白酒行業專題報告-白酒產業周期階段及前置指標探索一、白酒周期觀察：經濟熱度與流動性形成背景，基建與消費升級構成推力1.197年白酒牛市尾聲觀察，宏觀經濟主導周期拐點2021年底以來，白酒板塊持續調整，再次引發市場對于白酒周期的討論。由此，我們通過復盤國內白酒發展歷史上的幾次重要周期，尋找白酒后周期發生的前置指標，來探討當下白酒板塊所處的周期位置，并從渠道勢能、管理層變動以及長經濟周期的角度來對未來進行展望。國家放開白酒定價權，國內白酒行業蓬勃發展國內1989年至2002年的第一輪白酒周期源于國家放開白酒定價權，廠商逐步走向市場化，國內白酒產量穩步提升，從1989年的399萬噸增長到1997年的709萬噸。這段期間，五糧液和茅臺貫徹執行提價與挺價的策略，逐步發展成為國內白酒的前二龍頭酒企。1997年國內白酒產量達到高點的同時，行業迎來向下的拐點。國內白酒公司的股價在1997年底左右達到高點后進入一直持續到2005年左右的熊市階段。宏觀經濟放緩主導周期下滑，白酒負面事件成為拐點催化劑此輪白酒周期在1997年底1998年初開始進入周期拐點，宏觀經濟增速放緩是主導本次白酒下滑的核心因素。宏觀層面：國內GDP增速和城鎮居民收入增速分別在1992年和1994年到達高點后開始放緩，1997年亞洲金融危機導致國內經濟增長加速放緩；受此影響，國內白酒產量增速在1996、1997年放緩，在1998年出現負增長。行業和政策層面的負面事件是此輪白酒周期拐點的催化劑：1）行業層面，1998年山西爆發惡性假酒案對行業造成巨大沖擊，國家發文對白酒行業進行整頓；2）政策層面，1997年國家出臺白酒廣告限制政策，1998年出臺白酒廣告宣傳費不得在稅前扣除的新規，2001年在對白酒在征收從價消費稅的同時再從量征收定額消費稅，白酒公司經營壓力不斷提升。1997年白酒后周期前置指標觀察：物價上漲流動性收緊，飛天價格顯著偏高CPI快速上漲，流動性逐步收緊。1993、1994年我國固定資產投資快速增長，貨幣投放量較大，同時國家推動商品價格改革導致成本提升等，導致宏觀經濟出現嚴重的通貨膨脹，1994年1月至1995年5月，CPI同比運行在20%以上的區間。從1995年開始流動性邊際逐步收緊，從M2同比來看，1995/1996/1997年底分別為29.5%、25.3%、17.3%，下行明顯。1.2

“黃金十年”中的08年熊市，外部沖擊致階段性調整投資拉動“黃金十年”，白酒行業量價齊升2003年至2012年間，投資成為推動國內經濟增長的核心力量，包括基建、制造業投資在內的固定資產投資建設活動催生政商務白酒需求。從核心指標來看，全社會固定資產投資完成額同比增速領先于白酒產量同比增速約2年，具備很強的關聯性。此輪周期的十年上升階段，白酒處于供不應求的狀態，龍頭廠商持續提價推動營收盈利快速增長。2003年至2012年，白酒行業收入CAGR+28.8%，產量CAGR+19.0%，噸價CAGR+8.3%；白酒上市板塊營業收入CAGR+22.4%，凈利潤CAGR+45.6%。08年熊市由市場整體下跌主導，全年仍實現超額收益白酒黃金十年間，受08年國際金融危機的影響，白酒指數在2008年1月至10月間隨大盤經歷了一波熊市。市場的整體下跌是本輪白酒熊市的主要原因，2008年滬深300指數下跌66%，白酒指數下跌61%，白酒指數仍實現5%的超額收益。投資主導下周期敏感性高，白酒板塊業績短期調整本輪白酒周期由投資主導，對宏觀經濟周期性的敏感度較高。在金融危機的沖擊下，國內宏觀經濟增速在08Q4和09Q1的增速下滑至7.1%和6.4%的低位。受此影響，上市公司白酒板塊營收和凈利潤在08Q4分別出現7.3%和18.6%的下滑，白酒行業月度產量的增速在08年下半年出現一定的回調；四萬億刺激計劃實施之后，09Q1開始，白酒板塊營收盈利恢復正增長，白酒行業產量恢復較高增速。2008年白酒后周期前置指標觀察：經濟過熱流動性收緊，飛天價格短期向上CPI同比高企，流動性收緊趨向。2003至2012年間寬松貨幣政策拉動投資在2007年顯示出過熱的跡象，對于此階段較為依賴政商需求的白酒行業而言，經濟過熱導致行業過熱容易引發過度擴張、產能過剩、價格過高等不良結果，最終導致周期反轉。在宏觀層面，CPI同比在2007年下半年達到4%~7%的高位區間，70個大中城市新建住宅價格指數當月同比在2007年Q4達到10%以上，經濟過熱明顯。從流動性角度來看，2006年7月開始，央行開始上調存款準備金率，此階段M2開始趨于穩定。宏觀指標顯示出的經濟過熱和流動性收緊對于白酒周期是一個不利的前置信號。飛天茅臺價格短期上行，整體處于中低水平。飛天茅臺終端價/城鎮居民月度收入的指標在2006-2008年間穩步上行，從0.37上行到0.54，從歷史情況來看，該比值處于中低水平。飛天茅臺終端價/M2供應量的指標在07年開始有快速上行趨勢，顯示出白酒市場對于飛天茅臺的熱捧，白酒周期呈現短期見頂的端倪。綜合而言，08年白酒的下行周期和熊市主要仍是國際金融危機帶來的宏觀經濟下行引發的。但從前置指標來看，07年左右白酒行業已經呈現出一定的周期拐點的跡象。1.3

