandGuay(2002),wemeasureCEOequityincentivesasthesensitivityoftheCEO’sstockandoptionportfoliotoa1percentchangeinthestockprice.Basedonasampleof16,502firm-yearobservationsovera16yearperiod(1992–2007),wefindCEOequityincentivestobenegativelyrelatedtothefirm’sexanteequityriskpremium,suggestingthatthepositiveincentivealignmenteffectdominatesthedysfunctionaleffectoflowerinformationquality.Inotheranalysis,weattempttocontrolfortworegulatory(structural)changesthatoccurredduringthe1992–2007timeperiodofourstudy.AspointedoutbyDaines(2001),regulatorychangescanhaveanimpactonfirmvaluesandreturnsaswellasthestructureofexecutivecompensation.First,Low(2009)findsthatfollowingthe95DelawareSupremeCourtrulingthatresultedingreatertakeoverprotection,managersreducedfirmriskbyturningdownrisk-increasing(albeitpositiveNPV)projects.Inresponse,firmsincreasedCEOequityincentivestomitigatetheriskaversion.Potentially,theimpactoftheDelawarerulingonmanagers’riskaversionandthefollow-upincreaseinequityincentives(tomitigatetheincreaseinmanagers’riskaversionfollowingtheruling)mayhaveresultedinastructuralchangeinoursampleatleastforfirmsincorporatedinDelaware.Tocontrolforthispotentialstructuralimpact,weperformouranalysisforDelawareincorporatedfirmsfor1996–2007separately.OurresultssuggestthatthefavorableeffectofCEOequityincentivesonfirmvalue(asreflectedinthelowerexanteequityriskpremium)issimilarforDelawarefirmsandotherfirms.Second,anumberofstudies(e.g.,Cohenetal.2007,2008;Lietal.2008)indicatethatthe2002Sarbanes–OxleyAct(SOX)loweredequityincentives(i.e.,reducedtheproportionofequityincentivestototalcompensationpost-SOX),reducedmanagerialrisktaking,decreasedspendingonR&Dandcapitalexpenditures,andreducedaccruals-basedearningsmanagementwhileincreasingrealearningsmanagement.Sincerealearningsmanagementispotentiallymoredifficultforinvestorstodetectthanaccruals-basedearningsmanagement,apossibleconsequenceofSOXcouldbeanincreaseinagencycostssince2002.TocontrolforthepotentialstructuralchangesimposedbySOXbothintermsofexpectedreturnsandthelevelofequityincentives,weperformouranalysisforthepre-SOXandpost-SOXtimeperiodsseparately.Foreachofthetwotimeperiods,ourresultssuggestafavorableeffectofCEOequityincentivesonfirmvalue(asreflectedinthelowerexanteequityriskpremium),althoughtheeffectappearstobestrongerinthepost-SOXperiod.Ourstudycontributestotheliteratureonthevaluationofequityincentives.Weprovide(toourknowledge)first-timeevidenceontherelationbetweenCEOequityincentivesandtheexantecostofequitycapital.Priorresearchhasfocusedbyandlargeontheconsequencesofmanagerialequityincentivesforfirmperformance(Mehran1995;Hanlonetal.2003)andrisktaking(RajgopalandShevlin2002;Colesetal.2006;Hanlonetal.2004)ratherthanonvaluationperse.Asnotedpreviously,toourknowledgeonlytwopriorstudies(Aboody1996andMehran1995,bothbasedonpre-1991data)haveexaminedthepricingofmanagerialequityincentives,withmixedresults.Inourstudy,weprovideevidenceonthevaluationeffectsofCEOequityincentivesbasedonmorerecent(1992–2007)data.Byfocusingonmorerecentdata,ourfindingsrelatetoagrowinglineofresearchontheassociationbetweenequity-basedcompensationandaccountinginformationquality.Specifically,Coffee(2004)suggeststhatthe$1millionlimitonthetaxdeductibilityofcashcompensationforseniorexecutivesimposedbyCongressin1993motivatedfirmstomakegreateruseofequitycompensationwhich,inturn,increasedthesensitivityofmanagerstothefirm’sstockprice.BergstresserandPhilippon(2006)andChengandWarfield(2005)provideevidencewhichsuggeststhatequityincentivesarepositivelyrelatedtothemagnitudeofaccruals-basedearningsmanagement.Similarly,BurnsandKedia(2006)andEfendietal.