快遞行業行業評級：領先大市-A三層低估帶來龍頭公司左側投資機會快遞行業深度報告2023年5月31日核心觀點1、市場過于悲觀，低估帶來機會：從2023年1月以來，快遞股是交運中下跌幅度最大板塊，截至5月30日，快遞（中信）指數下跌18.04%；各快遞上市公司Q1均錄得業績正增長，股價與業績出現趨勢背離。龍頭公司進入低預期、低股價，部分公司進入低估值狀態。2、國內快遞業務的潛在增長可能被低估：2022年全國快遞量增速首次低于10%，發生在疫情背景下，2023年1-4月快遞量已恢復到15%以上的增速；同時龍頭市占率有望持續提升，獲得高于行業的業績增長水平；最后成本下降和效率提升，預計會使快遞價格持續下降，進一步促進快遞量的增速提升。3、國際快遞發展的前景可能被低估：中國電商在全球有著強大的生命力，未來的發展前景可能超過我們的想象；中國快遞公司伴隨中國電商成長而來，積累了豐富的經驗，雖然會遇到人工成本和法律障礙等各種問題，但中國快遞積累的豐富經驗有望帶來先發優勢。4、政府干預下的價格競爭溫和度可能被低估：雖然我們認為價格競爭仍然有空間，電商和快遞龍頭公司都有動力，但我們判斷政府干預下，價格競爭會保持相對較長時間的溫和狀態；即使在過去激烈的價格競爭中，部分公司如圓通速遞利潤向下波動幅度較小，體現出強大的抗壓能力。5、看好龍頭快遞企業的左側布局機會：圓通速遞2023年PE估值接近12倍，申通快遞在阿里的賦能下業務量和市占率有所提升，順豐控股時效件具有順周期特征，韻達股份在經營改善下市占率和報表均具有上升可能。風險提示：龍頭市占率提升速度過于緩慢、階段性價格競爭較為激烈、國際快遞業務不達預期2目錄市場的兩個擔憂——我們判斷是有三層低估低估之一——電商消費潛在增長率的韌性低估之二——中國電商全球崛起的第二增長曲線低估之三——政府干預的價格競爭溫和度重點公司推薦及盈利預測評級風險提示31.1

快遞股弱勢背后隱含的兩個擔憂u

2023年以來快遞行業股價呈現弱勢行情u

從2023年1月以來，快遞股是交通運輸行業中下跌幅度最大的板塊，截至5月30日，快遞（中信）指數下跌18.04%。圖：中信交運三級指數2023年1月1日至今累計漲跌情況（%）20151050-5-10-15-20鐵路公路港口航運公交航空機場快遞4資料：wind、華金證券研究所注：股價為截至5月30日收盤價1.1

快遞股價與Q1業績的背離u

從具體個股來看，順豐、韻達、申通、圓通2023年以來的累計跌幅分別為17.76%、19.61%、2.81%、21.25%u

但從上市公司的業績增長來看，各個上市公司Q1均錄得業績正增長，股價走勢與業績增長出現背離圖：2023年各公司股價漲跌幅圖：2023年Q1各公司歸母凈利潤同比增幅0.0%-5.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%68.3%-2.81%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%24.9%4.1%圓通3.0%-17.76%-19.61%-21.25%順豐韻達申通順豐韻達申通圓通5資料：wind、華金證券研究所注：股價為截至5月30日收盤價1.2擔憂一：快遞行業進入低增長時代u

一方面市場擔心電商滲透率提升紅利消失u

另一方面擔心時效商務快遞已經遇到增長天花板u

從月度同比數據來看，從規模以上快遞企業收入同比增長的平均中樞有一定的下滑，2022年多個月份低于10%的水平圖：單月規模以上快遞收入及同比增速當月（億元）yoy（%）1,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.0100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%2012-01

2013-01

2014-01

2015-01

2016-01

2017-01

2018-01

2019-01

2020-01

2021-01

2022-01

2023-016資料：wind、華金證券研究所1.3擔憂二：電商快遞價格競爭再次風起u

月度數據顯示快遞的價格重新開始下降u

根據上市公司公告，順豐、圓通、韻達和申通23Q1的快遞價格分別同比增長為-2.70%、-2.28%、-3.29%、-3.94%。圖：2023年Q1各快遞公司單票快遞價格同比增幅順豐韻達申通圓通120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%7資料：wind、公司公告、華金證券研究所目錄市場的兩個擔憂——我們判斷是有三層低估低估之一——電商消費潛在增長率的韌性低估之二——中國電商全球崛起的第二增長曲線低估之三——政府干預的價格競爭溫和度重點公司推薦及盈利預測評級風險提示82.1國內快遞行業增長的韌性被低估u

年度行業快遞增速首次出現業務量低增長，2022年全國快遞量同比增長為2.1%u

2022年的低增長是疫情背景下產生，具有特殊性u

在2022年之前，全國快遞量的增長一直高于29%圖：全國快遞量以及同比增長示意圖全國快遞業務量（億件）yoy（%）1,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20132014201520162017201820192020202120229資料：wind、華金證券研究所2.1全國快遞量增速在2023年得到修復u

