MuchAdoaboutEMU

麻煩不斷的歐洲貨幣聯盟AndrewK.Rose安德魯K羅斯UniversityofCalifornia,Berkeley加州大學伯克利分校HaasSchoolofBusiness哈斯商學院1謝謝觀賞2019-5-18MuchAdoaboutEMU

麻煩不斷的歐洲貨幣聯盟Objectives

目標WhywasthereaEuroCrisis?為什么會有歐元危機？IstheCrisisovernow?歐元危機現在結束了嗎？Whyshouldtherestoftheworldcare?世界其他地區為什么要關注歐元危機？謝謝觀賞22019-5-18Objectives

目標WhywasthereaERecently,GoodNewsfromGreece最近，希臘傳來了好消息Recessionexpectedtoendin2014希臘的經濟衰退預期在2014年結束Primary(beforeinterestpayments)governmentbudgetsurplus“基層政府預算”實現盈利（在支付利息之前的政府預算）NewbondissueinApril在2014年4月頒發的政府債券5-yearnotes,oversubscribed,lowrates5年期債券，超額認購，利率很低謝謝觀賞32019-5-18Recently,GoodNewsfromGreecGreekInterestRatesHaveDeclined

希臘政府債券的利率已經降低了謝謝觀賞42019-5-18GreekInterestRatesHaveDeclSoHaveOtherEuropeanRates

歐洲其他國家的政府債券利率也降低了謝謝觀賞52019-5-18SoHaveOtherEuropeanRates

歐UnderstandingtheEuropeanCrisis

對歐元危機的理解WhatarenowtherisksofaEuropeanSovereignDebtCrisis?現在的歐洲主權債務危機是什么？FinancialMarketsnowthinkrisksarebothlowandfalling金融市場現在普遍認為歐洲主權債務危機的風險很低，并且還在繼續降低However,EconomicandPoliticalFundamentalsremainpoor但是，總體的經濟情況和政治環境還很差Who’sRight?TheMarketsortheFundamentals?誰是正確的？金融市場還是總體情況？WhyshouldChina–andtherestoftheworld–care?為什么中國，還有世界其他國家，要關注歐元危機？謝謝觀賞62019-5-18UnderstandingtheEuropeanCriOverview

歐元危機概況Whataretheunderlyingcauses?歐元危機的主要原因是什么？MostlyPolitical,alsoEconomic,andFinancial主要是政治原因，當然也有經濟和金融的因素Arethepolicymakersandmarketscorrectintheirdiagnoses?政策制定者和市場對歐元危機的診斷是正確的嗎？ProbablyNot很可能不是WhatarethepotentialimplicationsforEuropeandtherestoftheworld?那對于歐洲國家和世界其他國家的潛在影響是什么？Potentiallydisastrous很可能是災難謝謝觀賞72019-5-18Overview

歐元危機概況WhataretheunBewareGreeksBearingBonds

關注希臘政府債券Sovereigndefaultwasinevitable主權債務違約曾經是不可避免的Sofarvoluntary;“disorderly”tocome?到目前為止是自愿的；將要“無序性”地發生嗎？CurrentGreek10-yrbond≈5%(waydown)當前希臘政府10年期債券的利率大約為5%（比以前低了很多）German≈1.5%(US,UK,Japanverylowtoo)德國的政府債券利率大約為1.5%（美國，英國和日本的也很低）GovernmentDebtunsustainable(≈175%GDP)政府的負債水平不可持續（大約為年GDP的175%）German≈80%德國是大約80%Biggovernmentdeficits(≈4%GDP)implycontinuingdeterioration政府大規模財政預算赤字（大約為GDP的4%）意味著持續的惡化German≈0%德國的政府赤字大約為0%謝謝觀賞82019-5-18BewareGreeksBearingBonds

關注HowCouldThisHappen?

這是怎么發生的？EuropeanMonetaryUnion(EMU)createdbyInternational“Maastricht”Treatyof1992歐洲貨幣聯盟（EMU）是基于1992年簽署的馬斯特里赫特條約而建立的Article103(“NoBail-Out”)馬斯特里赫特條約的第103條（“不救援條款”）“…neithertheCommunitynoranyMemberStateisliablefororcanassumethecommitmentsofanyotherMemberState”“…整個聯盟或是聯盟中的任何一個國家都將不會對聯盟中的其他國家的債務負責，或者承擔其他國家的債務”Butwhenpushcametoshove,spiritofTreatyviolated但是，當強大的壓力到來的時候，條約的精神被違反了謝謝觀賞92019-5-18HowCouldThisHappen?

