敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1“”“？面：金融監管政策(SLR)、貨幣政策、國庫券供給和組合管理。除了SLR條款以外，其它3個因素均出現了不同程截止到8月底，貨幣市場流動性整體依然充裕，甚至可以說是過剩的。雖然縮表(QT)已經一年有余，但美聯儲總期債券占比有所提升；(3)3季度末的TGA賬戶目標余額從6,000億上調到6,500億，4季度進一步上升至7,500億。，既成事實已經證明，發行中長期國債并不一定會減少準備金。財政部增加中長期國債的供給是否會顯著抬升期限溢價，還要看需求側。其中，作為美債的第二大持有主體，美聯何時會出現“流動性沖擊”？以2019年9月“回購危機”為例SOFR%短缺區間。流動性需求方“回購危機”是多重因素共振的結果，事前幾乎毫無征兆，事后歸因才能得知流動性充足與短缺的分野。參考上一次正常化的經驗，并結合本次正常化的進程，美聯儲或可能在(確定)暫停加息后的一段時間內討論縮表計劃。綜合量價信息，美聯儲會(也應該)提前放慢縮表節奏，并在流動性短缺之前停止縮表。風險提示報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2 5(一)美國貨幣市場流動性狀況：整體充裕，但存在兩個“結構性短缺” 5(二)美債的“供給沖擊”：“凍結”的流動性相對有限，逆回購可充當“備水箱” 7 (一)美國財政部3季度再融資例會：新增債務規模大超預期，久期明顯拉長 12 ” 25(二)“一石激起千層浪”：回購市場的分層與流動性沖擊的“漣漪效應” 27 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3 Q 18 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明4 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明56月初暫停“債務上限”以來，美國國債凈供給已超萬億。低息債務的展期和付息壓力的提升是未來一段時間內財政的約束條件之一。聯邦基金利率決定了國庫券利率。美聯儲資產負債表規模影響流動性、國債的需求和期限溢價。貨幣與財政如何協同是另一個考驗。在財政赤字提升和美聯儲縮表的背景下，流動性是否依然充裕？縮表的終點是否一、暫停“債務上限”后，美債“供給沖擊”的強度有多大？暫停“債務上限”之后，美國貨幣或資本市場是否會出現“流動性沖擊”？這需要回答：財政部國債發行的規模、節奏和期限結構如何，TGA賬戶“凍結”的流動性規模又是多少，在不同市場或主體間如何分配？3.合宜的準備金規模(即準備金需求)是多少，美聯儲縮表對準備金的供給有多大影響？(一)美國貨幣市場流動性狀況：整體充裕，但存在兩個“結構性短缺”截止到8月底，美國貨幣市場流動性整體依然充裕(ample)，甚至可以說是過剩的 松政策，總資產規模從疫情前的4.3萬億升至縮表前的9萬億峰值，其中，持有證券(含QT0超疫情之前(約兩倍)。圖表2：美聯儲總資產和持有證券來源：美聯儲、Wind、國金證券研究所夜利率仍位于準備金利率(IORB)以下，三方回購利率(TGCR)和廣義一般抵押貸款利率(BGCR)均低于逆回購利率，表明隔夜市場流動性依然充裕——當隔夜利率升至IORB敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明9圖表g：貨幣市場利差(相對于逆回購利率)圖表9：貨幣市場利差(Z0ZZ年至今)但是，從負債側看，準備金與逆回購存在“結構性失衡”的特征，其中，準備金處于行)與貨幣市場基金之間的流動性的“結構性失衡”。自美聯儲縮表以來，準備金下降速度超過了持有證券下降的速度，這是因為，影響準備金的因素除了美聯儲縮表外，還有LLdL敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明7業銀行準備金。以現金比例(現金/總資產)來衡量商業銀行的流動性可知，早在美聯儲開始縮表之前，商業銀行的現金比例就開始下降。截止到SVB破產之前，美國本土商業：大銀行與小銀行的現金比例從小銀行與大銀行的隔夜融資利差(99分位-1分位)可以看出，在美聯儲加息和縮表期p上限”僵局解決之后，國債融資暫未形成新的“流動性沖擊”。圖表13：大銀行與小銀行的融資利差(SOFR)圖表14：大銀行與小銀行的融資利差(OBFR)與支出是并行不悖的，而支出則是釋放流動性。一般而言，只有TGA賬戶的存量資金被備金的16%和廣義流動性的9%。更為關鍵的問題是：國債融資會凍結“誰”的流動性？