Q1順豐、圓通、申通等快遞公司快遞業務量的同比增長分別為18.07%、20.04%、和24.34%表：Q1順豐、圓通、韻達、申通等快遞公司快遞業務量及同比增速快遞業務量（億件）同比（%）時間順豐27.9824.3韻達54.3543.1圓通49.0137.1343.7245.9申通34.4順豐韻達圓通申通2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q113.51%-1.94%0.60%8.33%12.65%18.07%19.71%19.62%-9.17%-2.80%-17.31%-11.21%12.74%18.06%2.48%8.51%-1.98%20.04%20.03%26.18%10.73%29.93%5.23%26.9929.8236.4736.226.6928.2231.5228.6942.3145.7444.9438.2748.0444.5733.5624.34%10資料：wind、公司公告、華金證券研究所2.1電商滲透率仍有上升空間u

2022年雖然快遞量同比增速有所回落，但電商滲透率持續保持提升u

2022年實物商品網上零售額達到119,642億元，滲透率為27.2%。滲透率相比2021年提升2.7個百分點。圖：實物商品網上零售額及滲透率實物商品網上零售額（億元）滲透率（%）14000012000010000080000600004000020000030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2015201620172018201920202021202211資料：wind、華金證券研究所2.12023網上零售增速也有所回升u

2023年Q1網上零售增速恢復到近10%u

其中實物網上銷售額較網上服務零售額保持更高的增長水平，一定程度上說明快遞業務量保持較高增速的韌性基礎圖：單季網上商品和服務零售額、實物商品網上零售額及對應同比增速單季網上商品和服務零售額（億元）單季實物商品網上零售額（億元）yoy（單季網上商品和服務零售額，%）yoy（單季實物商品網上零售額，%）4500040000350003000025000200001500010000500040.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%0-5.0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q112資料：wind、華金證券研究所2.2龍頭公司市占率提升有望持續u

即使是行業進入低增速階段，行業龍頭有望依托綜合優勢持續提升份額，帶來業績增長u

2017年來，優質龍頭公司的市占率整體保持提升狀態u

2017年之前，由于行業增速保持40-50%以上高增長，導致大量中小企業進入圖：快遞公司市占率順豐韻達申通圓通18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%201320142015201620172018201920202021202213資料：wind、公司公告、華金證券研究所2.2龍頭公司競爭力穩定，但市占率仍有空間u

盈利能力、定價能力、服務品質和市占率已經正相關表：快遞企業公眾服務滿意度排名時間2016第一名順豐第二名EMS第三名中通第四名圓通韻達中通韻達中通中通中通中通第五名中通圓通韻達中通韻達韻達韻達圓通第六名韻達中通圓通百世百世第七名百世百世百世中通圓通第八名宅急送宅急送中通2017順豐EMS中通2018順豐EMS京東快遞京東快遞EMS2019順豐EMS圓通2020順豐京東快遞京東快遞京東快遞順豐中通2021順豐EMS2022Q12022Q3順豐京東快遞EMSEMS圓通韻達申通申通德邦德邦圖：2016-2022年各快遞公司銷售凈利率中通韻達圓通申通順豐30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2016201720182019202020212022-5.0%-10.0%14資料：wind、國家郵政局、華金證券研究所2.2龍頭公司市占率與利潤規模正相關u

2022年快遞迎來價格競爭緩和u

各個龍頭企業利潤修復式增長強勁u

龍頭公司利潤規模顯著和競爭力正相關，為持續的市占率提升奠定基礎圖：2022年快遞企業歸母凈利潤及同比增速2022年歸母凈利潤（億元）

yoy（%）80.070.060.050.040.030.020.010.00.0140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%中通快遞順豐控股圓通速遞韻達股份申通快遞15資料：wind、華金證券研究所2.2并購事件不斷進一步提升行業集中度u

行業集中度提升的事件持續發生u

除了依靠品質以及價格競爭提升市場份額，各龍頭公司也在不斷通過并購手段提升市占率u

收購之后的業務整合，一定程度上帶來快遞量在龍頭公司之間的再次分配表：近三年快遞行業收并購事件時間被收購方收購方具體信息8月14日，京東在港交所公告，于2020年8月已訂立最終協議，本公司子公司京東物流將收購于中國專門從事限時速運服務的知名現代化綜合速運企業跨越速運之控股權益，收購以總對價人民幣30億元收購跨越速運現時股份及認購跨越速運已發行新股份進行2020.8跨越速運京東物流2月1日，德邦股份非公開發行股票申請獲得中國證監會發審會審核通過，韻達控股注資6.14億元入股德邦物流2021.22021.2德邦物流嘉里物流韻達控股順豐控股2月10日，順豐控股公告，擬斥資175.55億元部分要約收購嘉里物流51.8%股權。10月29日,百世集團和J&T極兔速遞(以下簡稱“極兔”)共同宣布達成戰略合作意向,百世集團同意其在國內的快遞業務以約68億元人民幣的價格轉讓給極兔2021.10百世快遞極兔速遞3月，德邦物流股份有限公司在證交所發布公告，宣布京東以89.79億元收購其66.4965%的股份，旗下京東卓風企業管理有限公司成為間接控股股東2022.32023.5德邦物流豐網速運京東物流極兔速遞5月12日，順豐控股公告將豐網業務轉讓給極兔速遞，交易作價11.83億元，16資料：wind、公司公告、華金證券研究所2.3服務價格下降進一步刺激需求釋放u