(2007)reportCEOequityincentivestobepositivelyrelatedtoaccountingirregularitiesandthesubsequentrestatementofpreviouslyissuedfinancialstatements.Thus,priorresearchsuggeststhatequity-basedcompensationhasanegativeeffectonthequalityofearningsreportedbyfirms.Consistentwithseveralpublishedempiricalstudiesthatsupportthenotionthatlowerinformationqualityispricedinahighercostofequitycapital(e.g.,Bhattacharyaetal.2003;Francisetal.2005),CEOequityincentivescouldpotentiallylowerfirmvaluebyincreasingthefirm-specificequityriskpremium.Asnotedpreviously,wedocumentthatCEOequityincentives(despitetheassociatedlowerinformationquality)arerelatednegativelytothefirm’sexanteequityriskpremium,implyingthatequityincentivesincreasefirmvaluebyloweringthefirm’scostofequitycapital.Thus,ourfindingssuggestthatthepositiveCEO-shareholderincentivealignmenteffectassociatedwithequityincentivesdominatesthedysfunctionalinformationqualityeffect.Since1992,theSecuritiesandExchangeCommission(SEC)hasmandatedthepublicdisclosureofexecutivecompensationdatatopromoteinformeddecisionmakingbyinvestors.Our?ndingsprovidefurtherevidencethatthesedisclosuresincreasetheinformativenessofstockpricesincompetitivesecuritiesmarkets.Collectively,giventhatCEOcompensationisatopicofongoinginterest(Jensenetal.2004;Reich2007),our?ndingsindicatethatCEOequityincentivesin?uence?rmvaluefavorablythroughacostofequitycapitalchannel.ConcludingremarksPriorresearch(e.g.,GoldmanandSlezak2006;Jensenetal.2004)suggeststhatCEOequityincentivescanbeadouble-edgedsword.Ontheonehand,theseincentivescanmitigatetheagencyproblembyaligningtheinterestsoftheCEOwiththoseoftheshareholders(i.e.,byinducingCEOstoprefermoreoptimal,albeitrisky,investmentchoices).Ontheotherhand,theseincentivescanleadtoexcessivesensitivitytosharepriceperformanceandinduceexecutivestomanipulatereportedearningswithaneyeonthestockprice.Inotherwords,bypromotingperversereportingincentivesandloweringthequalityofaccountinginformationpertinenttoinvestorpricingdecisions,CEOequityincentivescanpotentiallybeapartof,notaremedyfor,theagencyproblem.However,toourknowledgethereislittletonopriorevidencetosuggestwhicheffect—thepositiveincentivealignmenteffectortheperverseinformationqualityeffect—dominates.Wecontributetotheliteratureinseveralways.First,weshowthatCEOequityincentivesarenegativelyrelatedtothefirm-specificequityriskpremium,i.e.,thepositiveincentivealignmenteffectassociatedwiththeseincentivesdominatesthedysfunctionalinformationqualityeffectinthepricingofthefirm-specificexanteequityriskpremium.Second,sinceequityincentivesareintendedtoinduceCEOstomakemoreoptimal(albeitrisky)investmentdecisions,theeffectoftheseincentivesonshareholderwealthinthepost-SOXtimeperiodisofparticularinterest.Ourresultssuggestthattheeconomicsignificanceoftheseincentives(i.e.,thepayoffforshareholdersintermsofalowerexanteequityriskpremiumandahigherfirmvalue)wasinfacthigherinthepost-SOXtimeperiod.Finally,ourfindingsprovidefurtherevidencethattheSECmandateddisclosures(since1992)ofexecutivecompensationdataincreasestheinformativenessofstockpriceswithrespecttothepotentialimplicationsofCEOequityincentivesforthecostofequitycapitalandfirmvalue.Atthistime,CEOcompensationisatopicofongoinginterestforregulatorsandinvestors(Jensenetal.2004;Reich2007).Collectively,ourfindingscomplementandextendpriorresearchonequityincentives.TheyarepotentiallyusefulinbetterinformingregulatorsandinvestorsfacedwithquestionsaboutthepossibleconsequencesofCEOequityincentivesforshareholderwealth.譯文：總裁股權激勵的投資者定價JeffP.BooneInderK.KhuranaK.K.Raman摘要本論文的主要目的是探討首席執行官以股票和期權形式的報酬問題。首席執行官報酬調整的目的是通過優化調整首席執行官作為股東的利益，使首席執行官做出更多的投資決策（盡管有風險）。然而，最近的研究表明，這些激勵措施有重大弊端（例如，他們鼓動高管操縱對外公開的業績，降低會計信息質量）。鑒于積極的總裁股權激勵效應和不良的信息質量效果之間的沖突，“CEO股權激勵是否增加公司價值”便成了一個開放的實證問題的。我們看看，在1992年至2007年間，總裁股權激勵是否在公司發生特定事前，其定價高于股票風險溢價。在這一時期，我們的分析控制在兩個潛在的結構變化之中。首先是1995年美國特拉華州最高法院的裁決，它增加了在美國特拉華州注冊成立的公司在收購方面的保護（降低風險）。第二個是2002年頒布的薩班斯-奧克斯利法案，它影響著企業風險的承擔，股權激勵和盈余管理。總的來說，我們的研究結果表明，總裁的股權激勵盡管是低信息質量的，但是它通過調整股權資本成本，提高了公司的價值。關鍵詞：總裁股權激勵，信息質量，股權資本成本介紹在這項研究中，在這項研究中，我們通過調研美國企業在1992年至2007年期間的一個龐大的樣本，調查了美國企業對總裁股權激勵的投資者定價。因為首席執行官的薪酬激勵是要嵌入到他們的薪酬補償合同中的，因此預期可能影響在企業層面的政策選擇。我們的目標是，審查總裁股權激勵是否會通過股權資本成本這一渠道，從而影響公司價值。以前的研究（例如，延森等人在2004年的研究;詹森和墨菲在1990年的研究）認為，基于股權的補償，即以股票和期權的形式的總裁薪酬補償，為首席執行官提供了強大的動力，誘導他們采取行動，提高股東利益（通過投資更多的風險大，但凈現值高的項目這種方式）。換句話說，股權激勵制度將有助于通過調整總裁與其他股東的利益，減少代理成本，除此之外，還有助于與投資者溝通，向他們闡述公司的目標是股東財富最大化這一重要理念（霍爾和墨菲在2003的研究）。然而，最近的研究聲稱，股權激勵也有倒行逆施的一面，或者說，也有不良的弊端。特別是，以股權激勵為基礎的薪酬補償，使管理人員對該公司的股票價格更敏感，并可能為了提高他們的收益而去操縱公布的業績，例如創建名義會議或歪曲收益基準（如分析師的預測），企圖提高股票價格，以及他們的個人財富——投資于該公司的股票和期權（博格斯和菲利在2006年的研究；伯恩斯和凱迪亞2006年的研究，程沃菲爾德在2005年的研究）。換句話說，總裁股權激勵可以對公開列報的會計信息的質量產生負面影響。正如別布丘克和弗瑞得（2003）和詹森等人（2004）所指出的那樣，通過助長不正當的財務報告激勵措施和降低會計信息的質量，以股權為基礎的薪酬制度是產生代理問題的來源，而不是一種解決方案。盡管存在由股權激勵而推斷出的這些不良影響，以股權為基礎的薪酬制度仍然在總裁們的薪酬總額占重要份額。不過，考慮到積極的總裁股權激勵效應和不良的會計信息質量效果之間的沖突，總裁股權激勵制度是否能增加公司價值，成為一個開放的實證問題。據我們所知，以前的研究提供了有關該問題的不同方面的證據。例如，邁赫蘭（1995）研究1979年至1980年的薪酬數據，并認為股權報酬與公司的托賓Q指數呈正相關。與此相反，阿布德（1996）研究了某公司從1980年到1990年有關薪酬的樣本數據，并發現尚未行使購股權價值和公司的股價呈負相關。這表明稀釋效應在股票期權激勵效果中占主導地位。此外，這兩個研究都基于以前（即1991年之前）的數據。在我們的研究中，我們研究是否總裁股權激勵與該公司特定的事前股權風險溢價，即該公司超額的事前無風險利率權益資本（達利瓦等人在2006年研究的一種度量）有關。與考爾和瓜伊（2002）一致，我們計算總裁股權激勵在股票和期權的投資組合中，股票價格每變動百分之一的敏感性。以某公司觀察期超過16年（1992-2007）的樣本為基礎，我們發現總裁股權激勵與公司的事前股權風險溢價呈負相關，這由此表明了積極的股權激勵效果主導了較低的信息質量這一不良影響。在其他的分析中，我們試圖控制為兩個常規（結構方面）的變化，這些變化在我們1992年至2007年的研究期間發生過。正如戴恩斯（2001）指出的那樣，結構變化可能對公司價值、回報，以及行政補償的結構有影響。首先，勞爾（2009）發現，繼1995年特拉華州最高法院的裁決造成了更大的收購保護以來，經理用拒絕高風險的投資項目（雖然凈現值是正的）這種方式來降低公司的風險。相應的，公司增加總裁的股權激勵，以減輕風險規避。也許，特拉華州最高法院的關于經理人風險規避的裁決而產生的影響，和后續股權激勵的增加（目的是減輕經理人風險規避的可能性）可能導致我們研究的樣本中的企業，至少在特拉華州的企業的結構變革。為了控制這種潛在的結構方面的影響，我們分別根據1996年至2007年在美國??特拉華州注冊成立的公司做研究分析。我們的研究結果表明，總裁股權激勵對公司價值（如在事前降低股權風險溢價時反映）產生的有利影響與特拉華州的公司以及其他公司相似。其次，許多研究（例如，科恩等人在2007年和2008年的研究;李等人在2008年的研究）表明，2002年頒布的薩班斯-奧克斯利法案降低了股權激勵（即降低了股權激勵占報酬總額的比例），降低了管理風險承擔，降低研發支出和資本支出，以及降低應計盈余管理，同時提高實際盈余管理。由于實際盈余管理對投資者來說可能比權責發生制基礎下盈余管理更為困難，薩班斯法案的一個可能產生的后果就是自2002年以來，代理成本增加。為了控制由薩班斯法案帶來的，無論在預期收益方面，還是股權激勵水平方面表現出的潛在的結構變化，我們分別對薩班斯法案頒布前和頒布后的時間段做了分析。通過對這兩個時間段的分析，我們的結果證明了，對的總裁股權激勵制度對公司價值（如在事前降低股權風險溢價時反映）有積極的影響，但這積極作用似乎是在薩班斯法案頒布后發揮得更強。我們的研究對于股權激勵估值方面的著