2023年安防行業分析報告2023年5月目錄一、中國安防迎來新一輪景氣周期 41、14-18年迎來智慧城市建設周期 42、高清化進入快速滲透階段 63、行業、民用興起，運營開始萌芽 7案例一：日本安保龍頭SECOM 10案例2：北美安保龍頭ADT 114、中國安防引領全球 12二、政府投資意愿增強，智慧城市進程加速 151、推進“信息消費”，政府投資意愿強 152、智慧城市建設模式正不斷成熟 183、智慧城市的建設標準即將出臺 204、從廣東看全國智慧城市建設 21三、技術趨勢：高清化、智能化、大數據 231、近期價格戰的探討 232、高清化、智能化：升級進行時 263、云存儲、大數據：下一輪技術趨勢 30四、產業鏈交叉延伸，設備廠商具備優勢 321、產業鏈及延伸關系 322、產業鏈利潤比較 333、結論：從設備延伸，更易誕生龍頭公司 35五、投資策略 361、龍頭公司集中度提升：海康、大華 362、專業型、資源型小企業脫穎而出：安居寶 37六、重點公司簡況 381、海康威視：新一輪景氣周期中的安防龍頭 382、大華股份：激勵落定，快馬加鞭 403、安居寶：Q3回歸高成長，小安防的大故事 41一、中國安防迎來新一輪景氣周期在智慧城市逐步落地、高清智能化滲透加速以及民用和運營市場興起的驅動下，安防行業正迎來新一輪景氣周期。1、2022-2023年迎來智慧城市建設周期安防市場發展迅猛，超十四五規劃概率較高。2022年我國安防整體產業產值已經達到3200億元，同比2021年2600萬增長20%，行業保持快速發展勢頭。展望未來，2021-2023年以政府主導的智慧城市項目進入第二輪實施周期，總投資接近3萬億規模。我們預測到2023年，安防年產值將超過6000億，超安防“十四五”規劃的5000億目標。二線城市發力，開啟新一輪智慧城市建設。04年公安部提出3111工程（平安城市），05年8月開始第一批試點，07年9月開始第二批22城市試點，11年項目建設完畢。而第二輪建設集中在12-19年，從平安城市到智慧城市，體現政府由職能部門向服務型政府的一個轉變。智慧城市建設以二、三線城市為主，城市級別的區域覆蓋，而一線城市進一步提升覆蓋密度和質量，高清升級改造項目也將帶來新增市場。一線城市的投資熱度持續，二、三線城市多點開花。如廣州、深圳等一線城市的監控覆蓋已經達到20萬點，未來要增加到50-60萬點，投資并無放緩跡象。二線城市通常在5-10萬點，三線城市低于5萬點，遠低于一線城市的覆蓋水平。經過08-12的建設周期，新一輪智慧城市建設將集中在13-18年，廣大二、三線及內陸城市將是主要推動力。2、高清化進入快速滲透階段百萬高清真正放量，市場規模成倍增加。高清化概念從08年開始提出，分辨率大多停留在D1（35萬）階段，且價格昂貴，僅有公安和交通等少數高端行業用到。高清化趨勢經過幾年的資金投入與技術研發，今年進入收獲階段。百萬入門高清大幅度降價，模擬產品的迅速退出，激發行業與民用市場需求。目前來看，高清產品單價要比普通模擬產品貴4-5倍，隨著高清滲透率的不斷提升，市場規模也成倍增長。高清化進入20%-50%的快速滲透階段。電子新品周期呈現這樣一個特點，新品培育期需要4-5年發展，而一旦滲透率進入20%就會產生規模效應，成本迅速下滑、市場快速擴大。對比手機行業，智能機滲透率從20%提升到50%僅用了不到2年時間，年復合增速高達50%，是手機發展的黃金時期。同理我們認為前端高清化趨勢今年開始加速，而未來2-3年內，高清產品成長也是最為快速的。高清IPC、HD-SDI、模擬高線共同撐起高清市場。目前高清IPC占據80%的市場，HD-SDI與模擬高線會在一些改造項目用到。目前市場上720P產品較為成熟，價格也穩定，配備高鏡頭后基本可以滿足高清及后續的智能識別與智能分析。興起的SD-HDI由于在組網和存儲的限制，與網絡平臺兼容性難以配合，故沒有大規模采用。3、行業、民用興起，運營開始萌芽行業、民用等中小型項目正在不斷崛起；除政府意識到安全的重要性之外，普通百姓對安全的渴求也越來越強烈，這給企業提供了快速成長的市場機遇。安防民用市場正經歷一個從萌芽到快速發展的階段，只要方案、產品適用與民用，適用方便、隱私安全能得到有效的發展，這將是一個龐大的市場，特點包括：智慧城市投資單項目金額都在千萬級別以上，智慧城市、地鐵、體育場館、智能交通領域才是政府花大力氣投入的重點；公安占政府項目的比重不高，僅8%；政府機關、事業單位如學校、水利、交通等其他領域項目投入并不比治安建設要少；中小項目中，教育和政府機關占比較高，其中學校項目占30%，說明校園安防依舊是廣東省安防工程建設的熱點項目；未來發展路徑，從產品提供到安防運營。安防產品不同于手機、PC，后者通過渠道商可以直接交付用戶使用，而安防產品還需要定制化方案和施工、后期還有維護升級，產業鏈較長。生產型企業擴張通常包含兩個方面，一方面橫向競爭，擴張其產品線，不僅是視頻監控產品線，還有門禁、報警、對講等產品；另一方面產業鏈向下游延伸，包括提供定制化解決方案，搭建系統平臺，甚至安防到運營，產業鏈越靠近客戶其價值越高。從產品到運維，市場規模的翻倍。我們研究全球安防Top20的企業發現，收入規模大的是安防運營企業，日本最大的安防運營服務商SECOM去年收入86億美元，美國泰科國際旗下的ADT做防火防盜安保運營，去年收入32億美元，美國HoneywellSecurity主營室內門禁、視頻，去年收入24億美元。比較國內安防龍頭海康威視，去年僅12億美元，未來可見的潛在空間還很高；案例一：日本安保龍頭SECOMSECOM成立于1962年，是日本國內最大的安保運營公司，12年收入規模86億美元（海康的7倍），占據日本60%以上的市場份額，擁有全球1200多家分支機構，200萬每月付費用戶。其成長路徑從70年代家庭火警到2000年后的民用、商業安保，未來則是借助其民用市場的積累，跨行業朝向醫療、教育、保險、地理位置GIS服務等方向發展。案例2：北美安保龍頭ADT泰科集成安防是全球領先的一站式集成安防解決方案專家，也是美國、加拿大地區的安保龍頭，收入規模32億美元。自動續約服務與增值業務保障公司收入來源，長期服務收入占比高達90%。ADT服務覆蓋40個國家，80%的全球前200名零售商，90%的財富500強企業和數百萬家庭。ADT從火警報警起家，小商戶的零售安防做大，再到現在的樓宇、金融行業等綜合解決方案提供商。設備廠商未來發展戰略清晰：橫向產品擴張，全球營銷體系與技術研發平臺；一站式安防服務業務模式；從“產品供應”-“方案集成”-“服務運營”-“客戶終極需求”；從過往單一產品提供商到現在安防整體方案提供商。4、中國安防引領全球全球整體安防增速不高，約10%左右；從A&S每年統計的全球安防50強數據看，全球安防行業增速并沒有像我國這么高，11年收入同比增長10.3%，10年同比增長12%。參與排名的企業包括產品制造商以及解決方案供應商，行業龍頭honeywell安防年收入24億美元，與上年持平，排名第二的博世安防年收入17.5億美元，增速僅僅6%。大陸安防企業快速崛起，下一步拓展海外市場；以海康和大華為首的大陸企業增速驚人，年復合增速高達40%-50%。海康11年排名第5，大華第10，天地偉業第25，大立科技排48。