電動兩輪車行業分析1.電動兩輪車需求增長主要來自自發購買，新國標有望帶來助推作用1995年第一輛電動兩輪車面世，隨著其電器四大件（電機、蓄電池、充電器和控制器）等關鍵技術的進步，電動兩輪車成為了摩托車的替代產品和自行車的升級換代產品。產業初步實現規?；?。至2004年，我國電動兩輪車行業總產量達到676萬輛，以江蘇、天津、浙江為代表的三大產業聚集地初步形成。2004年《中華人民共和國道路交通安全法》將電動兩輪車確定為非機動車的合法車型，電動兩輪車得以更廣泛地應用，自此行業進入快速擴張階段。電動兩輪車使用壽命為8~10年。根據國家統計局、自行車行業協會數據，我們發現截止到某年份的電動兩輪車行業歷史總淘汰量的數值介于8~10年前行業累計總產量的數值。舉例來看，2021年電動兩輪車行業歷史以來的總淘汰量為18757萬輛，介于2011（十年前）的累計產量（17229萬輛）~2013（八年前）的累計產量（24429萬輛）之間。2019年后電動兩輪車年置換需求將顯著提升，拉動行業銷量規模上行。2009~2010年電動兩輪車產量由2369萬輛提升至2954萬輛，其后行業年產量維持在3000萬輛以上。因為電動兩輪車使用壽命為8~10年，按照使用壽命9年計算，2019年后行業置換需求將顯著提升。中性假設下，預計2023~2027年電動兩輪車年均需求接近6000萬輛。我們對行業未來5年的需求規模進行預測。置換需求：預計2027年的歷史淘汰量會介于2017~2019的累計產量之間，中性假設下預計2018年之前生產的電動兩輪車在2027年將完成全部置換。電動兩輪車銷量增長主要來自自發購買。中性情況下，如果沒有政策影響導致某些年份存量車加速置換，2023~2027年行業的年均置換需求預計為3815萬輛左右（2017~2021年行業年均置換需求為1780萬輛），置換需求提升主要因為未來5年更多車輛進入到換購周期（2014~2018年行業年均產量為3388萬輛）。新國標有望助推舊車置換，提高行業短期置換需求。2018年5月17日，《電動自行車安全技術規范》（GB17761-2018）強制性國家標準由工信部正式發布，并于2019年4月15日正式實施。新國標對最高車速、提示音、制動性能、電動機功率、整車質量、整車尺寸等技術提出新要求。2019年4月1日，《電動摩托車和電動輕便摩托車通用技術條件》亦正式實施，這一新標準也對電動摩托車和電動輕便摩托車的最高車速、整車重量等一系列重要參數做了規定。舊國標雖然也對電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車做出了產品區分，但是實際執行效果較差，市場存在大量不符合舊標準的超標車。從實際行動上來看，各地均出臺相應的政策，舊標車已經不允許生產，已經生產的舊標車只能上臨時牌照，將在過渡期后禁止上路。我們認為新國標對于電動兩輪車行業的影響如下：1）2019~2022年置換需求的數據來看，新國標尚未加速超標車的置換。2019~2022年電動兩輪車需求的增長主要來自于自發的購買需求。如果新國標對2019~2022年的行業需求產生了較大的助推作用，則2019~2022年電動兩輪車置換需求應該呈現高于自然置換外的增長（2019~2022年行業年均置換需求為2119萬輛，2010~2013年行業年均產量為3313萬輛）。2019~2022年行業的置換需求的確較2019年之前有所提升，但是主要原因還是8~10年前的車進入加速置換周期，2007~2014年電動兩輪車產量分別為2138/2188/2369/2954/3096/3505/3695/3551萬輛。即使沒有新國標，2019年之后也應該出現置換需求的激增。