商業銀行的準備金還是貨幣市場metreasurygovnewspressreleasesjy敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8動性——準備金和逆回購都是美聯儲負債賬戶，假定其它賬戶規模不變，逆回購規模下圖表15：貨幣市場流動性與美股(2008年至今)圖表16：貨幣市場流動性與美股(2021年至今)結而言，影響逆回購規模的因素有4個：金融監管政策(SLR)、貨幣政策、國庫券供給管理1；從時間上看，逆回購開始擴容的時間點是2021年3月(早于準備金觸頂)，主要原因是疫情期間實施的補充杠桿率2(supplementaryleverageratio，SLR)豁免條款到期，銀行(或金融控股公司)增持國債和吸納存款的意愿下降(表現為存款利率隨政策利率上行的beta系數下行)，部分資金轉向貨幣市場基金(MMF)。年6月，為防止貨幣市場利率跌破聯邦基金利率區間下限，美聯儲進行了一次技術性調來源：美聯儲、Wind、國金證券研究所美聯儲加息是貨幣市場基金(MMF)擴容的原因之一(存在時滯)，而逆回購又是MMF最之一。相比貨幣市場利率而言，銀行存款對貨幣政策利率的敏感性更低，“快進式”加息期間，利差的漲幅更為顯著。在套利動機的趨驅使下，部分存款轉化為httpswwwfederalregistergovdocumentstemporaryexclusionofustreasurysecurities-and-andONRRPUsageduringMonetaryPolicyTighteningFinanceandEconomicsDiscussionSeriesWashingtonBoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem.敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明9。圖表22：國庫券供給與逆回購的“蹺蹺板”來源：美聯儲、Wind、國金證券研究所續回升，5月底升至逆回購利率上方。但是，由于“債務上限”的(收個)“X-dates”持有到期日在6-8月的短期資產，到期日在“X-date”之前的資產價格上漲。，貨幣市場基金在市場拆出資金的意愿也較低。特別聲明特別聲明10存款利差的擴大，以及隔夜利差持續為負等等因素，在不同時期都有一定的合理性，只條款以外，其它因素均出現了不同程度的轉向：來源：美國財政部、Wind、國金證券研究所第二，美聯儲加息周期進入尾聲，貨幣市場基金利率上行的斜率明顯平坦化，繼續上行行空間。另一方面，銀行存款利率還在抬升，相比前期甚至有所提速。所以，貨幣市場第三，隨著美聯儲縮表的推進和準備金規模的下行，市場隔夜利率與貨幣政策利率 (IORB和ONRRP利率)的(負)利差趨于收窄，其中，SOFR與逆回購利差已經由負轉將不再顯著受國庫券供給的約束，逆回購或被私人回購替代。屆時，理論上，假設私人使國庫券供給不再增加，逆回購的規模也能進一步下降。unding特別聲明特別聲明11性部分或轉化為TGA，部分或轉化為準備金(財政部支出時資金流向私人部門，轉而成為銀行存款和準備金存款)，其余將轉化為其它負債(主要為現金)。正是由于逆回購提TGA金銀行與非銀之間流動性分類的結構性失衡狀況。暫停“債務上限”后美聯儲資產負債表的變化已初露端倪。由于縮表仍在繼續，截止到部分可能進一步分流至逆回購等)。圖表29：美聯儲資產負債表的變化(資產側)美聯儲資產負債表的變化(負債側)來源：美聯儲、Wind、國金證券研究所購便利(StandingRepoFacility，SRF)和外國和國際貨幣當局(ForeignandInternationalMonetaryAuthorities，FIMA)回購便利兩項政策工具，完善了“利率增發國庫券還可能優化銀行與非銀之間流動性的“結構性失衡”狀況；第三，利率走廊體系更加完善；第四，基于歷史經驗，美聯儲對流動性短缺的“位置”有了更清晰的認識，或在此之前調整縮表計劃。特別聲明特別聲明12金配置的資產久期最長只能達到365天，逆回購是否還能充當“備水箱”？準備金的下行是否進入了“快車道”？(一)美國財政部3季度再融資例會：新增債務規模大超預期，久期明顯拉長美債的“供給沖擊”對利率的影響是脈沖式的，而非趨勢(或周期)性的。美聯儲前主寬松 (QE)的有效性，認為美聯儲購買國債的行為增加了美債需求，減少了流通中美債的供給，有助于抬升美債價格，降低無風險利率和風險溢價，在聯邦基金利率降至零以后進特別聲明特別聲明13Wind由于上半年財政赤字率的擴大，3季度例會上調了下半年再融資規模和3季末的TGA賬戶余額，拉長了債券的久期，這在一定程度上解釋長端美債利率的波動。例會的關鍵信息其中，3季度發債規總量和凈額層面，仍然是久期越短，發行量(占比)越大，但從邊際變化看，長久期債券TGA步上升至7,500億。