成本下降帶來快遞價格下降，從而進一步刺激需求潛力u

從快遞龍頭效率不斷提升的角度，結合電商平臺自身的動力，快遞服務價格持續緩慢下降是大概率事件圖：價格下降刺激需求示意圖17資料：華金證券研究所2.3單位運輸成本持續下降u

龍頭快遞公司的單位運輸成本持續下降u

2022年中通、韻達、圓通單件運輸成本分別相較于2016下降38.55%、35.96%、43.99%。圖：2016-2022各快遞公司單位運輸成本（元/件）中通

韻達

圓通1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00201620172018201920202021202218資料：公司公告、華金證券研究所2.3成本有繼續下降的空間u

資本開支高峰已過——折舊成本邊際增長降低u

從2021年開始，主要快遞龍頭公司的資本開支不再呈現增長的趨勢，2022年資本開支開始下降u

2022年中通、韻達、圓通資本開支分別下降20.53%、60.65%、14.82%。圖：2016-2022各快遞公司資本開支情況（億元）中通

韻達

圓通

申通1009080706050403020100201620172018201920202021202219資料：公司公告、華金證券研究所目錄市場的兩個擔憂——我們判斷是有三層低估低估之一——電商消費潛在增長率的韌性低估之二——中國電商全球崛起的第二增長曲線低估之三——政府干預的價格競爭溫和度重點公司推薦及盈利預測評級風險提示203.1

國際業務——快遞公司的第二成長曲線u

國際快遞巨頭都有較高的國際業務，說明國際業務既是可行的成長路徑，也是必要的業務拓展范圍u

中國的快遞龍頭已經開始國際業務布局，2022年順豐、圓通的國際業務收入占比分別為18.12%和2.34%。圖：2022年全球典型快遞公司國際業務營收占比70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%圓通順豐百世UPSFedExDHL21資料：wind、公司公告、華金證券研究所3.2

跨境電商保持較高增長水平u

跨境電商是近年來的藍海領域，即使在疫情期間，也顯示出持續的高增長u

2019-2021年中國跨境電商物流行業市場規模增速分別為39.7%、66.0%、27.6%圖：2013-2021年中國跨境電商物流行業市場規模中國跨境電商物流行業市場規模（億元）yoy（%）18000160001400012000100008000600040002000070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20132014201520162017201820192020202122資料：探跡大數據、華金證券研究所3.3

拼多多的啟示——海外也在復制u

產品性價比始終是消費者的追求之一u

即使已經有電商龍頭，依然可以用性價比切入u

中國經驗在海外有強大的生命力圖：京東、阿里巴巴、拼多多GMV數據及同比增速（億元，%）京東GMV阿里巴巴GMV拼多多GMVyoy（京東）yoy（阿里巴巴）yoy（拼多多）250.0%9000080000700006000050000400003000020000100000200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%20172018201920202021202223資料：公司公告、華金證券研究所注：阿里財年為當年4月1日-下一年3月31日3.4

中國電商在海外體現出強大競爭力u

根據data.ai公布的2023年1月iOS全球購物類App月活用戶排行榜數據，Shein排名第2，速賣通排名第7，Temu則排名第17。u

不斷上升的全球電商用戶量排名，使得這幾家中國基因電商平臺在海內外備受關注。表：2023年1月iOS全球購物類App月活用戶排行榜活躍用戶排名公司所屬國家?活躍用戶排名公司所屬國家1Amazon美國?10Mercari日本23456789SHEINShopee中國新加坡美國????????11121314151617TargetWildberriesMercadolibreNike美國俄羅斯阿根廷美國eBayWalmat美國Lazada新加坡中國Avito俄羅斯日本AliExpressAliexpressRussiaEtsyRakutenlchibaTemu中國中國美國???24資料：data.ai、華金證券研究所3.5

中國電商在海外體現出強大競爭力u

中國電商因地制宜，結合中國經驗，采用不同策略u

中國電商成長有望帶動中國快遞公司在全球走強表：中國四大海外電商出海情況及競爭策略名稱活躍市場區域自身優勢最新動向1、“小單快返”模式主要覆蓋北美、中東、拉美等地區

2、獨立站模式1、設計提效，構建品牌防御墻2、打造自身平臺，輸出供應鏈Shein3、通過流量聚合籠絡忠實買家1、敢于開拓，掌握全球多國新興市場2、背靠阿里，手握最為發達的國內外物流體

2、提升到貨時效，多地建設海外倉、優選倉系1、推出商家自運營+全托管服務的多模式經營覆蓋全球超過200個國家地區，再韓國、巴西、西班牙等多國建立領先優勢速賣通3、關注商品的性價比和售后服務，提升購物體驗3、積淀深厚，發揮巨大品牌影響力1、流量為先加速擴張，布局加拿大、澳大利亞市場2、加大招商工廠和工貿一體化商家，補充供應鏈1、選品極致性價比2、擅長以社交、內容等多渠道裂變獲客Temu主要覆蓋北美區域1、掌握社交媒體巨大流量基數，客戶導入便利2、通過內容反哺電商營銷，實現內容電商1、助力優質商家快速提升，實現平臺品牌升級2、基于算法優勢，精細化拆分海外市場TikTokShop已布局東南亞、英國、美國市場25資料：公司公告、霞光社、華金證券研究所3.6國際快遞業務——國家政策支持u