海康如果按照今年百億目標算（16億美元），今年應該進前三。中國安防行業之所以增長如此強勁，一方面是這幾年政府平安城市建設投入，另外也受益于安防設備國產化趨勢，先占領國內，下一步將走出去搶占海外市場。日系的沒落與海康、大華的崛起形成鮮明對比；日本攝像機大廠如松下、索尼、日立從2000年開始收入增速就開始放緩了，07年后更是呈現下滑趨勢，毛利率水平也從30%下滑到20%，08-11年這三家企業還出現了不同程度的虧損。反觀中國兩大安防企業海康和大華，借助平安城市建設巨大的發展機遇，05年到11年兩家年均增長速度高達49%和40%；日系品牌的沒落與國產品牌的崛起表明安防行業技術壁壘逐步的消融以及國內以“平安城市”等大型政府帶來的機遇。視頻監控處于發展最有利的階段，行業進入快速發展期；硬件上，CCD/CMOS高清的傳感器還掌握在日系，國內低像素剛開始起步；DSP、鏡頭國內已經開始介入，屬于半國產化階段；其余如PCBA、被動元器件、二級封裝、鋁質機殼、紅外LED、連接器線束等都已經完全國產化，而且技術成熟；軟件方面，底層驅動、SOC系統我國還做不了，但基于既有SDK做二次開發和外圍應用軟件問題不大，國產化就如當年山寨手機那樣，買國外的方案自己做二次開發，BOM成本可以快速的降低。二、政府投資意愿增強，智慧城市進程加速我們認為從平安到智慧城市，需求實實在在，并從“安全”升級至“安全＋舒適”，而在信息消費政策支持下，安防亦屬于政府調結構的重點面子工程，且智慧城市建設模式正不斷成熟，有助于項目的快速落地。1、推進“信息消費”，政府投資意愿強公共安全超越國防支出，中央的重視程度提升。中國公共安全支出和國防支出逐年呈現上升趨勢，去年我國公共安全支出7018億元，同比增長11%，且高于國防支出7177億元。近年來在經濟快速發展的背景下，社會不穩定因素也在逐年上升。新疆的718動亂事件，各地區城管暴力執法事件，以及最新美國斯諾登“棱鏡”門事件，都折射出公共安全的重要性和緊迫性。“信息消費”促進安防行業迅猛發展。國務院出臺了《國務院關于促進信息消費擴大內需的若干意見》，引導信息消費規模快速增長。到2023年，信息消費規模超過3.2萬億元，年均增長20%以上，帶動相關行業新增產出超過1.2萬億元，其中基于互聯網的新型信息消費規模達到2.4萬億元，年均增長30%以上。基于電子商務、云計算等信息平臺的消費快速增長，電子商務交易額超過18萬億元，網絡零售交易額突破３萬億元。第二批智慧城市試點的發布反應政府投資的熱情。試點數目103家超過此前預期的50家，亦超過第一批90家。我們認為這反映在政府“信息消費”政策背景下，對智慧城市等投資意愿的增強。經過3-5年的創建期，住建部將對試點城市組織評估，對評估通過的試點城市進行評定，評定等級由低到高分為一星、二星和三星，視頻監控、智能交通、智慧醫療、數字城管、智能建筑、智能環保等細分領域將受益。從住建部名單中我們可以看出有以下幾個特點：1、北上廣深——智慧城市的試點城市；將繼續推進智慧城市建設，范圍從中心市區向周邊二線市區或者衛星城市推進。2、華東地區——智慧城市建設的第一梯隊；山東、江蘇有16個試點，安徽、浙江有10個試點，排名靠前。反映出東部沿海城市的城鎮化發展的迫切需求。3、內陸地區——智慧城市建設的第二梯隊；湖南、湖北、河北、江西、貴州等，包含省會城市和一些經濟較發達的城市開展建設。4、西北地區——更多起到平安城市的作用；新疆烏魯木齊、西藏拉薩的試點更多偏向于公安系統，以維持當地社會的穩定以及民族和諧。2、智慧城市建設模式正不斷成熟智慧城市多以“政府租賃+運營商承建”的模式。經過一兩年的發展，智慧城市建設模式不斷成熟。當地政府的根據實際財政能力，項目重要程度選擇BT、BOT、BO等不同建設模式，較多是名義上不叫BT的墊資模式。目前除小部分重點項目是甲方直接出資外，大部分項目需要系統集成商墊資完成，完工后甲方根據各自情況可以選擇租賃或者買斷的方式。這給財政資金并不富裕的廣大二三線城市提供智慧城市建設的可能性。國開行授信資金額度，保證資金鏈條安全。城市級別的的項目通常金額過億元，中小集成商在資質、資金上面不具備優勢。目前65%以上的總包商都以運營商為主，而電信憑借固網渠道以及前期“全球眼”項目占到市場一半以上份額。資金方面，國開行等三家銀行提供授信2400億，其它機構2000億，未來3年共計4400億，保障各級城市項目建設的資金鏈條安全。即使是租賃模式，運營商也穩賺；市場上很多觀點認為，在財政緊張的局面下，政府強硬采取BT模式對安防整體產業鏈不利。以我們調研結果看來其實不然，目前大多數城市級項目政府都是以租賃模式開展，競標相當激烈，而中標企業通常獲得不低于35%的毛利率水平。以廣東電信為例，建設廣東地區城市監控點5萬端，投資20億元，每年帶來業務收入超過4億，還不算附帶通信網絡建設的綜合收益。結合具體測算如下：1、每個監控點的工程報價在2-5萬。城市級別項目上十萬個，比如深圳、廣州等一線城市，25萬個，廣州20萬個，均攤到單位監控的點的工程報價在3萬左右。前端高清化趨勢也將拉高單位成本，原先標清2.7萬/點，高清后5萬/點。中國電信建設平安城市監控點超過60萬端，投資超200億，可驗證以上數字。2、合同租賃期5-6年，單位點800-1500/月。由于電子產品存在更新換代的需求，在標書上面租賃期通常是60個月、72個月，即5-6年。租賃金額以前是由市財政統一撥款，未來將下到各級區財政。根據項目具體情況，租金800-1500不等，由于廣東省建設標準及硬件規格較高，全省的單位平均租金超過1000元。運營商：三年回本、三年賺錢，未來穩定現金流。按照以上數據我們可以做簡單測算，3.5萬/點的建設成本，投產后每年租金1.2萬/點，三年即可收回成本，合同剩余三年賺錢。合同到期后政府大概率將續租，且還會有升級改造工程的附加收益。3、智慧城市的建設標準即將出臺平安城市建設原則：兼容性原則、實用性原則。根據中國電信在智慧城市建設經驗，政府在考慮設備和方案時候會兼顧以往的建設項目，分期對落后項目進行高清改造。技術方案既能夠承接前期標清系統，又需要考慮后期的擴容升級。選擇技術方案通常考慮技術的成熟性和先進性。4、從廣東看全國智慧城市建設去年廣東省委政法委、省綜治委下發《廣東省社會治安防控視頻監控系統建設三年規劃(2022-2023)》要求，截止2023年底前，廣東全省要新增96萬個圖像采集點，其中一類點9.6萬個，包含2750個高清卡口；二類點86.4萬個，包括整合省經濟與信息化委；省教育廳；省科技廳；省司法廳；省住房城鄉建設廳；省交通運輸廳；省水利廳；省文化廳；省衛生廳；省國資委和電力、電化等部門。數字高清升級，投資規模是翻倍。雖然本次慧眼工程規劃100萬個從數量上與過去持平，但技術要求和建設難度要遠高于之前。已建成的監控大多以模擬為主，但目前視頻監控技術已經轉向數字化、網絡化、高清化，不僅單點的價格提升，而且在全省互聯的規劃下，原有項目的高清升級改造也將帶來市場空間。下半年智慧城市項目集中招投標，市場邁入二次井噴；廣東慧眼工程2022年發布規劃，2023年才招標落實。第一個項目落在廣州花都區，項目總金額1.45億，其中BT項目1.1億元，智能化分析平臺3500萬。