截止到、上)特別聲明特別聲明142023年1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023合計2024年1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024合計2024-20232y424242424242424245485154573y404040404040404042444648505y434343434343434346495255587y35353535353535353535363738394010y32323532323235323232383535413820y25225226337430y82188218823202025225yTIPS221922222010yTIPS75575530yTIPS99883422yFRN34222422222422222424242626262862yFRN228282830282830282830282856合計2632622592672682632632782853033203253356合計334350356374374370369367365374374370437710215492s66063666969696969696969695103s55254565858585858585858585615s66164677070707070707070704357s4141424344444444444444444444444441710s3838444141444141414441414144414116320s48558558558524230s222724242724242724242724825yTIPS2232212232219410yTIPS8668661730yTIPS099810684822522501191298881001926117426187842856662國財政部、國金證券研究所2023年2y3y5y7y10y20y30y5yTIPS10yTIPS30yTIPS2yFRN合計11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023合計2024年11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月7.7%7.7%7.7%7.7%7.7%7.7%7.7%7.7%8.2%8.7%9.3%9.8%9.8%10.4%7.8%7.8%7.8%7.8%7.8%7.8%7.8%7.8%8.2%8.6%9.0%9.4%9.4%9.8%7.7%7.7%7.7%7.7%7.7%7.7%7.7%7.7%8.2%8.7%9.3%9.8%9.8%10.3%88.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.3%8.5%88.7%9.0%9.2%7.7%7.7%8.4%7.7%7.7%8.4%7.7%7.7%9.1%8.4%88.4%9.8%9.1%7.4%9.2%7.4%7.4%9.2%7.4%7.4%9.8%8.0%8.0%10.4%8.6%7.4%8.7%7.4%7.4%8.7%7.4%7.4%9.5%8.3%8.3%10.3%9.1%225.6%223.2%226.8%224.4%118.1%116.0%116.0%118.1%116.0%116.0%52.9%52.9%447.1%8.4%7.7%7.7%8.4%7.7%7.7%8.4%8.4%8.4%9.1%9.1%9.1%7.8%7.8%7.7%8.0%8.0%7.8%7.8%8.3%8.5%9.0%9.5%9.7%100.0%2s7.4%7.4%7.8%8.1%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%100.0%3s7.6%7.6%7.9%8.2%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%100.0%5s7.4%7.4%7.8%8.2%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%100.0%7s7.9%7.9%8.0%8.2%8.4%8.4%8.4%8.4%8.4%8.4%8.4%8.4%8.4%100.0%10s7.6%7.6%8.8%8.2%8.2%8.8%8.2%8.2%8.8%8.2%8.2%8.8%8.2%100.0%20s7.3%7.3%9.4%7.9%7.9%9.4%7.9%7.9%9.4%7.9%7.9%9.4%7.9%100.0%30s7.4%7.4%9.1%8.1%8.1%9.1%8.1%8.1%9.1%8.1%8.1%9.1%8.1%100.0%5yTIPS226.1%223.9%226.1%223.9%100.0%10yTIPS118.0