近年來，地方政府也發現跨境電商和國際快遞的藍海商機u

浙江、上海、廣西、江蘇、福建、廣東、重慶、吉林等省市均有出臺鼓勵政策表：部分省市助推“快遞出海”鼓勵政策時間發布單位政策2020年3月浙江《浙江省人民政府辦公廳關于開展快遞業“兩進一出”工程全國試點的實施意見》《關于加快推進上海郵政快遞業高質量發展合作協議》《關于印發中國（崇左）跨境電子商務綜合試驗區實施方案的通知》《關于促進全省跨境電子商務高質量發展的工作意見》《廈門市加快境外航空貨運高質量發展的若干措施》2020年7月

國家郵政局、上海2020年7月2021年2月2021年4月2021年6月2021年11月2021年12月2022年6月2022年9月廣西江蘇廈門連云港唐山廣東重慶吉林《關于促進中國(江蘇)自由貿易試驗區連云港片區聯動創新協同發展的實施意見》《唐山市關于推進對外貿易創新發展的若干措施》《關于推進跨境電商高質量發展的若干政策措施》《中國（重慶）自由貿易試驗區“十四五”規劃（2021—2025年）》《關于做好跨周期調節進一步穩外貿的實施方案》26資料：各省市郵政管理局、華金證券研究所3.7

快遞公司在國際快遞的布局u

目前各中國快遞公司的國際業務優先布局在東南亞地區表：國內主要快遞公司東南亞發展布局策略公司名稱主要業務區域經營模式1、緊密聯系本土頭部電商Lazada與Shopee，增強客戶粘性。2、國內全套智能分揀系統+建立區域轉運+片區集散+網點收派的形式移植海外，提升收派效率1、加強國際空網建設，加密新馬泰東南亞流向的全貨機定班航線，完善國際快遞空網布印尼、泰國、越南、馬來西亞、菲律賓、新加坡極兔順豐中通泰國局；2、融合嘉里物流東南亞本土網絡資源深耕細作，追平國際頭部快遞水平1、東南亞各國之間的快遞往返業務:如2020年3月，開通柬埔寨至越南陸運往返專線；2、跨境電商合作:越南合作伙伴包括SENDO、來贊寶、淘寶國際等跨境電商；3、冷鏈運輸服務布局:中通國際已將冷鏈服務拓展至老撾、緬甸、柬埔寨、泰國4個東南亞國家老撾、緬甸、柬埔寨、泰國1、依托自有航空網絡開發東南亞貨運航線；2、探索跨境電商鐵路班列的運營和產品;圓通韻達百世越南、菲律賓馬來西亞、越南1、開發海上航運路線1、大力建設分揀中心和末端站點；2、開啟二級加盟商制度泰國、越南、新加坡27資料：公司公告、各公司官網、華金證券研究所目錄市場的兩個擔憂——我們判斷是有三層低估低估之一——電商消費潛在增長率的韌性低估之二——中國電商全球崛起的第二增長曲線低估之三——政府干預的價格競爭溫和度重點公司推薦及盈利預測評級風險提示284.1

快遞價格競爭進入溫和時代u

惡性競爭影響就業和民生，政府出臺政策干預u

2021年以來，國務院、市場監管總局、國家郵政局、江蘇以及義烏等地方郵政局陸續出臺政策，對快遞行業的惡性價格競爭進行指引表：政策頻發引導快遞行業良性競爭時間政策具體內容義烏郵政管理局發布《關于維護行業平穩有序推進行業高質量發展的實施意見》，要求維護市場秩序、科學制定增速標準,以及保護合法權益、不得隨意降低派費標準2021.3《關于維護行業平穩有序推進行業高質量發展的實施意見》浙江省政府審議通過《浙江省快遞業促進條例（草案）》，規定快遞經營者不得以低于成本的價格提供快遞服務；電子商務平臺經營者不得利用技術等手段阻斷快遞經營者正常服務；平臺型快遞經營者不得禁止或者附加不合理條件限制其他快遞經營者進入2021.4《浙江省快遞業促進條例（草案）》市場監管總局發布《價格違法行為行政處罰規定（修訂征求意見稿）》，界定低價傾銷行為及相應的處罰標準2021.72022.12022.42022.7《價格違法行為行政處罰規定（修訂征求意見稿）》《快遞市場管理辦法（修訂草案）》國家郵政局就《快遞市場管理辦法（修訂草案）》開始公開征求意見，以促進快遞業高質量發展為主線，堅持問題導向，從而適應快遞市場監督管理工作實際，更加有效規范市場主體經營行為，促進快遞業持續健康發展中共中央國務院印發《關于加快建設全國統一大市場的意見》，依法查處不正當競爭行為。對市場主體、消費者反映強烈的重點行業和領域，加強全鏈條競爭監管執法，以公正監管保障公平競爭《關于加快建設全國統一大市場的意見》江蘇省郵政管理局印發《2022年全省快遞市場秩序整頓專項行動工作方案》，著力整治快遞“黃牛”、利用快遞服務“刷單”、低價無序競爭、快遞末端服務不規范等突出問題。《2022年全省快遞市場秩序整頓專項行動工作方案》關于征求《快遞服務》國家標準（征求意見稿）意見的通知在國家郵政局網站公布，征求意見稿提出成本分區，要求快遞服務主體根據產品種類、服務距離等因素，科學測算成本，以快件收寄地所在縣到寄達地所在縣為基本單元，向用戶公布服務時限和服務價格，且不應無正當理由以低于成本價格提供快遞服務。2022.11《快遞服務》國家標準（征求意見稿）29資料：各省郵政管理局、國家郵政局、華金證券研究所4.2