這是怎么發生的EvolvingE-BailoutInstitutions

發展中的E-救援機構EuropeanFinancialStabilizationMechanism(EFSM)ECfunds(fromEUbudget)of€60bnEuropeanFinancialStabilityFacility(EFSF)May2010:to“safeguardfinancialstabilityinEurope”Canissue€440bnofbonds,guaranteedbymembers,tolendtomembers“indifficulty”whorequesthelp,s.t.EC,ECB,IMF(“troika”)conditionalityGreecerequestedandreceivedrescuepackagefromEU/IMF(€110bn),May2010Secondpackagein2012;anothersurelycomingIrelandandPortugalfollowedEuropeanStabilityMechanism(ESM)Permanentbailoutkittyaka“Firewall”IncreasedinlateMarch2012to€500b,started7/2012,fullyreadyby2014Probablystilltoosmall(Germanobjections;France+otherswanted€1tn)EFSF+ESMlimitis€700bnDraghi,Sept2012:ESMapprovalimpliesunlimitedECBsupport,willdo“whatittakes”EuropeanMonetaryFund(EMF)startedJuly2012BankingUnion(ECBatcenter)startingsoon謝謝觀賞102019-5-18EvolvingE-BailoutInstitutionEvolvingE-BailoutInstitutions

發展中的E-救援機構歐洲金融穩定機制(EFSM)（從歐盟的財政預算中得到的）總額為600億歐元的歐盟委員會（EC）基金歐洲金融穩定基金(EFSF)2010年5月：為了“保護歐洲金融的穩定”可以發行價值4,400億歐元的債券，債券由成員國擔保，提供給那些“處于困境中”并申請幫助的成員國，需要滿足歐盟，歐洲中央銀行，和國際貨幣基金組織（三駕馬車）的條件希臘在2010年5月提出了申請，并收到了歐盟和國幣貨幣基金組織提供的價值1,100億歐元的救助方案2012年收到了第二個救助方案；另外一個也一定會收到愛爾蘭和葡萄牙繼希臘之后也收到了救援歐洲穩定機制(ESM)永久性救助機制，又名“防火墻”在2012年3月底增加至5,000億歐元，在2012年7月開始，2014年完全準備就緒很可能還不夠（德國反對，但是法國和其他國家希望增加至一萬億歐元）EFSF和ESM的援助借款總額是7,000億歐元德拉吉（Draghi）在2012年9月表示：ESM的建立實際上保證了歐洲中央銀行沒有上限的支持，無論需要做什么，我們都會做”歐洲貨幣基金（EMF）于2012年7月開始運行銀行聯盟（歐洲中央銀行處于中心）即將開始謝謝觀賞112019-5-18EvolvingE-BailoutInstitutionHowDidWeGetHere?

我們怎么走到這里的？ImportanttoUnderstandMembershipRequirementsforEMU（正確）理解成為歐洲貨幣聯盟成員的條件非常重要Five“ConvergenceCriteria”requiredforentry需要滿足五項“趨同標準”Tobeappliedbythe“CouncilofMinisters”由歐盟部長理事會決定TechnicallyEconomic,butHighlyPoliticized技術上講經濟性很強，但是實際上非常政治化12謝謝觀賞2019-5-18HowDidWeGetHere?

我們怎么走到這里ConvergenceCriteria,1

趨同標準一

Institutions機構Centralbankindependence獨立的中央銀行Easy!很容易13謝謝觀賞2019-5-18ConvergenceCriteria,1

趨同標準一ConvergenceCriteria,2

趨同標準二

Inflation通貨膨脹水平CPIinflationwithin1.5%oftarget消費價格指數在目標范圍的1.5%之內Targetisaverageinflationofthreecountrieswithlowestinflation消費價格指數的目標是三個通貨膨脹水平最低的國家的消費價格指數的平均值Stilleasy!仍然很容易14謝謝觀賞2019-5-18ConvergenceCriteria,2

趨同標準二ConvergenceCriteria,3

趨同標準三InterestRates利率水平Averagelong-terminterestrateswithin2%oftarget;長期利率水平在目標范圍的2%之內Targetisaveragelong-terminterestrateofthethreelow-inflationcountries長期利率水平目標是三個通貨膨脹水平最低的國家的長期利率的平均值Note:some“wiggle-room”forsovereignriskpremia注意：這里包含一些主權風險溢價的回旋余地Again,easy!還是很容易！15謝謝觀賞2019-5-18ConvergenceCriteria,3

