2023年LNG行業分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-5"\h\z\u一、行業發展態勢：政策、需求保證國內LNG行業增長空間 PAGEREFToc361757995\h41、長期：國內天然氣的供需缺口只能依靠LNG彌補 PAGEREFToc361757996\h42、中短期：東北亞LNG供求偏緊局面不會改變 PAGEREFToc361757997\h63、原煤、石油傳統能源替代是LNG產業的長期驅動力 PAGEREFToc361757998\h8（1）散燒鍋爐 PAGEREFToc361757999\h9（2）LNG汽車 PAGEREFToc361758000\h94、LNG裝備行業高速增長已啟動 PAGEREFToc361758001\h10二、行業標桿分析：富瑞特裝 PAGEREFToc361758002\h111、公司是國內LNG設備生產龍頭企業 PAGEREFToc361758003\h112、全產業鏈布局，公司LNG業務加速進行時 PAGEREFToc361758004\h12（1）車用LNG產業鏈已進入爆發式增長期 PAGEREFToc361758005\h13①LNG作為車用燃料優勢明顯 PAGEREFToc361758006\h13②國IV標準加速LNG車用燃料推進速度 PAGEREFToc361758007\h141）柴油機國IV標準漸行漸近 PAGEREFToc361758008\h142）LNG車用燃料經濟優勢加強 PAGEREFToc361758009\h15③發動機配套完成與加氣站布局加速為LNG汽車推廣奠定基礎 PAGEREFToc361758010\h181）發動機生產已基本成熟，但配套仍需完善 PAGEREFToc361758011\h182）全國加氣站布局已初現形態 PAGEREFToc361758012\h203）加氣站與LNG汽車相互推動 PAGEREFToc361758013\h22（2）公司車用氣瓶和加氣站進入產能釋放期 PAGEREFToc361758014\h22①車用氣瓶奠定公司LNG汽車裝備行業領先地位 PAGEREFToc361758015\h22②LNG加氣站先于配套LNG汽車需求實現增長 PAGEREFToc361758016\h241）中短期內高速增長局面仍將延續 PAGEREFToc361758017\h262）撬裝式加氣站占據新增加氣站多數比例 PAGEREFToc361758018\h263）加氣站將先于LNG汽車完成高速增長 PAGEREFToc361758019\h26（3）LNG撬裝式液化裝備和分布式能源裝備或成未來重要增長點 PAGEREFToc361758020\h27①LNG撬裝液化裝備潛在市場空間巨大 PAGEREFToc361758021\h27②分布式能源潛在增長長期看好 PAGEREFToc361758022\h293、公司行業地位突出，具備長期高成長基礎 PAGEREFToc361758023\h30（1）技術優勢行業領先 PAGEREFToc361758024\h30（2）戰略布局理念先進 PAGEREFToc361758025\h32（3）行業快速發展提供機遇 PAGEREFToc361758026\h33一、行業發展態勢：政策、需求保證國內LNG行業增長空間中短期來看，日本地震導致東北亞地區LNG供求關系緊張的格局，以及管道天然氣價格管制和LNG市場定價的差異，構成了相關企業大力發展LNG相關產業的核心動力。長期來看，我國能源結構調整，煤炭用量占比逐漸降低的趨勢已經明確，作為重要清潔能源之一的天然氣需求將出現快速增長，但是從供給的角度看，由于油田溶解氣豐度降低，非常規油氣開采進展速度較為緩慢，國內天然供需缺口仍將主要依靠進口管道氣和LNG彌補。1、長期：國內天然氣的供需缺口只能依靠LNG彌補經濟的快速發展和政府改善民生的迫切愿望導致國內的天然氣產業在“十一五”期間得到快速發展。按照《天然氣“十四五”發展規劃》，中國“十四五”期間天然氣消費年均增速會達到20%，到2023年的天然氣消費量要達到2500億方左右。但是從供給的角度看，仍然存在巨大的缺口，我們認為LNG可能是填補這一缺口的唯一可行途徑。目前我國的天然氣產量大約900億方左右，其中90%為產于氣田或油氣田內儲氣層中的氣層氣。