而其它城市的招投標集中在今年8-10月份，廣東地區的建設周期集中在14-15年，我們預計其它內陸城市也將復制廣東地區的建設模式，安防市場進入二次井噴。未來5年智慧城市3萬億市場，安防行業迎來新機遇；從廣東看全國智慧城市建設，由于BT、BO模式的興起，加上各地銀行的支持，未來政府投入將更加積極。我們按照一個點2.5萬的均價算，一線和二線城市加起來的市場規模28000億，其中40%安防市場有11000億，均攤到5年建設周期，每年帶給安防市場2200億元。按照15年安防市場5000億元估算，政府項目占比44%。三、技術趨勢：高清化、智能化、大數據1、近期價格戰的探討市場較為關注價格戰帶來惡性競爭。我們認為不需過度擔心，這主要由成本下降和龍頭整合所致。安防行業價格戰年年都會發生，而今年以來720P的入門高清降價尤為明顯，去年1000出頭的產品今年只需500-700，產品極具性價比，也導致模擬市場快速萎縮。我們認為價格下降主要由行業正常成本下降和產品更新換代，以及龍頭規模化后借助成本優勢向下垂直整合所致；毛利率不會受到大的影響主要源于持續研發投入帶來新品更新，以及上游零組件下降與生產效率提升。1、回顧歷史，安防產品每年下滑是一個常態。2000年進口彩色400線的攝像機價格還是5000以上，時至今日這款產品不到100元，且即將淘汰。今年主要殺價產品是720P入門高清產品。隨著百萬高清高產化進程的提速，今年賣得最火的720P產品降價幅度較高。去年入門級百萬IPC產品還要1000出頭，到今年7月份一線品牌報價已經跌至500-700元，二線廠有300甚至更低的報價；2、產品推陳出新，企業毛利率水平保持穩定；兩年前有傳海康和大華在后端殺價競爭，但出兩家的毛利率水平并沒有出現大幅度的下滑，甚至海康有這兩年毛利率上漲趨勢。主要原因是持續的研發投入將帶高毛利的新品將彌補低端產品的利潤擠壓。未來高毛利產品主要集中在300萬以上、高速球、具備智能識別、分析應用的監控設備。3、上游零組件價格下滑也將抵消部分降價因素。安防產品上有零組件主要有光學傳感器、芯片組、PCB、鏡頭、機箱外殼等。上游芯片價格每年的變動幅度也較大，以Sony前端IPC芯片ICX429AKL為例，12、2023年每年價格下滑約15%，而模擬芯片價格下降的更快，其它零組件如PCB、電源、機殼我們預計每年降幅也有15%-20%；總結：殺價地區主要來自杭州，華南地區反應不大。華南安防企業偏小，而且做出口的較多，出口報價已經很低了，通常在15-20美元/部，殺價在廣深地區反應不大。7月份模擬市場降價會比較多，一方面是上游IC的降價，另一方面網絡高清的普及加速模擬市場的退出。主要殺價產品是720P入門高清產品。隨著百萬高清高產化進程的提速，今年賣得最火的720P產品降價幅度較高。去年入門級百萬IPC產品還要1000出頭，到今年7月份一線品牌報價已經跌至500-700元，二線廠有300甚至更低的報價；一方面是上游CMOS、IC的正常降價，另一方面像海思等廉價方案的推出也起到了推波助瀾的作用。殺價年年有，但不影響安防行業成長邏輯。兩年前海康、大華在后端也曾經殺過價格，但毛利率仍保持高位，甚至落伍的板卡產品毛利率還保持在50%以上。未來3-5年政府進入密集的第二波智慧城市建設周期，每年投資接近2000億。目前我國高清的市場普及率并沒有想象那么高，未來每年滲透率的提升還將維持較長時間。2、高清化、智能化：升級進行時前端高清化、智能化趨勢延續；視頻監控系統的發展大致經歷了三個階段，分別是以模擬設備為主的閉路電視監控系統、以PC為主的本地視頻監控系統、以網絡為主的遠程視頻監控系統；目前安防行業在產業升級中高清化與智能化的趨勢已經非常明顯，各大廠商相繼都推出了自己的高清解決方案以及針對不同細分行業的智能化系統平臺。高清化的覆蓋廣，細節表現更佳；從過去的“看得見”，到現在的“看得清”，數字百萬高清攝像技術的發展，為今后安防監控向網絡化、高清化、智能化的發展打下了良好的基礎。在高清監控所擁有的清晰畫面中，可以實現智能分析，對監控畫面場景中的人或物進行識別、對比、判斷，并就異常現象對用戶產生提示或報警，主動識別和控制，在事前做防患于未然。政府以及高端行業采用IPC的意愿較強。目前網絡視頻監控的主力市場集中在政府公安、交通等幾個主要行業。平安城市項目中，絕大部分明確表示要選擇網絡監控。金融和交通行業在近幾年呈現出了明確的大聯網需求，網絡化毫無疑問已經成為其首要選擇。教育行業則由于網絡基礎設施的完善傾向于網絡化監控。IPC實現真正數字高清化；模擬攝像機CCD出來的是模擬信號，DSP前第一次AD轉換，傳輸CVBS信號前第二次DA轉換，后端解碼前第三次AD轉化，每次轉化圖像信息都會有損失，圖像效果要大打折扣。高清IPC很多都是采用CMOS傳感器，出來的直接是數字信號，網絡傳輸也是數字信號，最終視頻可以做到很好的還原，是真正的數字化高清化。IPC不斷替代傳統CCTV市場是未來趨勢。今年全球傳統攝像機出貨量在4000萬部，網絡攝像機800萬部，滲透率16.7%。由于IPC均價比傳統攝像機貴4-5倍，從出貨金額看，今年兩者已經各占50%，大約在26.5億美元左右規模。傳統攝像機市場每年5%增量，未來可能轉為負增長；而IPC憑借其便捷、兼容性優勢，保持每年30%以上的量增速。智能化需求今年顯現趨勢；隨著視頻監控的快速發展，人均管理攝像機的路數越來越多，如果單靠人來管理，勢必要增加人力投入，增加運營成本。智能化本質是在眾多信息中抓取有用信息的能力，提醒并防范事件產生更嚴重的后果。目前做的比較好的有人臉識別、車牌識別，車輛跟蹤等；我們認為智能分析這一方面短期內很難一步到位，需要長時間的積累過程。3、云存儲、大數據：下一輪技術趨勢安防與IT的融合，云存儲、大數據引領未來技術變革。隨之數據倉庫、數據安全、數據分析、數據挖掘等等圍繞大數量的商業價值的利用逐漸成為行業人士爭相追捧的利潤焦點。大數據量的應用對安防廠商的要求會越來越高，統一監控平臺的門檻會越來越高。未來，技術實力和實際的應用案例是廠家在大平臺項目競投標中取勝的關鍵。大數據時代，基于Hadoop的云存儲方案將盛行。面對超大規模的監控應用，存儲系統對數據安全性、可靠性和穩定性提出更高要求。海康視頻云存儲系統，大華也提出智能存儲方案，將集群容災、全域虛擬、離散存儲等技術有效的使用到視頻監控領域的存儲業務。實現多節點智能負載、管理集群、海量視頻分析與檢索、海量視頻實時處理、目標索引、濃縮播放、快速檢索、統一服務等智能應用。我們認為后端起家的海康、大華掌握入口和數據，將引領下一輪技術創新。四、產業鏈交叉延伸，設備廠商具備優勢1、產業鏈及延伸關系安防全產業鏈的國產化程度較高；安防產業鏈包括上游的光學零組件、芯片，中游的設備制造廠商，下游的分銷商、集成商、工程商等。整體產業鏈看，CCD、CMOS的傳感器還是掌握在Sony、松下、日立等日本企業手中，海思方案今年覆蓋高清編解碼，已經被很多廠商所采用，未來也將逐步替代TI、安霸、ADI、Nextchip、等國外芯片，而從制造環節往下全都已經是很成熟的國產化、本地化方案了。垂直分工的界限不明顯，交叉延伸是常態；安防行業不同于手機、PC等消費電子，其產品不能使用的，必須通過平臺集成，工程安裝等中間環節才能發揮作用。