趨同標準三IConvergenceCriteria,4

趨同標準四ExchangeRates匯率FixedExchangeRateswithin“normalbounds”(15%!)固定匯率在“正常范圍”以內（15%！）Norealignmentwithinlasttwoyears在過去兩年之內沒有進行過重新調整Oncemore:easy!再一次：還是很容易！16謝謝觀賞2019-5-18ConvergenceCriteria,4

趨同標準四EConvergenceCriteria,5

趨同標準五FiscalPositions財政狀況Membersmusthave“SustainableGovernmentFinancialPosition”definedas:成員國必須具備“可持續的政府財政狀況”，定義為：Flow:Deficit/GDPratiooflessthan3%,and流動性：財政赤字占GDP的比率要小于3%，并且Stock:Debt/GDPratiooflessthan60%存量：負債占GDP的比率小于60%“Escapeclauses”existfor“temporarycircumstances”ordecliningdebt在臨時情況下或債務水平不斷降低的情況下，存在“逃避條款”Notsoeasy!不是很容易！Mostscrapedin許多成員國湊合著加入Greecelieditswayin(OfficialECreporton2009data)希臘政府通過撒謊而加入（歐盟2009年正式報告）17謝謝觀賞2019-5-18ConvergenceCriteria,5

趨同標準五FStability(andGrowth)Pact

穩定（與增長）協定EMU“Ins”shouldmaintaindeficitsoflessthan3%GDPwhileinEMUorfacepenalties歐洲貨幣聯盟的成員國必須將其財政赤字控制在國內生產總值的3%以下，否則將面臨處罰Germanorigins德國最先提出Impliespro-cyclicfiscalpolicy(!)意味著親周期性財政政策Widelyfloutedbylargecountriesinpractice在實際操作過程中，廣受經濟大國的忽略France‘03-’07,Germany‘03-’06,Italy‘03-?法國’03’-07，德國’03’-06，意大利‘03-？AlsobreachesbyGreece,Netherlands,Portugal希臘，荷蘭，和葡萄牙也違反了協定的規定Reformedslightlyin2005在2005年稍微做了改變RevivedatsummitinDecember2011,via“SixPack”(2011)andsurveillancein“TwoPack”(2012)在2011年12月的峰會上，通過2011年的“六部立法”和2012年通過的“兩部立法”得到了重生18謝謝觀賞2019-5-18Stability(andGrowth)Pact

穩定HenceMoreFiscalAusterity

因此得到了更多的財政緊縮ConsiderablepressureonGreecetoraisetaxes,cutspending(andexacerbate6-yrrecession)希臘政府面臨巨大的壓力來增加稅收和削減開支（從而加劇了長達六年的經濟衰退）Portugal,Spain,Irelandtoo葡萄牙，西班牙和愛爾蘭面臨同樣的情況GermanView:RoastingtheMeat(orBurningit?)德國人的看法：把肉烤一烤（或者烤糊了？）But…willthiswork?但是…這些措施能奏效嗎？Themarketsarebeginningtothinkso市場開始相信這些措施已經開始奏效了Manycommentatorsdisagreewithmarkets但是很多評論家對市場的看法并不認同Rightwaytoapproachtheproblem?那應當怎樣來解決這個問題呢？謝謝觀賞192019-5-18HenceMoreFiscalAusterity

因此HowShouldOneThinkaboutEMU?

我們應當怎樣看待歐洲貨幣聯盟？Economists(andBerkeley-Haasstudents)usuallyasktwoquestionsonEMU經濟學家（還有伯克利哈斯商學院的學生）通常會針對EMU問這兩個問題：“DoEuropeanCountrieslooklikean‘OptimumCurrencyArea’?”“所有的歐洲國家看起來像是一個‘最優貨幣區’嗎？”“AreEuropeanCountriessimilartoAmericanRegions?”“歐洲國家和美洲地區看起來是不是很相似？”20謝謝觀賞2019-5-18HowShouldOneThinkaboutEMU“OptimumCurrencyAreas”

最優貨幣區Mundell’sNobelIdea:Whenaretworegionsmorelikelytogainfromcommoncurrency?蒙代爾獲得諾貝爾經濟學獎的觀點：什么時候兩個地區將從統一的貨幣中獲益？Iftheysharedeeptradelinksand如果它們分享深入的貿易關系Singlecurrencyreducestransactioncostsoftrade統一貨幣將減少交易成本Iftheyhavesimilarbusinesscycles如果它們具有相同的商業周期Samemonetarypolicyappropriate相同的貨幣政策將具有合理性21謝謝觀賞2019-5-18“OptimumCurrencyAreas”