價格競爭進入溫和時代u

政策干預下，2022年迎來快遞服務價格的首次上漲，尤其是以電商快遞為主的龍頭公司價格上升更為明顯u

韻達、圓通、申通的快遞服務價格分別上漲25.6%、17.0%、9.5%圖：2022年各快遞公司快遞單價變化幅度30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%韻達圓通申通順豐-5.0%30資料：wind、公司公告、華金證券研究所4.3長期看，價格下降有潛力，電商公司有動力u

電商經過長期發展，意味著長期存活的賣家以業務量大的居多u

日均300票，也就是一年10萬單的業務量，快遞降價0.1元，一年能節省成本1萬元表：不同業務規模對應快遞降價幅度節省成本的敏感性分析?快遞降價幅度（元）0.15業務量規模(萬)50.050.250.10.50.210.751.510152025300.50.75111.52234562.2531.251.52.533.754.531資料：wind、華金證券研究所4.4長期看，價格下降有潛力，龍頭公司有動力u

第一梯隊和第二梯隊快遞公司終端價差有0.2-0.3元/票，給第一梯隊公司提供了空間和報表基礎u

第一梯隊公司已經積累了服務品質、利潤、規模等綜合競爭力優勢圖：2023年3月各品牌不同重量規模電商件價格（元/件）

表：2023年3月各品牌不同重量規模電商件價差（元/件）0.5公斤以內

0.5-1公斤

1-3公斤不同品牌間價差0.5公斤以內

0.5-1公斤品牌3.503.002.502.001.501.000.500.001-3公斤0.04中通-圓通中通-韻達圓通-韻達韻達-申通申通-極兔-0.070.160.230.100.090.020.300.280.140.070.290.250.140.07圓通中通韻達申通極兔32資料：wind、雙壹咨詢、華金證券研究所4.5節奏看，中通發起價格下跌，其他公司跟隨u

中通由于在利潤端和市場份額具有領先優勢，通常優先發起價格競爭u

其他快遞龍頭處于跟隨狀態，因此往往業績端體現有所滯后圖：各快遞公司價格聯動模式33資料：wind、雙壹咨詢、華金證券研究所4.6歷史上，價格戰部分公司影響溫和u

即使在過去激烈的價格競爭中，部分公司如圓通速遞利潤向下波動幅度較小，體現出強大的抗壓能力u

圓通速遞2018-2021（快遞價格戰較為激烈的時間段）業績增速分別為32.0%、-12.4%、5.9%、19.1%圖：2018-2022年各快遞公司歸母凈利潤變化幅度韻達股份

順豐控股

申通快遞

圓通速遞

中通快遞150.0%100.0%50.0%0.0%20182019202020212022-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%34資料：wind、華金證券研究所目錄市場的兩個擔憂——我們判斷是有三層低估低估之一——電商消費潛在增長率的韌性低估之二——中國電商全球崛起的第二增長曲線低估之三——政府干預的價格競爭溫和度重點公司推薦及盈利預測評級風險提示355.1重點公司推薦——圓通速遞u

圓通速遞是通達系快遞公司市占率第二名的龍頭公司，其數字化經營管理能力較為突出，形成了獨特而高效的成本管理體系。u

除了快遞業務，公司貨代業務、國際快遞業務穩步發展，服務能力持續提升，對公司收入形成一定補充，也為創造第二增長曲線奠定基礎。圓通國際拓展國際快遞服務網絡，形成包含全球特快、國際經濟快遞、電商小包專線等多元化國際快遞產品體系，有望隨著中國電商在海外的崛起不斷成長。u

看好圓通速遞未來市占率提升和國際業務第二增長曲線，首次覆蓋給予“買入-A”評級：我們預測2023-2025年公司歸母凈利潤分別為42.2、50.6和58.6億元，對應每股收益分別為1.23、1.47和1.70元，對應PE估值分別為12.6、10.5和9.0倍u

風險提示：龍頭市占率提升速度過于緩慢、階段性價格競爭較為激烈圓通速遞重要財務指標?營業收入(百萬元)YoY(%)凈利潤(百萬元)YoY(%)毛利率(%)EPS(攤薄/元)ROE(%)???2021A45,15529.42,10319.18.22022A53,53918.63,92086.311.31.1414.613.52.02023E62,32516.44,2177.62024E72,88917.05,05820.011.01.4714.010.51.52025E85,02016.65,85515.711.11.7014.09.011.21.2313.512.61.70.619.525.22.3P/E(倍)P/B(倍)1.3凈利率(%)4.77.36.86.96.936資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價日期：20230531財務報表預測與估值數據匯總圓通速遞（600233）股價（2023-05-31）：15.39元