%116.0%116.0%118.0%116.0%116.0%100.0%30yTIPS52.6%52.6%47.4%47.4%100.0%2yFRN9.8%9.8%9.8%10.5%9.8%9.8%10.5%9.8%9.8%10.5%9.8%9.8%100.0%合計7.6%8.0%8.1%8.5%8.5%8.5%8.4%8.4%8.3%8.5%8.5%8.5%2024合計2024-2023100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%119.6%100.0%26117426187842856662561021、國金證券研究所在長端利率偏高的環境下，美國財政部為何要拉久期？這顯然不符合成本原則。這是因好，即交易活躍、需求旺盛；3.期限均衡；其中，成本和流動性相互依存——投資者偏好越高，交易越活躍，需要支付的流動性溢價就越低。但成本優先也是有限度的，不能以期限結構顯著失衡為代價。一方面，6月初暫停“債務上限”以來，財政部發行的主要是短期國庫券，期限結構已特別聲明特別聲明15平的低點(15%)提升了4個百分點(1980年來的均值為22.4%)，已接近建議的合理區間 (15-20%)的上限；另一方面，根據財政部借款咨詢委員會(TBAC)的研究，5年和10者、美聯儲(貨幣管理局)、聯邦政府退休金和家庭部門為前4大持有者，截止到2023居民部門購債行為的不確定性較高，是需求不穩定性的來源。綜合而言，美債需求側的壓力同來源：美聯儲、wind、國金證券研究所說明：統計范疇主要為可供出售(marketable)的國債。字(總口徑)超過了兩萬億，其中，聯邦政府赤字率從2022年底的5.6%擴大到了7.6%。特別聲明特別聲明16來源：Wind、國金證券研究所(更新到2023Q2)具體而言，收入方面，今年以來，各項稅收收入增速均明顯回落，其中，個人所得稅和企業所得稅收入明顯下滑。美國財政收入以稅收為主，主要包括：個人所得稅、企業所得稅、社保繳費、消費稅、遺產稅、關稅等。其中，個人所得稅收入占比約50%；企業底，個人所得稅同比增速(12MMA)降至-10%、企業所得稅增速(12MMA)降至-67%。這主有關。美國聯邦政府收入同比(12MMA)2023-7月金額(十億美元)2023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-07個人所得稅183-10.2-9.5-9.3-8.611.413.517.220.027.633.033.836.138.1預扣繳142-0.6-0.9-2.7-17.619.022.626.0其他73-2.2-4.4-3.3-2.341.641.942.440.141.440.7企業所得稅36-66.7-77.0-75.0-85.2-82.7-86.5-79.8-85.7-83.5-4.0社會保險與退休金13410.09.614.615.214.814.914.614.815.114.4就業及一般退休12911.411.316.316.116.015.715.315.614.914.614.314.013.3預算內308.48.617.017.217.417.718.018.217.417.116.717.116.0預算外9912.415.615.114.514.714.113.813.513.112.4失業保險5-15.7-21.7-16.7-10.2-16.014.314.318.118.841.939.861.963.9其他退休 111.710.910.011.212.910.010.812.09.59.7消費稅7-7.3-11.914.817.718.913.111.6遺產和贈與稅346.249.957.022.326.429.625.725.723.321.6關稅7-12.9-10.2-6.9-3.01.96.510.516.120.724.025.727.327.9其他收入4 -72.1-69.7-63.0-54.1-45.6-34.6-21.7-9.7-15.817.8支出方面，剛性支出占比繼續提高，社保、醫療類支出增速居高不下，付息壓力明顯上支出等，截至今年7月，占比9%。與疫情前相比，美國社保、醫療保健等法定支出繼續抬升，占總支出的比重已超60%。