而對客戶而言需求的是一體化的解決方案，所以安防產業鏈上的企業都有擴張心態，比如做IC的也要做產品；做產品的也想做方案、做系統；分銷商利潤越來越低也想做產品；集成商與制造商尋求ODM模式，工程商不滿足于工程利潤涉足運維。2、產業鏈利潤比較上游芯片：高毛利（50-60%），高門檻；此類企業大部分都有較長的DSP積累，如TI、ADI、AMBA都屬于IC設計類公司。普通企業想要進入并不容易，因此它們都有較高的毛利率水平，TI毛利率47-52%，ADI64-67%，AMBA63%-65%；最近Intel也看準了安防的火爆市場，以第四代酷睿處理器為基礎，推出“凌動”、“至強”系列，支持4K編碼、超低功耗，重點強調端到端的解決方案。中游設備商：高毛利（40-60%），高研發投入（7-15%）；安防的制造業毛利率水平大多集中在40-50%，其中視頻產品的平均毛利率水平要高于非視頻產品（門禁、報警等）。制造業高毛利率一方面來自于專業化與定制化，另外高研發投入也是必須的。海外的一些視頻企業的研發/收入占比高達10-15%，而海康、大華稍微低些7-8%。安防行業高研發帶來的高回報，只有與時俱進，領跑行業才能保證高利潤水平的持續。下游集成商：考驗資金與項目能力，未來將兩極分化；我國集成商的地域性很強，拿單能力與背景、關系正相關，比如佳都新太、高新興在廣東地區有優勢，烽火科技在湖北有優勢。另一個特點就是對集成商的資金考驗越來越嚴厲，大量的BT模式需要總包商來墊資新建。城市級別項目通常過億，大量的中小集成商由于由于資金瓶頸只能競爭紅海市場，而大型集成商則可以享受高規格大項目所帶來的利潤。下游運維：國內體量小，未來空間還很大。龐大的視頻監控系統導致運行與維護費開支巨大，未來安防運維的發展空間較大。全球市場看，安防服務約占整體市場的1／3，但中國安防服務只有3％左右。目前報警服務還是以公安110為主，未來專業的監控系統管理與維護服務應當成為中國安防服務行業的重要組成部分。3、結論：從設備延伸，更易誕生龍頭公司（1）設備商具備成本優勢與本地化優勢；安防的產業轉移從90年代開始，代理海外產品的經銷商轉向設備商，做自主品牌。原先賣2-3萬的設備經過國產化后只需要7-8千，不僅價格便宜而且在本地化配套以及后續服務都較好。目前如三星、Sony都是通過總代的合作模式在中國開展業務，本土的設備商在渠道和流通環節具備優勢。（2）設備商具備上下游的整合優勢以及把控能力；上游芯片、零組件對安防支持加大，包括芯片的升級換代，Intel在安防IC的介入，海思等國產低成本方案的出臺，westdigital等硬盤廠商推出專有化的監控錄像硬盤等。對下游而言，設備商正在做一些平臺化方案，讓中小集成商有更多選擇。大型項目上通常有甲方指定產品，而并非是集成商自己選擇，如此一來，話語權將逐漸朝向設備商一端傾斜。（3）簡單的盈利模式，資金周轉高，不受制于項目進度；設備商的盈利模式很清晰，即產品買賣模式，不需要管理復雜的集成設計與工程施工，也無需按照項目進度結算。產品買賣關系與總包商簽訂的，更沒有BT墊資的壓力。制造商可以專注于產品的研發和創新，制造商作為價值創造的源泉，高毛利率也將得到維持。五、投資策略1、龍頭公司集中度提升：海康、大華安防雙寡頭的趨勢越來越明顯。在城市級別的項目中，通常只有海康、大華等少數企業可以入圍。智慧城市項目的規模通常上億，而公安、交通對高端產品的需求較為強烈，出貨的數量和利潤都能得到保證。因此，這幾年由政府推動的大型項目集中受益的將是少數龍頭企業。民用市場發力，行業加速整合。我們認為今年大華、海康主動引發價格戰，針對的主要是華南的中小企業。中小安防企業缺乏核心競爭力，通常只能做民用市場以及低端的海外出口，這一塊市場競爭激烈，報價低，利潤薄。我們從渠道了解到11、12年以及13年華南中小企業的安防收入基本持平，甚至利潤下滑。尤其是今年模擬產品快速退出市場，行業加速整合的趨勢明顯。制造商向平臺型服務商轉型。生產制造企業顯然不是最終形態，生產型企業擴張通常包含兩個方面，一方面橫向競爭，擴張其產品線，不僅是視頻監控產品線，還有門禁、報警、對講等產品；另一方面產業鏈向下游延伸，包括提供定制化解決方案，搭建系統平臺，甚至安防到運營，產業鏈越靠近客戶其價值越高。2、專業型、資源型小企業脫穎而出：安居寶安防市場蛋糕每年近4000億，龍頭企業很難做得面面俱到，這就給很多優秀的小企業提供了發展機遇。在一些利機市場上依靠專業化服務，擁有地方資源型的企業依托其核心產品，逐步向外擴張做大做強，選擇思路應包含以下幾個方面：（1）避開視頻監控領域：海康、大華的雙寡頭趨勢明顯，龍頭企業利用規模優勢、成本優勢將不斷給廣大中小企業施加壓力。而小企業自身缺乏研發實力，逐步走向低端拼價格，這類企業很難有大的成長。安防行業除視頻外還有門禁、對講、報警等其它細分行業，即使海康、大華正在進入，但品牌認知度、產品的專業化程度以及上下游供應鏈體系并不成熟，威脅不會像視頻監控那么大。（2）尋找專業型、資源型企業：專業性體現在行業積累深度，研發實力，有拳頭產品，且基于拳頭產品的成長能力強。資源型體現在兩個方面，一個是優質的客戶資源，客戶依賴程度高，客戶所帶來的發展空間大；另一個是優質渠道資源，包括地方政府關系、行業人脈等等。（3）依托現有產品有外延趨勢的：非視頻產品線的整體行業成長性不高，如果只是做現有產品很容易有天花板，必須有外延的拓展業務。同時拓展業務又必須依托其原有產品的核心競爭力做配套，逐步做成平臺型企業。這類似于海康大華依托其后端優勢，拓展前端產品線，再做平臺方案的成長路徑。安居寶是一個很好的選擇標的：樓宇對講避開視頻監控，依托恒大、保利等地產龍頭企業以及廣東省本地資源，其核心產品成長確定性強。未來業務還可以延伸到智能家居、停車場、線纜、咪表卡口等領域，做一體化解決方案提供商。六、重點公司簡況1、海康威視：新一輪景氣周期中的安防龍頭公司前三季度凈利增長42％略超市場預期，單季增長達52％相對二季繼續提速，同時盈利能力提升，規模效應顯現。我們認為，安防行業正迎來新一輪景氣周期，而海康作為龍頭將強者恒強，集中度將進一步提升。三季業績略超預期，全年展望符合預期。公司前三季度收入68.6億，同比增長43％，歸屬母公司凈利潤17.6億，同比增長42％，對應EPS0.44元，處于公司此前預告的30-50%區間中偏上，略超市場預期。其中，Q3單季收入和凈利潤同比增長49％和52％，環比Q2明顯提升。此外，公司預告全年凈利增長30-50%區間，符合市場預期。盈利能力提升，規模效應顯現。盡管市場一直擔心行業價格戰以及政府支付能力下降會影響公司未來收入和盈利能力，但公司仍用超預期增長證明了自己。公司Q3營收同比增長49％，我們認為受益于入門高清和海外市場增長提速以及政府市場穩健增長，Q3毛利率環比上升至48.6％，得益于高清攝像頭和NVR占比提升，以及制造成本效率的改進，公司SmartIPC+NVR組合環比增長非常快。同時銷售費用率環比下降2個點至9％，期間費用率同比和環比均有下降，規模效應顯現。市場介意應收賬款提升較大，實際是和收入增長同步的，且將隨著年底回款在Q4得到改善。迎接新一輪景氣周期，龍頭優勢進一步擴大。未來國內新一輪智慧城市建設、海外市場需求好轉、民用業務逐步興起以及高清智能化進入20～50％高速滲透階段，將保障行業維持較高景氣。