投資評級：買入-A資產負債表????單位:百萬元利潤表????單位:百萬元會計年度2021A

2022A

2023E

2024E

2025E流動資產12637

14136

17327

21272

26920會計年度營業收入營業成本2021A

2022A

2023E

2024E

2025E45155

53539

62325

72889

8502041440

47490

55320

64839

75594現金612816271987390963255829392

13805

18158應收票據及應收賬款預付賬款20522729914753452639375存貨73113134營業稅金及附加營業費用132141105132162228107150185241106053217282113064253329136074其他流動資產非流動資產長期投資4611544655125535561421585

25121

26909

28862

30942254

388

491

589

68612575

15103

16550

18225

20043管理費用研發費用固定資產財務費用30148854-40無形資產4172458544945137486450045224482355274685其他非流動資產資產總計資產減值損失公允價值變動收益投資凈收益營業利潤-44-50-56-66-7734222

39257

44235

50134

5786210137

11268

12268

13276

1532236108-41797875流動負債-29-14-21-26短期借款276843653004102649929254218412579528475781364080528865939445181028667724473181828515102538662947422應付票據及應付賬款其他流動負債非流動負債長期借款營業外收入營業外支出利潤總額2410959109277531803593275285290298276757950531089396444533811214217062451187505807364151058550其他非流動負債負債合計528520520520520所得稅11164

12064

13073

14086

16140凈利潤218784少數股東權益股本455986521993521993521993521993少數股東損益歸屬母公司凈利潤EBITDA資本公積12963

13056

13056

13056

130568709

12113

16088

20829

2631222604

26673

30641

35526

4120134222

39257

44235

50134

578622103438539206900421768865058796658559261留存收益歸屬母公司股東權益負債和股東權益37資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價日期：20230531財務報表預測與估值數據匯總圓通速遞（600233）股價（2023-05-31）：15.39元

投資評級：買入-A主要財務比率現金流量表會計年度單位:百萬元會計年度2021A2022A2023E2024E2025E成長能力2021A406821871601302022A739139641873142023E638242171616882024E837650581885542025E872558552192-40?????營業收入(%)營業利潤(%)經營活動現金流凈利潤29.428.618.678.916.45.617.016.916.617.9歸屬于母公司凈利潤(%)折舊攤銷19.186.37.620.015.7財務費用獲利能力?????投資活動現金流籌資活動現金流-71274504-5747-443-3338-1042-3782-182-4223-149毛利率(%)凈利率(%)ROE(%)8.24.79.58.411.37.311.26.811.06.911.16.914.612.913.512.314.012.714.012.6每股指標（元）ROIC(%)每股收益(最新攤薄)償債能力???????????????0.611.186.571.142.157.751.231.858.901.472.431.702.53資產負債率(%)流動比率32.61.230.71.329.61.428.11.627.91.8每股經營現金流(最新攤薄)速動比率每股凈資產(最新攤薄)1.11.11.31.51.6營運能力10.3211.97總資產周轉率應收賬款周轉率應付賬款周轉率估值比率1.530.39.61.541.311.11.541.311.11.541.311.11.641.311.1P/E25.22.313.52.012.61.710.51.59.01.3P/BEV/EBITDA2.41.30.90.2-0.338資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價日期：202305315.2重點公司推薦——順豐控股u

順豐控股是中國最大、全球第四大的快遞物流綜合服務商，時效件為公司營收和利潤主力，供應鏈及國際業務有望未來打開公司二次增長曲線。u

時效件增長與宏觀經濟相關度較高，在疫情復蘇背景下有望受益。其中，生鮮食品類、退貨件和工業件將充分受益消費與生產的復蘇；2023年鄂州機場轉運中心全面投運，有望對降低經營成本帶來較大業績彈性。u

看好時效快遞順周期特征和鄂州機場帶來成本彈性，首次給予順豐控股“買入-A”評級：我們預測2023-2025年公司歸母凈利潤分別為82.6、101.8和123.3億元，對應每股收益分別為1.69、2.08和2.52元，對應PE估值分別為28.1、22.8和18.8倍u

風險提示：時效件進度低增長階段、鄂州機場階段性可能帶來折舊大幅增加順豐控股重要財務指標?營業收入(百萬元)YoY(%)凈利潤(百萬元)YoY(%)毛利率(%)EPS(攤薄/元)ROE(%)???2021A207,18734.52022A267,49029.16,17444.612.51.267.12023E295,58810.58,25633.712.61.698.62024E329,54111.510,18323.32025E365,88111.012,33021.14,269-41.712.40.874.012.82.089.712.92.5210.6P/E(倍)P/B(倍)54.32.837.52.728.12.522.82.318.82.0凈利率(%)2.12.32.83.13.439資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價日期：20230531財務報表預測與估值數據匯總順豐控股（002352）股價（2023-05-31）：47.33元