除了剛性的法定支出規模及其占比趨于上行之外，高杠桿背景下到期債務再融資壓特別聲明特別聲明17美國聯邦政府支出同比(12MMA)2023-7月金額(十億美元)2023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-076-0.8國際事務629.931.414.424.732.730.621.170.450.753.148.648.138.1一般科學、空間和技術39.711.011.510.0能源0-270.5-174.2-184.8-274.0-283.0-264.1-273.8-249.5-241.4-148.7-131.4-81.3-33.5自然資源及環境 4 3.30.7-0.9-3.3-4.8-5.2-4.4-5.5-1.4-1.1農業333.557.581.487.782.578.473.565.560.753.246.836.614.6商業和住房信貸 4 -60.2-149.4-157.4-221.2-245.2-165.8-178.4-173.5-171.4-165.8-170.7-69.3-67.9交通0.4-1.1-2.3-5.8-9.2-7.9-10.8-10.0-10.4-10.6-10.9-10.9-14.1社區及地區發展18.6-14.6-13.4-3.16.611.819.817.312.82.6教育、培訓、就業和社會服64129.078.582.184.389.944.847.549.252.049.855.238.432.0醫療保健75-7.79.511.714.515.215.616.1醫療保險6860.063.253.620.927.918.917.117.416.729.4收入保障65-9.7-12.3-19.1-23.4-23.0-28.7-27.2-39.8-38.8-33.9-30.9-27.7-23.6社會保障11110.610.310.08.9退伍軍人福利和服務2429.631.226.917.524.318.618.317.617.226.828.623.114.9713.313.210.53.40.2-0.9-1.5一般政府3-10.2-6.048.943.448.853.8-42.1-42.2-37.810.1利息5223.525.520.924.623.422.122.021.324.119.615.459.856.8未分配補償收入-136.016.615.812.2109.8111.2114.1113.6102.5104.0聯儲暫停加息，短端利率仍將位于高位一段時間。在經濟保持韌性和通脹存在二次反彈風險的情況下，長端利率也將維持高位震蕩狀態1。所以，整個利率曲線較疫情前都明顯抬升。在利率維持高位期間，所有新拍賣債務都將按市場利率定價——無論是用于滾動截止到8月中旬，聯邦政府總債務規模已經上升到了32.7萬億(含政府內部持有的債政部新增債務以中期(1-10年)為主的。對應地，2023Q3-2025Q2是中長期債務到期的部將不以高息債務替換低息債務。圖表52：聯邦政府付息壓力正在上行特別聲明特別聲明18圖表53：疫情期間新增美債以中期(1-10年)為主圖表54：2023-2025年為債務到期高峰期國會預算辦公室(CBO)和預算管理辦公室(OMB)的估計1，未來10年左右，聯邦政府赤字率基本位于-5%至-6%區間，明顯高于2015-2019年的均值(-3.5%)。財政收支狀況能否改善，一方面取決于財政乘數2(支出的效率)和經濟增長水平；另一方面則取決于拜OMB預測)圖表56：美國財政赤字率(OMB預測)來源：OMB、CBO、國金證券研究所》特別聲明特別聲明19一個似是而非的說法是：6-7月新增美債主要是國庫券，貨幣市場基金(或逆回購)是資金的主要供給者，這是暫停“債務上限”后財政部大規模融資并未引發“流動性沖擊”的原因，后續新增債務的久期更長，將主要吸收準備金。與此同時，美聯儲仍在按部就是正回購和“其它貸款”，如SVB事件后設立的銀行定期融資計劃(BTFP)等。它們可一定程度上反映市場的流動性狀況——規模上升表明流動性需求增加(或流動性供給緊張)，反之則表示流動性緊張狀態趨緩。中，現金隨GDP增長而趨勢性上升，波動率較低。準備金、逆回購和TGA賬戶之間的“替T型表)圖表61：美聯儲資產負債表20備金只減少了300億，直接原因是逆回購的降幅(5,000億)大于TGA的增幅(3,700億)，來源：美聯儲、Wind、國金證券研究所邊際上的，拉長美債久期將引發流動性短缺的說法或難以成立。第一，從量上看，2023年下半年2年以上的中長期國債(含TIPs)的發行量約為1.8萬億(總額)，比上半年 備金(也可能只是交割期內減少，財政支出時相應增加)。21來源：美聯儲、Wind、國金證券研究所億(占比53%)，占公眾持有的中長期名義債券的24%(公眾持有的中長期名義債券規模的流動性壓力自然是趨于上行的，但其對期限溢價的抬升或有限1。