最優貨幣區ButifTwoRegionshave

AsymmetricBusinessCycles…

但是如果兩個地區具有不對稱的商業周期NeedtobeabletoAdjustto“AsymmetricShocks”(goodforoneregion,badforanother)需要能夠針對“非對稱性沖擊”進行調整（對一個地區有好處，但是對另外一個地區不好）Otherwiseboominoneregioncausesinflation如果不調整，那么一個地區的經濟繁榮將演變為通貨膨脹Recessioninothercausesunemployment另外一個地區的經濟衰退將增加失業率Costsofasymmetricbusinesscyclescanswamp(any)tradegains針對非對稱性沖擊進行調整的成本有可能抵消掉任何貿易中的獲益22謝謝觀賞2019-5-18ButifTwoRegionshave

AsymmOneWaytoAdjust

(toAsymmetricBusinessCycles)

針對非對稱性商業周期進行調整的一種方法Sharingrisks風險共享Systemoftaxes/transfers稅收和轉移的機制“RobinHood”taxesrich,transferstoneedy“羅賓漢式”的機制，向富人征稅，然后轉移給需要的人Relievesunemployment,inflation減輕失業和通貨膨脹的影響Inprinciple,candoviaprivatesector(internationalcross-holdingsofassets)理論上講，可以通過私營機構實現（國際交叉持有資產）23謝謝觀賞2019-5-18OneWaytoAdjust

(toAsymmetrAnAlternativeAdjustmentMethod

另外一種調整方式FactorMobility要素流動Unemployedworkersmovetoplacesofhighdemand失業工人轉移到高需求的地區Relievesunemploymentandinflation減緩失業和通貨膨脹的影響24謝謝觀賞2019-5-18AnAlternativeAdjustmentMethMundell’s“OptimumCurrencyArea”

蒙代爾的“最優貨幣區”理論Supposebusinesscyclesareasymmetric,and假設商業周期是不對稱的，并且Thereisa)littlerisk-sharing,andb)immobilelabor,thena)風險沒有被分享，b)勞動力不流動，還有Gainfromusingdifferentialmonetarypolicytosmoothdifferentshocks能夠從采用不同的貨幣政策來應對不同的沖擊中獲益Usedifferentmoniestoadjusttodifferentbusinesscycles通過使用不同的貨幣來真的不同的商業周期進行調整Evidencewithincountries(e.g.,Americanregions)在不同國家之內體現的證明（例如：美洲國家）Evidenceacrosscountries(e.g.,EMU)在不同國家之間體現的證明（例如：歐盟國家）25謝謝觀賞2019-5-18Mundell’s“OptimumCurrencyArFiscalAusterityisnottheSolution

財政緊縮政策并不是解決方法Itsolvesadifferentproblem它解決了一個不同的問題Greekproblemispoorcompetitiveness希臘的問題是她的競爭性不強Manifestations:currentaccountdeficit,slowgrowth,unemployment表現形式：經常項目赤字，增長緩慢，高失業率Alsotrueofother“ClubMed”(Portugal…)這些問題也體現在其他處于“地中海俱樂部”的國家身上（葡萄牙）Classicexampleof“asymmetricshock”是“非對稱沖擊”的一個典型案例謝謝觀賞262019-5-18FiscalAusterityisnottheSoCompetitivenesswithinEMU

歐盟國家的競爭力謝謝觀賞272019-5-18CompetitivenesswithinEMU

歐盟國YouthUnemploymentInParticular

特別是年輕人的失業率情況謝謝觀賞282019-5-18YouthUnemploymentInParticulBottomLine

結論Greecehasafiscalproblem希臘面臨著一個財政問題ContinuingPoorReputation(Greecehasbeenindefaulthalfthetimesinceits1830independence)持續性的聲譽不佳的問題（希臘自從其1830年獨立以來，一半的時間內都處于財政違約的情況下）Butsolvingit(ifpossible)won’trestoregrowth但是，解決財政問題并不能夠恢復其經濟增長Difficulttosustainingpro-cyclicfiscalpolicy難以維持親周期性的財政政策Realproblem:poorcompetitivenesslimitsgrowth,employment(Portugal,Spaintoo!)真正的問題：競爭力不強導致增長緩慢，高失業率（葡萄牙和西班牙的情況一樣！）Bubbleoverhangsalso存在經濟泡沫的風險Noeasysolutionforthat（針對這個問題）沒有什么簡單的解決辦法謝謝觀賞292019-5-18BottomLine

結論GreecehasafisCurrentSituationUnsustainable

目前的狀況難以持續Couldbean“orderly”Greekdebt“restructuring”toreducedebt有可能成為一個“秩序性”的希臘債務“重組”來減少債務Butbondholdershavealreadysuffered但是希臘政府債券的持有人已經受苦了StatusQu