投資評級：買入-A資產負債表????單位:百萬元會計年度2021A

2022A

2023E

2024E

2025E94112

90673

106638

103252

41063

44324

44255

5941030759

25797

36700

32975

44383利潤表????單位:百萬元流動資產會計年度營業收入營業成本2021A

2022A

2023E

2024E

2025E現金207187

267490

295588

329541

365881181549

234072

258459

287453

318715應收票據及應收賬款預付賬款2936154734651948360919114277238144782378存貨營業稅金及附加營業費用479477668726783其他流動資產非流動資產長期投資23555

18401

20094

19363

21124115788

126169

127128

128208

1289847260

7858

7961

8083

821228382784340137914209管理費用15030

17574

17735

19113

20489固定資產36926

43657

44892

46042

4642318667

19488

20619

21721

2253652934

55165

53657

52361

51813209900

216843

233766

231460

26075876022

77677

88240

77450

9594818397

12838

15618

14228

1492323468

24748

28491

30721

3493034157

40091

44132

32502

4609535963

40880

39290

37719

3606619167

26400

24810

23239

2158516796

14480

14480

14480

118557

127531

115170

132013研發費用21551563-6399922231712-953-28266289928928963239653無形資產財務費用其他非流動資產資產總計資產減值損失公允價值變動收益投資凈收益營業利潤-946139-989

-10618674流動負債24071025134014061544短期借款應付票據及應付賬款其他流動負債非流動負債長期借款7248

11034

12296

15173

18349營業外收入營業外支出利潤總額290404231299241306248334252336其他非流動負債負債合計7134

10967

12231

15087

18266所得稅32143919-35042693963700483030589173

11315

13700917

1131

13708256

10183

1233037724567少數股東權益股本14972

12022

12940

14071

15441凈利潤49064895489548954895少數股東損益歸屬母公司凈利潤EBITDA資本公積留存收益46201

43996

43996

43996

4399629194

34382

41684

50695

6161182943

86264

93296

102219

113303209900

216843

233766

231460

260758617415438

21336

21430

25521

28694歸屬母公司股東權益負債和股東權益40資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價日期：20230531財務報表預測與估值數據匯總順豐控股（002352）股價（2023-05-31）：47.33元

投資評級：買入-A主要財務比率現金流量表會計年度單位:百萬元會計年度2021A2022A2023E2024E2025E成長能力2021A1535839192022A3270370042023E2184991732024E1468711315100668962025E275211370010360653?????營業收入(%)營業利潤(%)經營活動現金流凈利潤34.529.152.210.511.411.523.411.020.9-28.5歸屬于母公司凈利潤(%)折舊攤銷698490818772-41.744.633.723.321.1財務費利能力?????投資活動現金流籌資活動現金流-1713121220-12091-16017-8253-10334-9654-5103-9518-2848毛利率(%)凈利率(%)ROE(%)12.42.14.03.312.52.37.15.412.62.88.66.612.83.19.77.712.93.410.68.6每股指標（元）ROIC(%)每股收益(最新攤薄)償債能力???????????????0.873.141.266.681.694.462.083.002.525.62資產負債率(%)流動比率53.41.254.71.254.61.249.81.350.61.4每股經營現金流(最新攤薄)速動比率每股凈資產(最新攤薄)1.11.01.11.11.2營運能力16.9417.6219.0620.8823.15總資產周轉率應收賬款周轉率應付賬款周轉率估值比率1.38.79.31.39.59.71.39.59.71.49.59.71.59.59.7P/E54.32.837.52.728.12.522.82.318.82.0P/BEV/EBITDA16.711.911.49.57.941資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價日期：202305315.3重點關注公司——韻達股份u

國內領先的綜合電商快遞龍頭。快遞業務為韻達股份的最主要的業務，開拓了韻達特快、直營客戶、菜鳥裹裹等高附加值的時效產品，陸續布局了供應鏈、國際、冷鏈、末端服務等豐富的周邊產業鏈。u

公司率先探索自動化設備研發工作，提高設備自動化程度，并保持對技術的升級迭代，在智能設備等核心資源方面已經構筑先發優勢。u

看好公司自動化設備奠定的先發優勢和開辟第二增長曲線的韻達股份，首次覆蓋給予“買入-A”評級：我們預測2023-2025年公司歸母凈利潤分別為24.3、29.3和36.5億元，對應每股收益分別為0.84、1.01和1.26元，對應PE估值分別為13.6、11.3和9.1倍u

風險提示：加盟商穩固度下降、階段性價格競爭較為激烈韻達股份重要財務指標??營業收入(百萬元)YoY(%)凈利潤(百萬元)YoY(%)毛利率(%)EPS(攤薄/元)ROE(%)??2021A41,72924.61,4775.12022A47,43413.71,4830.42023E54,38614.72,42663.610.70.8412.513.61.72024E62,45214.82,93120.810.91.0113.311.31.52025E71,13013.93,65024.511.21.2614.39.19.10.519.422.42.19.10.518.822.31.9P/E(倍)P/B(倍)1.3凈利率(%)3.53.14.54.75.142資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價日期：20230531財務報表預測與估值數據匯總韻達股份（002120）股價（2023-05-31）：11.40元