資產類別2023-08-232023-08-162020-02-262022-05-25當期變動與20年2月相比與22年5月相比黃金證券賬戶A1110.37110.37110.37110.370.000.000.00特別提款權賬戶A252.0052.0052.0052.000.000.000.00硬幣持有證券、未攤銷證券溢價和折扣、回購協議和貸款直接持有證券美國國債A314.3014.2617.7012.680.04-3.401.62NA(total)80,381.9380,471.3941,015.5988,136.30-89.4639,366.34-7,754.37NA(total)75,219.8175,259.0538,482.5084,792.10-39.2436,737.31-9,572.29NA(total)50,064.9450,060.7524,740.6057,694.174.19 25,324.34-7,629.23短期國債A42,594.222,594.222,805.413,260.440.00-211.19-666.22中長期名義國債A442,730.3442,729.5920,370.8249,754.630.75 22,359.52-7,024.29中長期通脹指數債券A43,645.493,645.491,310.523,808.620.002,334.97-163.13通脹補償國債聯邦機構債券A41,094.891,091.45253.85870.483.44841.04224.41A523.4723.4723.4723.470.000.000.00抵押貸款支持債券(MBS)當前持有的未攤銷證券溢價A525,131.4025,174.8313,718.4327,074.46-43.4311,412.97-1,943.06A82,910.812,917.721,233.033,377.46-6.911,677.78-466.65當前持有的未攤銷證券折扣A8-274.98-275.05-134.47-244.440.07-140.51-30.54正向回購協議A60.000.061,434.400.00-0.06-1,434.400.00其他貸款持有商業票據融資公司的投資組合凈額A7A62,526.292,569.610.13211.19-43.322,526.162,315.10#N/A#N/A #N/A0.00#N/A持有貝爾斯登(MaidenLane)投資組合凈額A6#N/A#N/A0.00#N/A#N/A持有AIG住房抵押貸款支持債券RMBS(MaidenLaneII)投資組合凈A6#N/A#N/A #N/A#N/A#N/A持有AIG相關債務擔保憑證CDO(MaidenLaneIII)投資組合凈額A6#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A持有有限責任公司的公司信用貸款投資組合凈值A6#N/A#N/A #N/A0.00#N/A持有MSFacilitiesLLC投資組合凈額(主街貸款計劃)A6195.12194.97#N/A266.650.15-71.53持有市政流動性基金有限責任公司的投資組合凈額A656.1556.12 #N/A55.350.030.80持有TALFLLC公司投資組合凈額A6#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A持有TALFIILLC投資組合凈額托收中款項A615.8115.80#N/A22.880.01-7.07A80.560.580.470.48-0.020.090.08銀行不動產A84.534.4622.026.220.07-17.49-1.69中央銀行流動性互換A22.302.290.442.090.011.860.21外幣計價資產A2183.01182.89202.75188.090.12-19.74-5.08其他聯儲資產A8374.57352.15165.03289.7122.42209.5484.86總資產NA(total)81,390.6681,457.2741,586.3789,142.81-66.6139,804.29-7,752.15Fall2022:259–27522的50%，這主要是因為美聯儲采取的是“被動縮表”方式(到期不在滾動，而非主動拋依賴于MBS債務人的提前償付(prepayment)，這主要出現在利率下降區間。圖表69：美聯儲縮表的進程(持有國債余額)圖表70：美聯儲縮表的進程(國債的變化)MBS縮表的進程(機構債/MBS的變化)23聯儲縮表計劃取決于存款機構對準備金的需求，其規模可依照三種方式粗略估計，分第一，基于對存款機構的微觀調查，了解其合意的準備金需求，加總而得到合宜的準備金供給。例如，美聯儲會在季度高級信貸官調查(SeniorFinancialOfficerSurvey，SFOS)中設置相應的問題，以了解每家銀行的“最低的合適準備金水平”(lowestcomfortablelevelofreserves，LCLOR)，以及在此基礎上愿意持有的“超額準備金” nalreservesaboveLCLORWaller的準備金供給約為GDP的8%2；(2)紐約聯邦儲備銀行的定準備不會出現明顯地錯位4。