由此判斷，電動兩輪車行業需求的增長并非一次性的政策刺激，更具有可持續性。我們對部分城市及農村進行抽樣調查，發現仍然存在較多地區電動兩輪車處于未上牌狀態，且臨時牌照的車輛在多地仍可正常行駛。2）大部分省份的新國標過渡期截止日期在2023年之后，如果各省市加速推進超標車的淘汰和置換，2023~2026年行業的置換需求將會得到助推。從過去3年執行情況來看，政府在限制超標車上路方面的政策執行力度不會特別強硬。以山東為例，山東省新國標過渡期原定為2022年12月31日，但是電動兩輪車臨時號牌在過渡期滿后，政府暫不禁止上路行駛，對于超標車采取購車置換、宣傳引導的方式，積極穩妥推進淘汰工作。如果更多地方政府在新國標過渡期到期后，嚴格禁止超標車上路，則行業置換需求有望得到提升。3）長遠影響來看，新國標進一步規范了電動兩輪車行業，電動兩輪車的生產、銷售、相應的交通規則更加規范化，促使更多的城鎮消費者愿意購買電動兩輪車，刺激電動兩輪車保有量的提升。2.格局：價格戰壓縮小企業利潤，新國標提高行業進入門檻2.1.雅迪愛瑪加速圈地，行業洗牌進入末期在電動兩輪車需求快速擴張的階段，新增的需求大部分被頭部企業所占。根據各電動兩輪車企業銷量的變動情況來看，2018~2020年行業新增需求中，85%被前8大品牌占據，53%被前3大品牌占據。電動兩輪車企業數量逐漸減少。根據統計數據，電動兩輪車企業數量2013年以來不斷減少，2019年行業僅剩下110家企業。根據2021年新京報對雅迪控股高級副總裁的采訪，雅迪控股王總提到十年前中國電動兩輪車品牌約1200家，到2021年中國電動兩輪車品牌數量約300家。頭部企業集中度提升，小企業份額逐步壓縮。2016~2021年電動兩輪車銷量CR3由25%提升至65%。在行業需求快速增長的情況下，頭部企業加速拓店，行業向頭部集中的趨勢明顯。2.2.中小企業價格優勢逐漸弱化，電動兩輪車行業集中度提升電動兩輪車行業早期階段，中小企業創業門檻低。因為：1）行業盈利能力較好：在行業擴張階段，中小企業年售1萬輛電動兩輪車可以盈利近百萬。2）初始投入少：在生產過程中，中小企業主要做的是零部件的組裝工作，污染較小，企業只需要租賃倉庫、廠房，購置設備，產線成本較低。3）現金流狀況較好：電動兩輪車制造商的下游賬期短，上游賬期長，廠商資金壓力較小。4）過去專利保護較弱：中小企業在電動兩輪車領域面臨的主要是外觀專利保護，過去外觀專利保護處罰力度較小，小廠模仿的成本較低。5）供應鏈復雜度低：電動兩輪車配件均可外采，產業鏈集群分布，零部件供應商聚集程度較高，供應鏈獲取難度較低。隨著頭部企業規模效應的提升，疊加價格戰、行業準入門檻的提升，中小企業逐漸出清。1）2017、2020年行業價格競爭加劇，雅迪、愛瑪降價推動份額提升，給中小企業盈利能力帶來影響。2）新國標后認證費用提升。自2019年4月15日起，電動自行車產品未獲得CCC認證的，不得出廠、銷售、進口或者在其他經營活動中使用。根據中國自行車協會調研數據，新國標產品每種車型檢測認證費用是老國標產品的13.3倍，平均每種車型的檢測費用為42343元（舊國標平均每種車型檢測費用為3180元）。3）征收環保稅，小企業成本壓力增加。與大企業相比，小企業的競爭優勢主要是產品價格低。小企業可以向不重視環保的小型供應商采購廉價原材料。2018年國家開始征收環保稅，小企業上游的成本相應增加。4）外觀設計專利保護力度加強，小企業抄襲成本明顯提升。新修改的《中華人民共和國專利法》經十三屆全國人大常委會第二十二次會議表決通過。新專利法將法定賠償額上限提高至500萬元、下限提高至3萬元（原來為1萬元以上100萬元以下），于2021年6月1日起施行。