而項目向大型化和綜合化演進后，對一體化解決方案、服務支持能力以及墊資能力提升均利好行業龍頭。我們認為海康憑借大規模研發投入、軟硬件一體化以及全球營銷網絡和品牌，將進一步走向垂直一體化和全球化，實現穩健復合增長。公司此前披露了2023年“百億海康”銷售目標，以及2023年實現收入200億元，對應3年復合41％增長，顯示公司對中長線成長的信心。風險提示：宏觀經濟下行，市場競爭加劇，技術更新換代風險。2、大華股份：激勵落定，快馬加鞭公司公布2023年限制性股票激勵計劃草案，擬授予部分高級管理人員及核心技術（業務）人員2,780萬股，授予價格為20.42元，分三年按40%/30%/30%解鎖，授予條件為2023年歸屬母公司凈利潤增長不低于60％，解鎖條件為相應年份收入增長不低于40%/35%/30%，凈資產收益率不低于18%/19%/20%。授予條件對應業績超預期，價格戰無需過度擔憂。激勵計劃授予條件為2023年凈利潤增速不低于60％，對應EPS為0.98元，超過我們及市場一致預期0.95元，說明前期市場對后續價格戰對毛利率和利潤影響過于悲觀。720P高清價格下滑主要來自成本降低和產品換代因素，以及海康大華向下滲透搶占小廠份額。從公司激勵計劃對全年展望來看，在高清滲透遠未飽和的市場，兩家龍頭共同提升份額仍是趨勢。繼續看好安防行業與雙寡頭邏輯，大華解鎖條件僅是保守預測；大華的收入增長不低于40%/35%/30%，凈資產收益率不低于18%/19%/20%的解鎖條件不算高，以收入為目標反映當前公司認為占地盤更重要，這與大華提的2023年53億，15年100億相符，但不代表利潤就不作要求，今年60％增長亦說明問題。未來國內新一輪智慧城市建設、民用市場啟動以及高清智能化升級將保障行業維持較高景氣，智慧城市一二期共193家名單已發布，未來幾年將進入集中建設期，而高清滲透率亦將處于從20-50％的快速提升階段，海康和大華兩家龍頭憑借研發、規模和品牌渠道優勢，進一步垂直一體化和全球化是大趨勢。風險提示：政府投資減緩，市場競爭加劇，毛利率下滑。3、安居寶：Q3回歸高成長，小安防的大故事安居寶發布三季度預告，凈利潤區間6100萬-6600萬，同比增長41-52%，超市場預期。公司在樓宇對講業務進展迅猛，且Q4將迎來行業旺季。年底廣州平安城市的招標以及城市咪表項目帶來業績彈性和想象空間。我們維持2023年、2024年公司eps0.6/0.85元，維持“強烈推薦-A”的評級，上調目標價至27元。三季報預告超預期，單季度環比增長90%；安居寶預告前三季度凈利潤區間6100萬-6600萬，推算Q3單季度凈利潤3600-4100萬（其中包含上半年軟件退稅910萬），環比Q2單季度2000萬凈利潤增長90%。下半年行業旺季如期的到來。而四季度通常是地產結算高峰，我們預計全年40-50%的增長可期，不考慮平安城市等因素，保守預計全年業績0.6元。成長主線：以樓宇對講為核心，拓展社區周邊業務，從設備商升級為總包商。安居寶從06年開始從事樓宇對講業務，客戶資源與行業積累較深。最近兩年公司逐漸擺脫設備商身份，朝向解決方案、系統集成的方向發展，通過品牌及資金優勢安居寶更多以總包商的姿態出現。除了原有對講產品外，監控前、后端設備、車輛進出的卡口、停車場、線纜等產品都將通過原有渠道快速進入市場，為公司未來的高成長帶來堅實保障。成長亮點：“智慧城市、智能交通（咪表）、智能家居”打開想象空間。安居寶通過入股奧迪安獲得集成商資質，廣州3年24億智慧城市建設年底開閘，作為本土安防公司收益程度較為明顯。智能交通主要體現在建立城市級的咪表停車系統，與當地政府共同管理運營，如果示范城市起來，未來空間很大。智能家居主要在樣板房，高檔酒店及會所中體現，未來兩年如果民用市場起來，安居寶的渠道和先發優勢是其它廠商所不具備的。風險提示：更嚴厲的房地產調控政策，平安城市招標進度拖后。

2023年三線白酒行業分析報告2023年4月目錄一、三線白酒利好因素 PAGEREFToc368485545\h31、城鎮化提高帶來飲用量增加 PAGEREFToc368485546\h32、消費升級下，短期內三線名酒替代雜牌酒 PAGEREFToc368485547\h3二、三線白酒利空因素 PAGEREFToc368485548\h41、年輕人受教育程度提高，紅酒飲用量提升 PAGEREFToc368485549\h42、受競爭打壓和消費升級影響，被二線酒替代 PAGEREFToc368485550\h53、品牌力和價格有限，難以大范圍擴張 PAGEREFToc368485551\h54、擴產帶來的成本攤銷問題 PAGEREFToc368485552\h7三、三線白酒：價格敏感度高，業績波動大 PAGEREFToc368485553\h8四、主要競爭品牌現狀及未來成長性預判斷 PAGEREFToc368485554\h11五、老白干酒尚可期待 PAGEREFToc368485555\h12六、主要風險 PAGEREFToc368485556\h13一、三線白酒利好因素1、城鎮化提高帶來飲用量增加農村白酒消費的一個顯著特點是消費呈集中性。據業內人士測算，農村春節期間白酒銷量約占全年的75%以上，中秋節白酒的銷量約占全年的15%，剩余10%的白酒消費多集中在農村的紅白喜事中。由于消費的集中性，農村白酒消費的彈性相對較小。城鎮化后，帶來社交的便捷性，商務往來和朋友宴請增加，以及居民自身外出就餐機會增多，帶來白酒銷量的增加。2、消費升級下，短期內三線名酒替代雜牌酒我國已結束人口紅利時代，勞動力數量在減少，供給壓力之下，居民收入增長快于經濟增長，尤其現行的教育制度對于技工等初級勞動力培訓不夠，初級勞動者數據更加少，收入增幅更快。如一些木工、水泥工在華東地區的收入都已經達到300-400元/天，遠高于一般的辦公室普通職員。初級勞動者，作為三線白酒的主要消費群體，隨著收入的大幅提高，會更多的選擇三線名酒，一些雜牌酒將逐漸被取代，這在短期內有利于三線名酒的增長。二、三線白酒利空因素1、年輕人受教育程度提高，紅酒飲用量提升葡萄酒在精神特性上則是代表了品味和浪漫，文化教育程度越高則越容易接受葡萄酒文化。近年來，我國居民整體受教育程度在不斷提高，每年大學畢業生人數在不斷增加，他們的朋友聚會將更多的選擇紅酒消費。2、受競爭打壓和消費升級影響，被二線酒替代過去在市場形勢很好的情況下，廠家產品線都往上走，二線白酒重點打造500-800的次高端產品，三線白酒也重點打造100-200價位的相對的“高端”產品。但在目前市場形勢相對轉冷的情形下，二線白酒對100-200價位的份額之爭是必然。此外，在消費升級下，一部分原本消費三線白酒的商務消費和居民個人消費會向二線白酒消費轉移。中國人的愛面子文化，不同檔次的消費是依據消費能力而決定的。當隨著居民收入提高，品質意識增強，有能力消費更高檔次的白酒時就有可能會選擇品質更好品牌力更強的中高端白酒品牌。3、品牌力和價格有限，難以大范圍擴張白酒蘊含著濃厚的文化色彩，各省都有自己的三線地產酒，品牌忠誠度都比較高。三線白酒由于品牌力有限，很難拓展其他區域市場。同時，也因為三線白酒品牌高度不夠，定價低，即使拓展外圍市場，也無法支撐目前高昂的廣告費、物流費和銷售費用。因此，三線白酒更多的局限于當地銷售，大范圍擴張的難度大，業績大幅增長的可能性比較小。