“黃金十年”的12年尾聲，行業過熱引發深度調整白酒行業黃金十年尾聲，產量、業績與指數深度調整2012年是白酒黃金十年周期的尾聲，白酒指數在2012年7月見頂，之后進入長達兩年的下行期，于2014年7月見底。2013年和2014年，白酒指數分別下跌39%和上漲34%，與滬深300相比跑輸31%和17%。白酒產量增速在2012年開始出現下滑，當年同比增長19%（增速同比-12pct），2013年產量增速下滑加快，當年同比增長7%（增速同比-12pct）。上市公司白酒板塊的營收和凈利潤增速則在2013Q1出現明顯下降，當季度同比增長7%（增速環比-15pct）和11%（增速環比-21pct）；

2013Q2同比分別下滑4%和8%，下滑趨勢一直持續到2014Q3。宏觀經濟投資增長放緩，白酒行業增長驅動力不足從此輪白酒周期的驅動力來看，固定資產投資完成額同比增速在2009年見頂，房地產投資增速在2010年6月份達到高點；2008年四萬億投放后，國內經濟尤其是房地產市場在2009、2010年過熱，國家從2009年開始提升房貸利率，抑制經濟過熱。白酒黃金十年的主要驅動力在2009、2010年開始受限后，白酒周期在2012年形成周期向下的拐點。2012年白酒后周期前置指標觀察：流動性收緊，飛天價格泡沫化，產業進入過熱階段CPI與房價快速上行，流動性收緊抑制經濟過熱。宏觀層面，2008年四萬億刺激計劃在2009年、2010年推動物價和房產價格的快速上漲，其中70個大中城市新建住宅價格指數同比在2010年5月達到15%的高點，CPI從2011年3月開始進入5%以上的區間。為應對房產價格和CPI的快速上行，央行開始收緊流動性。存款準備金率在2010年2月開始2008年來的首次上調，2010年10月至2011年6月，大型存款類金融機構存款準備金率從17%快速提升到21.5%。此次流動性的快速收緊，在白酒行業基本面和白酒指數兩個層面均形成重要作用，成為白酒周期在2012年出現向下拐點的重要前置信號。茅五瀘出廠價在2010至2012年持續提升，2011年1月飛天茅臺出廠價從499元提升到619元，漲幅24%，2012年9月飛天茅臺出廠價進一步提升至819元，漲幅32%。五糧液出廠價在2010年1月、2011年9月兩次提價，國窖1573在2010年1月、2010年9月和2012年1月三次提價。茅五瀘持續提價刺激了部分投資需求，同時為應對提價，部分個人和企事業單位消費者提前大量囤貨購買，業內人士估計，2011年市場上囤積的茅臺至少達1萬噸。飛天茅臺的過高價格說明11、12年白酒市場的泡沫化需求，當周期形成向下趨勢后，過高的社會庫存加速了白酒價格的回落。白酒行業過熱引發產能過度擴張。2003年至2012年間，白酒產能快速擴張，在總產量擴大的同時，白酒廠商的擴張節奏同時加快。2005年至2010年之間，白酒年新增產量持續提升，從38萬千升提升至184萬千升，2011年、2012年仍新增135萬千升和128萬千升（2011年規模以上白酒企業入選標準提升，行業年產量增量被低估）。頭部白酒公司積極擴產，在2010年至2011年間，包括五糧液、貴州茅臺、洋河股份、水井坊等在內的白酒公司紛紛投資進行擴產。根據《中國釀酒產業“十二五”發展規劃》，到2015年全國白酒產量達到960萬千升，年均增長1.5%；實際上在“十二五”規劃第二年的2011年，白酒產量已經達到1026萬噸，超過規劃目標。此時白酒產能已經進入過剩階段。產業外資本涌入，三四線白酒公司股價暴漲。隨著白酒黃金十年的持續演化，在本輪周期的末端，眾多產業外資本開始進入白酒行業。根據投中集團的