在加強對專利權人合法權益的保護上，新修專利法加大了對侵犯專利權的賠償力度，新增懲罰性賠償，即對故意侵犯專利權，情節嚴重的，人民法院可以在按照權利人受到的損失、侵權人獲得的利益或者專利許可使用費倍數計算的數額1~5倍內確定賠償數額。在完善專利授權制度上，本次修改主要包括進一步完善外觀設計保護的相關制度，明確給予局部外觀設計專利保護。頭部企業份額持續提升后，規模效應強化。頭部企業現在單款車型銷量可達百萬級別，設計開發成本、研發成本可以得到均攤。疊加頭部企業推進車架平臺的建設以及零部件的通用化，采購端的規模效應得到強化，成本優勢逐步加強。小企業在低端市場的價格優勢將受到擠壓。渠道端來看，行業集中度提高的背景下，C端渠道對小企業的信心大幅下降。眾多小企業倒閉導致渠道傾向于依附經營穩定的大品牌或者中型品牌。隨著頭部企業的規模效應提升，小企業在C端渠道原有的價格競爭優勢逐步消失。小企業停工停產后重新返回行業進入C端渠道的難度較大。3.未來格局如何演變？看好龍頭份額進一步提升3.1.產品結構：中高端占比提升，頭部品牌積極推動產品升級近年來，電動兩輪車的產品結構持續升級。根據線上數據，京東平臺大于2879元的電動自行車銷售額占比由2019年的11%提升至2022年的53%，天貓平臺大于2879元的電動自行車銷售額占比由2019年的11%提升至2022年的43%。主流品牌商提高高端系列占比，引導消費者中高端需求提升。雅迪高端系列冠能、VFly收入占比2022年達到39%，同比+10pct。高端市場占比提升，對電池輕量化、產品智能化的要求提升。入門級產品續航里程短（40km以下），普遍體積小，舒適度低，通常價格在2000元以下。中端兩輪車價格通常為2000~4000元，相對入門級產品主要有三方面功能提升；1）續航里程有所提升；2）舒適度提升，車身體積相對更大，騎乘的穩定性和安全性更好；3）入門級產品款式單一，中等價位會提供更多高顏值的產品。高端產品價格通常在4000元以上，相對中端產品具有更高的續航里程和更多的智能化功能。高端市場仍存在較大空間。參考瑞信《2015全球財富報告》以及西南財經大學開展的三輪中國家庭金融調查，我們判斷中國中產階級（CHFS以每人擁有5萬至50萬美元的凈財富來界定中產階級）人口約為2億人，大約占我國人口的14%。該部分人群為高端兩輪車的目標客戶。按照2億中產階級人口計算，大約有7000萬中產階級家庭。按照9年更新周期計算，如果戶均保有量達到1輛，高端兩輪車市場未來有望達到近800萬輛。目前高端電動兩輪車市場主要被九號、小牛占據，2022年九號+小牛的年銷量約為150萬輛，高端市場仍然存在較大的增長空間。根據上文章節對于行業需求結構的拆分，目前電動兩輪車新增需求主要來自城鎮市場，城鎮居民消費能力相對更強，有利于高端市場的增長。根據調研數據，多數一二線城市車主即使已有一輛汽車依然會購買電動兩輪車，因為電動兩輪車出行更為便捷，不用擔心堵車，短距離出行更加方便。頭部企業加碼產品升級。雅迪、愛瑪平均單價2020年之后持續提升。根據愛瑪公告，愛瑪2021、2022H1平均單價提升主要因為：1）愛瑪推出多款高顏值新品，新品銷售情況較好，拉動均價提升；2）行業競爭格局優化，價格戰緩解。原材料價格上漲背景下，愛瑪可以相應上調終端價格。雅迪2020年8月推出冠能系列電動兩輪車，2021年7月推出高端VFLY系列電動車，2022年雅迪冠能、VFLY銷量占比已達39%，中高端產品占比快速提升。雅迪、愛瑪產品主要集中在5000元以下，5000元以上市場主要被九號小牛占據。根據統計，電動兩輪車銷量主要集中在5000元以下的價格帶。雅迪、愛瑪、臺鈴在5000元以下價格帶份額較高。雅迪在4000~4900元的中端價格帶份額領先。小牛、九號產品智能化水平較高，在5000元以上的價格帶具有較強的競爭優勢。小牛、九號產品以鋰電為主，在中低端市場性價比較弱。但是小牛、九號憑借自身在三電技術方面的優勢，結合差異化的智能化功能，以及高顏值的產品外觀，在高端市場受到消費者青睞。3.2.渠道：雅迪、愛瑪快速擴張，單店數據領先二線品牌電動兩輪車以線下渠道為主。愛瑪科技2022H1直銷收入占比3.4%，直銷模式銷售收入主要來自共享電動兩輪車、境外直銷、團購及電商業務。電商渠道包含在直銷中，由此判斷電動兩輪車目前主要以線下經銷的模式進行銷售。行業擴容期頭部品牌加速線下渠道布局。電動兩輪車主要依靠線下門店進行銷售，在行業擴張階段，頭部企業加速開店，占據流量入口，實現份額提升。雅迪2019~2021年門店數量由1.2萬家擴張至2.8萬家，2022年末達到3.2萬家（2022年年報電話會議）。愛瑪2022年上半年門店數量達到2.5萬家。雅迪、愛瑪單店收入高于二線品牌，二線品牌份額可能面臨下降風險。雅迪、愛瑪品牌知名度較高，在供應鏈方面擴大規模效應拉開和二線品牌的成本差距，研發方面投入力度高于二線品牌，產品優勢逐步體現，導致優質經銷商以及網點更傾向于選擇經營雅迪、愛瑪。雅迪、愛瑪在門店高速擴張的情況下，單店收入、銷量仍然領先競爭對手。為了保障收入持續增長，二線品牌在渠道擴張方面需要保障渠道的盈利能力，而公司自身的盈利能力則有所承壓。在此背景下，頭部企業依靠中高端產品升級以及規模化制造提升利潤率，進一步擠壓二線品牌的生存空間。3.3.供應鏈：打造爆款車型壓縮成本兩輪車零部件結構分散。根據愛瑪科技公告，2022H1愛瑪科技采購原材料中，蓄電池、電機各占29%、14%，其余原材料結構分散，車架、前叉、輪胎、包裝材料、充電器等占比均在1%~5%之間。其他原材料由約300種原材料組成，金額較大的包括ABS套件、車輪、PP套件、鞍座等。頭部企業精簡SKU逐步提高規模效應。雅迪控股車型數量由2018年的194款減少到2021年的152款，車型數量減少了22%，平均每款車型的銷量由2018年的2.6萬輛增長至2021年的9.1萬輛。單車型的銷量提升有助于公司提高規模效應，壓縮原材料成本。雅迪提出新四化的戰略，通過車型平臺化，零部件歸一化、標準化，形成規模化優勢。電池在原材料中占比較高，電池價格波動對整機成本的影響較大。2022H1蓄電池占愛瑪科技采購成本的29%，為占比最高的原材料。電池價格波動10%對于公司成本的影響約為3%。因此，如果整機廠能夠在電池端獲得成本優勢，則有望在整機成本端實現較強的競爭優勢。我們認為，垂直整合上游鉛酸電池廠商短期直接帶來的經濟效益不大。2022年電動兩輪車上游鉛酸電池供應商天能股份、超威動力銷售凈利率均不足5%。假設鉛酸電池占電動兩輪車成本的30%，電動兩輪車銷售毛利率為20%，按照鉛酸電池供應商凈利率為5%計算，收購上游電池廠商預計可以為電動兩輪車整機廠商帶來1.2pct毛利率的提升。雅迪收購的南都華宇2021年占雅迪采購總金額的10.2%，但是當年仍然處于虧損狀態，并購南都華宇對增厚雅迪利潤助力不大。我們認為雅迪收購南都華宇主要為了保障電池供應（電動兩輪車存在明顯的淡旺季差別），控制電池質量、強化新型電池（石墨烯電池、鈉離子電池）的布局。通過電池技術進步提升產品競爭力可能是電動兩輪車企業實現差異化競爭優勢的方式。過去電動兩輪車廣泛使用的鉛酸電池具有較多使用痛點，影響了電動兩輪車的普及，包括：1）循環次數少，壽命較短，需要頻繁更換電池；2）充電時間較久；3）電池存在自放電現象，長時間不騎會使電池損壞。因此，電動兩輪車企業如果能夠升級電池技術解決上述痛點，將更好地滿足消費者需求，實現差異化競爭優勢。3.4.研發&技術：差異化來自電池技術進步以及產品智能化新國標限制下，為了提升續航里程，使用能量密度更高的電池成為行業發展的趨勢。