以每月950億美元縮表上限估計(假設GDP按名義潛在增速)，準備金/GDP的比重將于因值得強調的是，不應靜態地理解8%或9-11%標準。因為，后疫情時代的金融監管標準和了一些修正，認為“銀行的增長速度更快……因此儲備金(/GDP)的目標應該是11%-rveyhtmftheReserveDemandCurve24圖表75：美聯儲縮表的進程圖表76：商業銀行準備金水平(相對)來源：來源：、國金證券研究所(按每月億美元上限縮表)SOMA950。第三，價格標準。隔夜利率中樞(在目標區間內)的上移和波動性的加劇是流動性短缺的一個表現，這是美聯儲緊縮周期尾聲常見的一個事實，也是美聯儲重新擴表的“催化場利差(SOFR-IORB)依然為負，也是當前準備金依然充裕的證據。市場隔夜利差仍然為負下降至9%時暫停縮表。在“再投資”階段，準備金規模仍可能進一步下降，美聯儲或在比例下降至8%左右后重新擴表，而后利用正回購等現金管理類工具繼續向市場提供流動性。參照紐約聯儲在《2022年公開市場操作年報》中的預測，放緩縮表的時間點或位于圖表79：美聯儲縮表規劃(基準預測)圖表80：準備金規模的變化(基準預測)來源：美聯儲、OMOAnnualReport(2022)、國金證券研究所25機構更便利的向美聯儲借款的渠道，理論上可有效燙平利率的波動，從而提高美聯儲縮變。(一)復盤2019年“回購危機”：一次毫無預兆的“流動性沖擊”性滯后得以修復。9月16-17日，美國有擔保的隔夜融資利率(SecuredOvernightRateSOFR儲目標利率區間的上限(2.25%)。流動性擠兌行為還影響到了無擔保隔夜融資市場，有效聯邦基金利率也升至2.30%。隔夜融資利率均顯著偏離準備金利率(IORB)，引發了一R來源：Wind、國金證券研究所(時間軸均為北京時間)26來源：Wind、國金證券研究所(時間軸均為北京時間)“回購危機”是如何發生的？流動性供給方面，美聯儲縮表周期尾聲，準備金供給已處底，美聯儲持有證券規模下降至3.6萬億，相比縮表前(4.3萬億)下降了約7,000億 9月(2.2萬億)也減少了7,000億(降幅32%)，相比2014年10月(2.8萬億)減少了7%以下，相對于商業銀行總資產的比重從峰值時的19%下降到了8%。事后觀之，準備金供給或已處于短缺區間1。：美聯儲通過回購和貸款注入流動性圖表88：美聯儲“回購危機”時期的“技術性降息”來源：美聯儲、Wind、國金證券研究所準備金需求方面，季末企業繳稅和國債拍賣的交割大幅增加了準備金需求，擴大了供求TGA日有540億國債交割，增加了一級交易商回購融資需求。兩者合計“占用”準備金約BalanceSheetReduction，AttheEconomicForecastProject,UniversityofCalifornia,SantaBarbara,SantaBarbara,California；Waller，2023.ACaseforCautiousOptimism，AttheC.PeterMcColoughSeriesonInternationalEconomics,CouncilonForeignthappenedinmoneymarketsinseptemberml27在上行。此間，一級交易商持有的財政債券規模(或占比)明顯上行1，在2019年初已經(二)“一石激起千層浪”：回購市場的分層與流動性沖擊的“漣漪效應”從市場的分層和交易的結構而言，在準備金供求缺口擴大和準備金需求不確定的狀態下，貸款人(lender)跨市場套利的動機趨于下降，放大了局部市場準備金供求失衡的擾動。回購市場分為兩個部分:三方市場(tripartymarket)和雙邊市場(bilateralmarket)2。在三方市場中，借方(如高信用等級的交易商)以“安全資產”(如國債、機構債等)作為抵押品，向貸方(如MMF)借入資金，并允諾在一段時間后以某一價格回購抵押品。為了提高交易效率，三方回購一般使用紐約梅隆銀行(BankofNewYorkMellon)提供的托管銀行服務(如清算)。雙邊市場沒有清算行，貸方(如大型交易商)和借方(如小型交易商和對沖基金)直接協商條款，達成一致后直接結算。交易商在雙邊市場中扮演中心對手方角色。回購市場回購市場研究所場交易規模持續攀升。截止到回購危機前夕，有擔保的隔夜融資規模已經升至1萬億美出資金的意愿大幅下降。雙邊市場和三方市場的套利交易——在三方市場以低利率拆解資金，在雙邊市場以更高利率拆出——的活躍度也未增加，反應動蕩時期市場的分割更/econres/notes/feds-notes/what-happened-in-money-markets-in-september-2019-20200227.html28市場分割的特征還體現在回購市場和聯邦基金市場的套利交易中。聯邦基金市場的借貸要作用，為銀行提供了穩定的資金來源。FHLB也是