4、擴產帶來的成本攤銷問題三線白酒的擴產帶來成本分攤問題，而隨著消費升級，三線白酒的銷量在下降，成本分攤問題會越來越嚴重。因此，從長期發展趨勢來看，三線白酒謹慎樂觀。三、三線白酒：價格敏感度高，業績波動大三線白酒由于凈利潤率低，提價對凈利潤增長的敏感系數高，在市場供不應求的情況下，各品牌都享受產品升級和提價后的豐厚盈利。但隨著市場政策環境變化，擴產后的產能過剩，以及消費升級部分消費者向二線白酒轉移，市場將供大于求，而由于三線白酒品牌力不夠，難以外延式擴張，同時因為品牌壁壘小，競爭將會加劇，在原先提價后高利潤的基數上，有可能因銷售費用的大幅增加而帶來盈利的下降，從而有可能導致負增長。基于上述分析，我們判斷，2023年上半年一線白酒價格下行主要打壓二線白酒，三線白酒尚處于平穩運行，2023年下半年將逐漸傳導到三線白酒，同時三線白酒內部將加劇競爭，增速下滑，部分品牌負增長的可能性極大。而這些三線白酒品牌中，原本凈利潤率高的品牌負增長的可能性更大。從實際經營數據來看，2023年二季度開始，除伊力特和青青稞酒之外，凈利率都大幅下挫。當然這一方面三線白酒同樣深受反腐影響，另一方面在整個白酒行業都缺乏提價空間的情況下，三線白酒更缺乏品牌護城河，競爭更為激烈，凈利率下調是大勢所趨。四、主要競爭品牌現狀及未來成長性預判斷在政府反腐下，茅臺五糧液即使相對價位達到中檔水平，短期內也很難成為政務接待用酒，而前階段茅臺五糧液都進行了擴產，為消化產能茅臺標準產品“飛天”穩價放量是勢在必然。從長期來看，茅臺為了更好的盈利，不斷推出30年陳、50年陳的年份酒作為超高端產品銷售是戰略上更好的選擇。基于此，我們判斷整個白酒行業將在相當長的一個時期內，都難以有大的提價空間，三線白酒依靠提價增加盈利的模式很難再現。從消費升級的角度看，前期三線白酒由低端向中低端內在升級帶來的盈利增長可能要大于因為消費升級被二線白酒替代的利潤損失。因此，前期三線白酒業績還能保持一定的正增長。而隨著時間的逐步推進，三線白酒將因消費升級不斷的被二線白酒替代，三線白酒的消費群體將越來越少，增速會越來越低，而之前因為擴產帶來的成本攤銷任務就越來越重，在某個時期會成為拐點進入負增長階段。從大邏輯來看，社會的進步，最終淘汰的是落后的產品。如果白酒行業標準進一步規范，釀造工藝上的固態法和液態法進一步標注，則目前銷售較高價位的三線白酒，其生存空間就愈發受到限制。因此，從長周期來看，三線白酒并不是更好的投資標的。五、老白干酒尚可期待在三線白酒中，我們認為基于目前的盈利能力和估值水平，如果公司進行大刀闊斧的營銷改革，業績仍有很大改善空間的是老白干酒。（1）具備做全國市場的潛力。老白干的“老”，是指歷史悠久；“白”，是指酒質清澈；“干”，是指酒度高，燃燒不留水份。老白干的名字概括了其品牌特點，即歷史悠久、香型特殊、品質干烈與眾不同。在所有白酒中，老白干的67度高度酒最具特征，公司完全可以開辟一個新的品類——中國第一烈酒，來運作全國市場，而且“老白干”這個品牌名代表烈酒這個品類是最恰當不過了，在中國所有白酒品牌中具有很強的排他性。中國消費者千千萬萬，總有些消費者喜歡走極端，中國第一烈酒也一定能尋找到適合自己的細分市場。（2）與金種子比有很多優勢。與金種子酒比較，老白干酒在品牌力、產品特性、區域競爭環境方面都有很大優勢，但在產品結構和薪酬激勵方面存在明顯不足。如果公司進一步梳理產品結構，加大管理層激勵，提升員工工作動力，公司業績仍有很大改善空間。但上述改進措施何時實施，仍有待觀察。六、主要風險宏觀經濟低迷，居民消費升級困難。

2023年健康服務行業分析報告目錄一、綜述 PAGEREFToc370156108\h41、政策 PAGEREFToc370156109\h42、主要發展方向 PAGEREFToc370156110\h4（1）發展目標十分明確，涵蓋領域廣泛 PAGEREFToc370156111\h5（2）加大醫療服務領域開放力度，全面發展中醫藥醫療保健服務 PAGEREFToc370156112\h5（3）重點扶持領域涵蓋廣泛 PAGEREFToc370156113\h6（4）著力加大服務業的開放力度 PAGEREFToc370156114\h6（5）全面發展中醫藥醫療保健服務 PAGEREFToc370156115\h7二、醫療服務 PAGEREFToc370156116\h71、放寬準入條件，明確法無禁止則準入 PAGEREFToc370156117\h72、公立醫院改制試點 PAGEREFToc370156118\h83、體制內外平等政策 PAGEREFToc370156119\h84、非公立醫療機構醫療服務價格實行市場調節價 PAGEREFToc370156120\h95、大力發展第三方服務 PAGEREFToc370156121\h96、其他服務業 PAGEREFToc370156122\h10三、醫療器械 PAGEREFToc370156123\h11四、商業保險 PAGEREFToc370156124\h13五、醫療信息化 PAGEREFToc370156125\h15六、中醫藥 PAGEREFToc370156126\h15七、醫療旅游 PAGEREFToc370156127\h16一、綜述1、政策國務院印發《關于促進健康服務業發展的若干意見》，力爭到2023年，基本建立覆蓋全生命周期、內涵豐富、結構合理的健康服務業體系，健康服務業總規模達到8萬億元以上。提出了促進健康服務業發展的政策措施。一是放寬市場準入，簡化緊缺型醫療機構和連鎖經營服務企業的審批、登記手續，放寬對營利性醫院市場準入和配置大型設備的限制。二是加強規劃布局和用地保障，擴大健康服務業用地供給，優先保障非營利性機構用地。三是優化投融資引導政策，鼓勵金融機構創新適合健康服務業特點的金融產品和服務方式。2、主要發展方向文件指出了主要發展方向：一是大力發展醫療服務。加快形成多元辦醫格局，落實鼓勵社會辦醫的各項優惠政策，優化醫療服務資源配置，促進優質資源向貧困地區和農村延伸。推動發展專業規范的護理服務。二是加快發展健康養老服務，推進醫療機構與養老機構等加強合作，提高社區為老年人提供日常護理、慢性病管理、中醫保健等醫療服務的能力。三是積極發展健康保險。四是全面發展中醫藥醫療保健服務。以及發展健康體檢咨詢、培育健康服務業相關支撐產業、大力發展第三方檢驗檢查、評價、研發等服務。（1）發展目標十分明確，涵蓋領域廣泛1、本次意見提出到2023年健康服務業總規模達到8萬億以上，按照目前占GDP5%左右的規模計算，未來行業增速將在15%左右。2、到2023年，基本建立覆蓋全生命周期、內涵豐富、結構合理的健康服務業體系，打造一批具國際競爭力的健康服務產業集群。明顯提高醫療服務能力，健康管理和服務水平，完善健康保險，提高商業保險在衛生總費用中的比重，擴大健康服務相關產業規模，優化健康服務業發展環境。（2）加大醫療服務領域開放力度，全面發展中醫藥醫療保健服務本次意見涵蓋廣泛，主要對醫院、診斷檢驗、養老產業、商業保險、中醫藥保健、體檢咨詢、服務外包、健康信息化、醫療器械等領域的市場準入，規劃布局和用地保障、投融資引導政策、財稅價格政策等方面以大力支持。