新國標對于電動自行車的重量要求為不超過55kg。鉛酸電池能量密度較低，重量限制導致鉛酸電池類電動自行車續航通常不超過50km。為了提升續航里程，電池能量密度更低的鋰電在行業內的應用比例逐漸提升。但是受到新能源高需求導致鋰電池成本上漲，2022年電動兩輪車鋰電滲透率增長不及預期。但是長期來看，在長續航和車輛重量的雙重影響下，對密度高、容量大、質量小的電池需求會不斷增加，鋰電滲透率仍有進一步提升的空間。石墨烯電池是升級版的鉛酸電池。石墨烯電池屬于鉛酸電池的一種，能量密度相較于傳統鉛酸電池有所提升，充電時間有所縮短，循環次數相比普通鉛酸電池有所提升（壽命更長），相當于是鉛酸電池的升級產品，但是能量密度仍不及鋰電池。鈉電池與電動兩輪車適配度較高，在行業內的占比有望快速提升。鈉電池相比鋰電池具有抗低溫、倍率性能好、資源豐富、價格低的特點，雖然鈉電池能量密度低于鋰電池，但是已經能夠滿足電動兩輪車的使用要求。與鋰電相比，鈉電的又是主要體現在：1）成本優勢，電動兩輪車行業頭部企業預計鈉電規?；a后每wh成本約為0.3~0.4元，低于鋰電漲價前的成本。2）鈉電池的安全性高于鐵鋰。3）鈉電池可以放電到0伏，而鋰電池不具備該特性。4）鈉電池具有耐低溫特性，能夠做到零下20度時90%容量，零下40度時85%容量，可以適應北方市場。5）鈉電池具有較強的快充能力，雅迪一代鈉電池可以實現最快10分鐘充滿80%的電量。頭部企業加速鈉電池布局，2023年相關車型問世。愛瑪：2021年發布鈉離子電池平臺。雅迪：2023年3月17日，雅迪攜手旗下華宇新能源科技公司成立現階段以鈉離子電池為主要業務的華宇鈉電公司，并發布華宇的第一代鈉離子電池——“極鈉1號”及其配套整車——雅迪極鈉S9。九號公司在智能化、三電、車聯網大數據云平臺的研發布局領先傳統兩輪車企業。九號公司對電動兩輪車的各環節進行自行設計，為產品的智能化功能打下基礎。傳統的電動兩輪車企業多數仍采用零部件外購組裝的模式，在整車智能系統的設計上發力較晚。四電方面，智能化功能對電控的要求較高，九號在電控方面具有較強的技術積累，從而在智能化方面形成了領先優勢。傳統電動兩輪車企業過去研發主要集中在產品設計、電機技術，在智能化、傳感器等領域涉足較少。雅迪2019年成立IPD跨部門團隊，逐步加大研發投入力度。2019年推出雅迪石墨烯電池。2020年推出凸極電機。2021年推出U-SMARTAI智能系統電動車。2022年推出鈉電池電動兩輪車。愛瑪加強底層技術和智能化的布局。愛瑪于2019年開始邁向全面數智化、全面智能化，在20周年慶典上順勢推出了“愛瑪出行智能系統”，宣告產品正式跨入智能網聯階段。2020年，愛瑪加速全面智能化應用，設立了愛瑪中央研究院、工程研究院和智能化研究中心，與中科院、上海交大成立博士后流動站，公司旗下多家子公司具備高新技術企業資質。4.龍頭盈利能力仍有提升空間雅迪、愛瑪毛利率領先競爭對手。我們認為，頭部企業盈利能力提升背后的驅動力主要是產品升級以及規模效應的體現。雅迪2022年冠能、VFLY系列銷量占比達到39%，同比+10pct。愛瑪交流稱2022Q3凈利率提升較快的主要原因包括：1）公司新品在總體銷售中占比保持穩定；2）產品成本在規模效應下進一步優化。雅迪、愛瑪持續提升內部經營效率，規模效應不斷釋放。雅迪、愛瑪在規模擴張后，不斷提升內部運營效率。雅迪提出新四化的戰略，通過車型平臺化，零部件歸一化、標準化，形成規?；瘍瀯?。愛瑪圍繞“技術驅動、精益育成、數字運維”的制造體系，通過多維度、全方位的管控及優化升級，實現降本增效。從最終結果來看，雅迪、愛瑪的毛利率水平逐漸和競爭對手拉開差距。