投資評級：買入-A資產負債表會計年度????單位:百萬元2021A

2022A

2023E

2024E

2025E流動資產11680

12918

14487

15805

20266利潤表????單位:百萬元3174150728439071367424477619283885995185654496962454518現金會計年度營業收入營業成本2021A

2022A

2023E

2024E

2025E41729

47434

54386

62452

7113037951

43102

48594

55622

63140應收票據及應收賬款預付賬款181208230272298存貨65357011716471387301其他流動資產非流動資產長期投資營業稅金及附加營業費用10731713141311945414752117659324345

25155

26671

28231

29525819

806

939

1074

121513816

13785

14701

15520

16079管理費用14671553136015611636固定資產研發費用財務費用2672143084613522214041894601104227548343086256489761355517611961096122無形資產其他非流動資產資產總計資產減值損失公允價值變動收益投資凈收益-27-95-19131-149-13-186-29-213-2736025

38073

41158

44036

4979111853

13023

13900

14225

16705流動負債124118197317016014320285380444582857373912189553225806796669621004196267445195789968951004192870675230780768021004194586106150761366081004短期借款營業利潤1927329539524917應付票據及應付賬款其他流動負債非流動負債長期借款營業外收入營業外支出利潤總額15772458177717611868186536919394383235809242603907977293104866121736500其他非流動負債負債合計所得稅20138

20989

21799

22031

24318凈利潤149619150118962903286710729022889107290228891072902288910729022889少數股東權益股本少數股東損益歸屬母公司凈利潤EBITDA1477429514834673242653922931631036507547資本公積10057

11397

13516

16130

1938015790

16976

19251

21898

2536536025

38073

41158

44036

49791留存收益歸屬母公司股東權益負債和股東權益43資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價日期：20230531財務報表預測與估值數據匯總韻達股份（002120）股價（2023-05-31）：11.40元

投資評級：買入-A主要財務比率現金流量表會計年度單位:百萬元會計年度2021A2022A2023E2024E2025E成長能力2021A2989149619162142022A5291150122764612023E5994242619422212024E5438293122201892025E790236502578110?????營業收入(%)營業利潤(%)經營活動現金流凈利潤24.68.813.72.414.767.014.819.913.924.4歸屬于母公司凈利潤(%)折舊攤銷5.10.463.620.824.5財務費用獲利能力?????投資活動現金流籌資活動現金流-58572290-3802-713-3302-1822-3649-570-3755-446毛利率(%)凈利率(%)ROE(%)9.13.59.47.39.13.18.86.610.74.510.94.711.25.112.58.913.39.714.310.7每股指標（元）ROIC(%)每股收益(最新攤薄)償債能力???????????????0.511.035.440.511.825.850.842.076.631.011.877.551.262.728.74資產負債率(%)流動比率55.91.055.11.053.01.050.01.148.81.2每股經營現金流(最新攤薄)速動比率每股凈資產(最新攤薄)0.70.80.80.91.0營運能力總資產周轉率應收賬款周轉率應付賬款周轉率估值比率1.338.27.81.333.08.11.433.08.11.533.08.11.533.08.1P/E22.42.122.31.913.61.711.31.59.11.33.8P/BEV/EBITDA8.57.86.35.244資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價日期：202305315.4重點關注公司——申通快遞u

申通快遞是阿里收購的老牌快遞龍頭，是最早成立的快遞公司之一，在加盟商和經營方法的底蘊上基礎深厚。u

精細化變革疊加成本改善。在阿里的加持下，公司將在物流科技、快遞末端、新零售物流等領域與阿里進一步探索合作，同時公司運輸成本和中轉成本下降空間比較大，是公司精細化管理，降本的主要方向。u

看好阿里賦能下的申通快遞，首次覆蓋給予“買入-A”評級：我們預測2023-2025年公司歸母凈利潤分別為7.5、9.5和12.0億元，對應每股收益分別為0.49、0.62和0.79元，對應PE估值分別為20.3、16.1和12.7倍u

風險提示：管理改變帶來業績波動風險、單件快遞盈利較少帶來波動風險申通快遞重要財務指標?營業收入(百萬元)YoY(%)凈利潤(百萬元)YoY(%)毛利率(%)EPS(攤薄/元)ROE(%)???2021A25,25517.1-909-2603.22.32022A33,67133.3288131.64.42023E40,17819.3752161.55.62024E46,43915.69522025E53,73215.71,20426.55.726.55.60.629.616.11.6-0.59-11.6-16.82.00.193.353.21.90.498.420.31.70.7910.812.71.4P/E(倍)P/B(倍)凈利率(%)-3.60.91.92.02.245資料：wind、聚源、華金證券研究所

股價日期：20230531財務報表預測與估值數據匯總申通快遞（002468）股價（2023-05-31）：9.99元

投資評級：買入-A資產負債表????單位:百萬元利潤表????單位:百萬元會計年度2021A

2022A

2023E

2024E

2025E流動資產7099223585152032166935491314911196352606124971267406751434781583471會計年度營業收入營業成本2021A

2022A

2023E

2024E

2025E25255

33671

40178

46439

5373224667

32196

37948

43826

50667現金應收票據及應收賬款預付賬款24