積極支持社會資本進入醫療服務行業，并首次在細節上給予充分支持，明確法律法規沒有明令禁入的領域，都須向社會資本開放，對待非公立和公立機構一視同仁，有利于民營資本真正進入醫療服務領域，加快設立各類醫療機構的步伐。發展中醫藥醫療保健服務包括推動中醫服務，包括推動醫療機構開設中醫服務和鼓勵藥店中醫坐診，開發藥食同用的中藥材和保健品等，有利于保健品和中藥材行業的長期發展。（3）重點扶持領域涵蓋廣泛此次促進健康服務業發展的若干意見主要涉及醫院、診斷檢驗、健康信息化、養老產業、商業保險、中醫藥保健、體檢咨詢、醫療器械、服務外包等幾個方面。（4）著力加大服務業的開放力度支持社會資本進入醫療服務行業，最初在2023年《關于進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫療機構意見》中系統提出，但始終未能涉及細節，由于缺乏具體的政策和措施，非公立醫院尤其是營利性醫院的發展在過去一直受到制約，此次意見明確要各地取消不合理的規定，加快落實非公立和公立醫療機構在市場準入、社保定點、重點專科建設、職稱評定、學術地位、等級評審、技術準入等方面同等對待的政策。加大服務業的開放力度有利于社會資本更快進入醫療服務領域。此外，該意見還鼓勵發展醫院管理集團，引導非公立醫療機構規模化發展，有利于連鎖專科和綜合性醫院集團的發展。我們認為加大服務業開放力度將利好連鎖醫療機構：通策醫療、愛爾眼科，迪安診斷，達安基因，復星醫藥，金陵藥業，開元投資。（5）全面發展中醫藥醫療保健服務發展中醫藥醫療保健服務主要包括兩個方面：1、提升中醫藥服務能力，包括推動醫療機構中醫服務，鼓勵零售藥店提供中醫坐堂診療；2、開發中醫保健產品，包括種植中藥材及其產品研發和應用，推動中醫養生保健等。我們認為通過中醫養生防未病治已病，是國家節省醫療資源的方式，有利于中醫藥產業和保健品行業的長期發展，利好康美藥業，湯臣倍健，東阿阿膠，同仁堂。二、醫療服務1、放寬準入條件，明確法無禁止則準入醫療服務業的準入標準得以明確，有望進入野蠻生長階段。2、公立醫院改制試點鼓勵企業、慈善機構、基金會、商業保險機構等以出資新建、參與改制、托管、公辦民營等多種形式投資醫療服務業。重點在于《意見》明確提出將在部分地區建立公立醫院改制試點。鼓勵各界投資醫療服務是之前一貫的政策，，但投資形式的敘述更為具體。3、體制內外平等政策非公立醫療機構與公立醫療機構在市場準入、社會保險定點、重點專科建設、職稱評定、學術地位、等級評審、技術準入、水電熱同價等方面實行平等對待的政策。市場準入、社會保險定點、重點專科建設、水電熱同價等方面的平等政策顯然有利于非公立醫療機構的建設。但制約非公立醫療機構發展的根本因素并不是以上因素，而是公立醫療機構的人才優勢，因此職稱評定、學術地位等方面的平等政策才是非公立醫療機構能夠發展的根本保障。同時，《意見》的內容還包括促進人才流動的政策，例如，加快推進規范的醫師多點執業，以及在人才培養、培訓和進修等給予非公立醫療機構支持，并探索公立醫療機構與非公立醫療機構在技術和人才等方面的合作機制。此外，公立醫院改制也是人才向非公立流動的一個重要來源。在以上人才流動政策的支持下，未來公立醫療機構的高端人才有望向非公立醫療機構流動，這是未來非公立醫療機構能夠最終發展壯大的根本保障，如果相關意見能夠得以貫徹實施，那么對于現行醫療服務體系的改變將是巨大的，非公立醫療機構的發展也將進入黃金時代。主營醫院業務的上市公司有通策醫療、愛爾眼科。從事醫院建設、潔凈手術室建設的上市公司尚榮醫療也將受益。兼營醫院業務的上市公司有復星醫藥、馬應龍、開元投資、金陵藥業、益佰制藥、誠志股份、雙鷺藥業、康美藥業、三精制藥、華潤三九等。4、非公立醫療機構醫療服務價格實行市場調節價非公立醫療機構醫療服務價格實行市場調節價是非公立相對于公立的一個最大的“不公平”，由于國家定位公立醫療機構主要保障基本醫療需求，因此對于醫療服務價格必然有所限制，因此公立醫療機構大多盈利很少。非公立醫療機構不受此限制，其盈利能力將大幅提高，也有利于吸引更多的投資進入醫療領域。在資金充裕的前提下，非公立醫療機構更容易發展高端醫療，并為高端人才支付更高的薪酬，從而在吸引人才方面具有更大的優勢。如果說平等政策使得非公立與公立可以平等競爭，那么該項政策毫無疑問使得非公立醫療機構具有了巨大的優勢，甚至是決定性的優勢。5、大力發展第三方服務引導發展專業的醫學檢驗中心和影像中心。支持發展第三方的醫療服務評價、健康管理服務評價，以及健康市場調查和咨詢服務。公平對待社會力量提供食品藥品檢測服務。鼓勵藥學研究、臨床試驗等生物醫藥研發服務外包。完善科技中介體系，大力發展專業化、市場化的醫藥科技成果轉化服務。（1）引導發展專業的醫學檢驗中心和影像中心。利好檢測試劑（科華生物，達安基因，迪安診斷、博暉創新、陽普醫療等）和影像設備生產企業（華潤萬東、東軟集團、理邦儀器、新華醫療、樂普醫療）。（2）公平對待社會力量提供食品藥品檢測服務。相關個股達安基因：公司與三元科技合資創立的廣東達元食品藥品安全技術公司，從事食品安檢產品的開發研究，公司持股40%。（3）鼓勵藥學研究、臨床試驗等生物醫藥研發服務外包（泰格醫藥）6、其他服務業發展健康體檢、咨詢等健康服務業。相關個股：慈銘體檢。三、醫療器械醫療服務的發展，其硬件基礎是醫療器械，如果說醫療服務的發展迎來了黃金發展期，那醫療器械毫無疑問將率先受益，并且即使醫療服務仍然處在發展過程中的投入期，醫療服務尚未真正盈利的時期，醫療器械仍然可以大幅盈利。因此，盡管《意見》主要針對服務業，但對于醫療器械的利好是不言而喻的。對于公立醫療機構來說，往往更傾向于購買進口醫療器械，主要原因：一是公立醫療機構資金較為充裕；二是對于國產醫療器械存有偏見，實際上，許多國產醫療器械已經達到國際同等水平甚至在個別指標上有所超越，且價格更低，但卻仍然“不受待見”；三是行賄問題不斷，由于進口醫療器械價格很高，因此其回扣力度也更高，并且根據新聞披露來看，大型外企往往建立有系統而完善的“行賄網絡”，包括所謂的“學術會議”等行賄渠道。而國產醫療器械價格本已較低，利潤空間有限，自然回扣力度和營銷水平無法與進口醫療器械相提并論。《意見》主要利好的是民營醫療機構的發展，對于民營醫療機構來說，特別是在發展初期，對于成本支出是較為敏感的，也更容易排除行賄因素，因此價格較低且質量較好的國產醫療器械將有望受到公平對待，這對于國產醫療器械的發展將是一個大的推動。此外，《意見》明確將放寬對營利性醫院的數量、規模、布局以及大型醫用設備配置的限制。對于醫療器械行業尤其是大型醫用設備生產企業構成直接利好。此類上市公司包括：尚榮醫療（主營業務是醫院的建筑設計施工，潔凈手術室建設等）、新華醫療、華潤萬東、東軟集團、和佳股份、理邦儀器、樂普醫療等。四、商業保險1、商業健康保險產品更加豐富，主要包括疾病險，養老險和醫療執業保險等。推進商業保險公司承辦城鄉居民大病保險，擴大人群覆蓋面；積極開發長期護理商業險以及與健康管理、養老等服務相關的商業健康保險產品；推行醫療責任保險、醫療意外保險等多種形式醫療執業保險。