展望后續，我們認為雅迪、愛瑪在供應鏈效率提升方面均有持續優化空間。雅迪和愛瑪的差異在于，雅迪在費用方面的優化空間更大，而愛瑪在產品結構方面的升級空間更大。愛瑪毛利率提升伴隨的是鉛酸電池占比的提升，反映公司盈利能力升級并非依賴石墨烯類產品。根據愛瑪科技公告信息，公司2022H1傳統鉛酸電池采購量占比約為76%，石墨烯電池及鋰電池占比較2021年均有所下降，但是愛瑪2021年至2022H1毛利率由11.7%提升至14.7%，由此可見公司盈利能力提升主要依靠傳統鉛酸電池車型利潤率的提升。電輕摩/電摩毛利率與電自相近，愛瑪2022H1電自盈利能力相比2021年提升較大。根據愛瑪、新日、綠源的分車型數據，電輕摩/電摩雖然單價高于電自，但是毛利率卻與電自相近。愛瑪2022H1盈利能力提升較快，其中2022H1電自毛利率相比2021年提升3.5pct，電輕摩/電摩毛利率相比2021年提升2.4pct。愛瑪毛利率對標雅迪仍然存在上行空間。2022Q3愛瑪毛利率為16.1%，2022H2雅迪銷售毛利率為18.2%。與雅迪相比，愛瑪毛利率較低主要因為雅迪產品結構相對更高（2022H1雅迪電動自行車出廠均價為1442元，愛瑪為1235元）。我們認為，隨著愛瑪產品結構的逐步提升，毛利率仍有望繼續上行。雅迪控股廣告費用率逐步攤薄，銷售費用率有望持續下行。2021年愛瑪銷售費用率為3.6%，比雅迪低1.2pct。拆分來看，2021年愛瑪廣告費用率0.7%，比雅迪低0.7pct。從趨勢變化來看，雅迪廣告費用率呈現逐年降低的趨勢，隨著收入規模的擴大，廣告費用率有所攤薄。與愛瑪相比，雅迪銷售費用率仍有下行空間，費用率的下降有望幫助雅迪實現利潤率的進一步提升。碳酸鋰價格回落，鋰電類電動兩輪車盈利能力有望提升。2022年碳酸鋰價格大幅上漲，導致鋰電類兩輪車盈利能力有所下降。根據愛瑪科技公告，2022H1愛瑪采購鋰電池單價為748元，相比2021年提升44%。2023年1月開始，碳酸鋰價格快速下降，我們預計2023年鋰電類電動兩輪車盈利能力有望明顯改善。小牛、九號均以鋰電車型為主，成本壓力有望得到緩解。5.電動兩輪車海外市場值得期待2022年全球摩托車銷量約為6000萬輛，以亞洲市場為主。全球摩托車市場以亞洲為主，2022年亞洲摩托車銷量占全球的比重約為85%。我們認為主要因為亞洲地區的文化及交通情況適合摩托車的普及。東南亞國家開始出現摩托車電動化的政策引導。印尼政府2023年將撥款1.7萬億印尼盾，為25萬輛電動摩托車提供補貼，其中包括20萬輛新電動摩托車和5萬輛燃油改裝電動摩托車。每輛電動摩托車將獲得700萬印尼盾（約3200元人民幣）的補貼。我們認為，電動兩輪車在東南亞市場存在較大機遇。主要因為東南亞地區廣泛使用的摩托車目前存在諸多問題。包括：1）燃油摩托車噪音污染大；2）燃油摩托車汽油燃燒不充分會導致空氣污染；3）燃油摩托車速度過快，容易引發較為嚴重的交通事故，不適合青少年及老年人騎行。目前限制東南亞市場燃油摩托車電動化的因素包括：1）東南亞、南亞地區基礎設施建設情況較差，充電相對比較困難。2）目前電摩相較燃油摩托車的經濟性不明顯。電摩均價和燃油摩托車均價相近。3）當前電動摩托車的車速較慢，道路通過性弱于燃油摩托車。采用鈉電池作為能源的電動兩輪車能夠適應海外市場的需求。鈉電池問世前，電動兩輪車主要采用鉛酸電池以及鋰電池。鉛酸電池需要回收的配套產業鏈，海外沒有完善的鉛酸電池回收體系，會對當地造成環境污染。同時鉛酸電池電動車不能達到燃油摩托車的續航里程以及最高時速。而鋰電池價格存在較大的周期性波動，安全性能存在隱患，對產品出海造成影響。此外，鉛酸和鋰電池充電時間較長，相比燃油摩托車消費者需要花費更多的時間補充能源，在充電困難的東南亞市場難以推廣。相比之下，鈉電池環保性能、安全性能較好，可以實現30分鐘內的快充，可以更好地適應海外市場的需求。電動兩輪車在除中國外的亞太地區銷量有望達到2000萬輛以上。根據統計數據，除中國以外的亞太地區約有6.91億家庭，假設兩輪車戶均保有量達到0.6/0.8/1.0臺，對應兩輪車的保有量為4.1/5.5/6.9億輛。假設兩輪車更新周期為9年，對應的兩輪車穩態年銷售量為0.46/0.61/0.77億輛。如果未來電動化比例達到50%，電動兩輪車年銷量規模的空間為0.23/0.31/0.38億輛。6.投資分析我們認為雅迪控股、愛瑪科技作為電動兩輪車行業頭部企業，收入、業績均擁有較強的提升動力。主要因為：1）我們對國內電動兩輪車市場后續需求增長保持樂觀。在換購周期以及新增需求的推動下，電動兩輪車行業2019年以來快速增長。展望后續，新國標實施力度加強有望對行業置換需求產生助推作用。而隨著電動兩輪車電池技術以及智能化水平的不斷升級，產品性價比持續提升，越來越多的城鎮居民成為電動兩輪車的新增用戶。2）海外市場，尤其是亞太市場，電動兩輪車未來存在較大的發展機遇。在燃油轉電動的趨勢下，伴隨鈉電車型這類更適應東南亞市場需求的產品推出，亞太市場有望成為國內電動兩輪車制造廠商擴大收入的重要來源。3）電動兩輪車頭部企業在行業內的份額有望持續提升。我們認為，頭部企業在行業擴張階段有望通過渠道、供應鏈優勢不斷提升份額，逐步形成品牌溢價。同時，未來行業的多數新增需求來自城鎮用戶以及海外市場，能夠解決用戶痛點的新產品是抓住新增用戶的重要方式。電動兩輪車頭部企業在研發方面投入力度更大，相比于競爭對手能夠更快地推出滿足新用戶需求的產品，抓住新增用戶，提升市場份額。4）電動兩輪車頭部企業盈利能力仍有提升空間。在盈利能力方面，產品結構的升級、零部件通用化程度的提升、固定費用的攤薄均有利于電動兩輪車頭部企業持續提升盈利能力。6.1.雅迪控股：海外業務值得期待，“四化”有望推動盈利能力持續上行雅迪控股3月27日公布2022年年度業績公告。公司2022年實現收入310.6億元，YoY+15.2%；實現業績21.6億元，YoY+57.8%。經折算，2022H2公司實現收入170.1億元，YoY+16.6%；實現業績12.6億元，YoY+61.7%。公司收入保持快速增長，盈利能力持續提升。2022H2收入增速環比2022H1提升：雅迪2022H2收入增速相比2022H1提升3pct。我們認為主要因為下半年公司加大渠道擴張力度，銷量增速相比上半年提升，2022H2雅迪電動兩輪車銷量YoY+7%，增速相比2022H1+14pct。具體來看，2022H2公司電動自行車銷量YoY+26%，增速相比2022H1+22pct；電動踏板車銷量YoY-18%，增速相比2022H1-1pct。電動踏板車向電動自行車轉移的趨勢明顯。2022H2公司毛利率同比、環比均有提升：2022H2公司毛利率為18.2%，同比+2.7pct，相比2022H1+0.3pct。公司毛利率提高，我們認為主要因為：1）公司產品結構提升，2022H2公司電動兩輪車出廠均價（含電）為2216元，YoY+8.0%；2）2022H2電動兩輪車出廠均價（含電）相比2022H1下降5.2%，但是公司2022H2毛利率相比2022H1仍然實現提升，主要因為公司規模效應強化，生產效率提升。2022H2公司盈利能力提升：2022H2雅迪歸母凈利率為7.4%，同比+2.1pct。除毛利率提升外，公司費用率持續優化，2022H2公司銷售/管理費用率同比-0.4pct/-0.7pct。我們認為，公司費用率下降主要因為收入規模不斷擴大，固定費用有所攤薄。展望后續，公司費用率仍有望持續下行。6.2.愛瑪科技：