2、參保人數大幅增加，商業健康保險支出占衛生總費用的比重大幅提高2023年，商業健康險保費收入900億元，占衛生總費用支出的比例約為4%，，按照規劃目標，2023年衛生總費用支出至少將在8萬億元以上（由于衛生總費用支出涵蓋范圍較廣，因此高于健康服務支出），因此如果商業健康險支出占衛生總費用比重提高6%至10%，則該項業務保費支出將提高8倍，至8000億元，假設該項業務收支平衡，保險公司該項業務保費收入同樣將提高8倍，至8000億元。2023年，保險業保費收入為15488億元，僅健康險一項，即可使保險業保費收入未來7年繼續保持較高速度增長。3、鼓勵以政府購買服務的方式委托具有資質的商業保險機構開展各類醫療保險經辦服務。政府購買服務有利于健康保險的推廣，但購買力度及方式以及政府購買所占比重仍然有待觀察。五、醫療信息化《意見》所列健康服務業發展目標第八條，標題為“夯實健康服務業發展基礎”，主要內容包括醫療信息化和誠信體系的建設。醫療信息化作為健康服務業發展的基礎被優先提出，足以體現國家對于醫療信息化的重視，因此健康服務業發展必將帶動相關信息產業的發展。相關信息產業在《意見》中有明確提出的主要是以下幾個方面：1、醫院信息化：衛寧軟件、東華軟件、東軟集團、銀江股份、海虹控股、用友軟件、萬達信息等。2、遠程醫療：東軟集團。3、藥品和醫療器械電子商務平臺：九州通。4、便攜式健康設備與物聯網，互聯網的融合，智能穿戴概念：九安醫療。六、中醫藥《意見》對于中醫藥的發展也做了具體規劃：提升基層中醫藥服務能力，力爭使所有社區衛生服務機構、鄉鎮衛生院和70%的村衛生室具備中醫藥服務能力。推動醫療機構開展中醫醫療預防保健服務，鼓勵零售藥店提供中醫坐堂診療服務。開發中醫診療、中醫藥養生保健儀器設備。這表明國家對于中醫藥的發展仍然持大力支持態度，相關政策有利于保障并提高中藥市場份額。七、醫療旅游鼓勵有條件的地區面向國際國內市場，整合當地優勢醫療資源、中醫藥等特色養生保健資源、綠色生態旅游資源，發展養生、體育和醫療健康旅游。具有療養環境，中醫藥及醫療優勢等特色旅游資源的旅游地有望受益，有利于推動旅游業和醫療服務業的同時發展。

2023年電梯行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性 6二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業經理人制度的利弊 15①體現在合資對象的選擇 16②體現在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業的優勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區域性優勢 18（2）民營企業需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業規律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業屬夕陽行業。如果電梯行業在中國是夕陽行業，那么在保有量較高的歐美，電梯行業應該接近深夜。根據全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發現，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業市盈率普遍高于國內企業，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性聯合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發動機、西科斯基直升機公司、聯合技術消防安防公司和聯合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯合技術的軍工、發動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯合技術五大業務板塊中，電梯卻成為營業利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業屬性的影響主要體現在兩個方面：定價能力提升；行業集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業集中度高和利潤穩定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現出海外市場的普遍規律。中國電梯行業將走向某些行業“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養和更新業務的規模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業的盈利穩定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據歐洲電梯協會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業大部分子行業都會隨著城鎮化速度放緩而見頂。如果能夠實現“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業的成長周期就會大大地延展——電梯行業具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰中國電梯格局未來十年，將繼續“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業規律，實現品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業的現狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監管層的認識逐漸提高，電梯行業正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統計等因素，估計實際品牌數約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業生產的電梯都是在中國生產，中國和發達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業利潤率和ROE觀察到這一現象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業務屬于輕資產模式，隨著電梯企業維保業務收入占比的提高，電梯企業的ROE也會隨之提升。2、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規模效應，那么存量機器售后服務的規模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現規模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監管。第三方服務公司規模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優勢。3、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的