按照天然氣產出歷史數據以及《全國油氣礦產儲量通報》，“十四五”期間的氣層氣的產出大體能夠保持10%的增速增長，達到1250億方左右。由于我國油田大部分處于開采后期，溶解氣豐度有所降低，即使考慮到“十四五”期間，西北地區仍會有一些溶解氣高的油田投產，油田伴生氣的產出仍不可避免會有所降低，大體能維持在70億方的水平，如此“十四五”末，我國的常規天然氣產出大體能夠維持在1300億方。由于北美地區的非常規天然氣產業的崛起，使得全球的能源市場，石化市場發生影響深遠的變革，國內資本市場對煤層氣、頁巖氣也寄予厚望。但我們認為，投資者對煤層氣、頁巖氣等非常規天然氣產業需持謹慎樂觀的態度。水平井和水力壓裂是頁巖氣產業得以產業化的重要推手，但是北美地區的水力壓裂技術向外擴散進度低于預期，國內對水力壓裂的關鍵技術并不掌握。煤層氣也因為我國地質條件復雜，多數地區呈現低壓力、低滲透、低飽和度，煤質較軟等缺點缺乏適合國情的開發技術進展甚慢。按照《全國油氣礦產儲量通報》，2023年探明煤層氣可采儲量不足300億立方米，大體對應的煤層氣年產量當在60億方，如果考慮到頁巖氣的技術進展更慢，有理由認為2023年頁巖氣的產出可能會明顯低于市場期望值，維持在30億方的規模。目前中國政府已經制定了雄心勃勃的陸上管道天然氣計劃。按照相關資料，中亞管線有望在2023年實現年輸入300億方氣的任務，更多的中亞天然氣需要等到“十三五”擇機而動，俄羅斯的天然氣雖然在最近幾個月取得了明顯進展，但因為種種客觀因素（價格因素以及其他戰略考慮）短期內難以看到突破性的變化，中緬天然氣管道也只是主體工程投產，配套項目仍需時日，目前緬甸地區的天然氣資源也沒有外運到中國的報導。因此，雖然“十四五”期間，管道天然氣的年輸氣量有較大幅度的增長，但是要實現2500億方的目標，重任只能依靠液化天然氣。2、中短期：東北亞LNG供求偏緊局面不會改變日本國內大約有50座核電站，由于福島地震，目前這些核電機組都需要進行安全檢查，由于福島地震導致核電失去國民的信任，這些核電機組基本無法重新投運。受之影響，天然氣的需求大幅增加。按照經驗數據匡算，日本的天然氣的需求會從目前的7000萬噸增加到9000萬噸。受之影響，東北亞地區的LNG的價格將會長期居高不下。從日本國民的態度看，放棄核電基本是不可避免。另一個挑動東北亞LNG價格不斷走強的因素是伊朗，由于伊核危機，美國等西方國家對伊朗實施全方位制裁，導致伊朗的天然氣出口銳減，東北亞地區的天然氣供求關系偏緊。對于大家擔心的北美地區的頁巖氣產業可能會對東北亞地區LNG價格構成沖擊，對此我們認為，一方面，北美的頁巖氣開發模式和經驗能否迅速向其他國家和地區轉移尚存在很多不確定因素，另一方面，北美地區沒有LNG輸出終端，最快的在建項目也要到16年才能投產，而且根據美國政府的規定，能源物質只能出口到FTA國家和地區，所以這一個因素至少在“十四五”期間，不需多慮。從這一角度來看，即使由于頁巖氣等非常規油氣的規模化開采使得北美局部地區油氣價格走低，但東亞地區LNG價格仍可保持相對堅挺。3、原煤、石油傳統能源替代是LNG產業的長期驅動力年初以來，北方地區出現持續大范圍的“霧霾”天氣，最主要的原因在于國內氮氧化物和PM2.5的排放超標。從上表中可以看出，煤炭燃燒時產生的NOx、SO2、煙塵等污染物遠高于油和天然氣，其中最主要的部分源自于火電和交通運輸。雖然通過脫硫脫硝除塵等方式可以在一定程度上降低污染問題的壓力，但從根本上來講，調整能源結構，降低化石能源使用量比例，特別是煤炭使用量占比才是最終途徑。從世界上目前廣泛使用的煤、石油、天然氣三種化石燃料來看，以天然氣燃燒排放污染物最少，天然氣替代煤和石油是較為環保的能源選擇。根據國家能源局統計，2023年我國能源消耗量達21.46億噸標準油，占全球能源消耗總量的19.22%。其中煤炭消費占能源消費的比重為70.4%，占據絕對主導地位。從實際操作性來看，由于目前國內天然氣綜合運用成本明顯高于煤炭，因此大范圍推廣天然氣對煤炭資源替代目前來看不具備實際操作性。但對于大中型城市中心城區小鍋爐、重型商務車而言，其在推行上則較為迫切，我們看好其長期發展潛力。（1）散燒鍋爐由于原煤的灰分和硫分高，末煤量大、水分不適宜、粒度不符合要求，燃燒時不僅排放出大量的煙塵和二氧化硫，還會降低燃煤設備的熱效率。特別是小容量的鍋爐直接燃用原煤，因爐膛小、煙氣停留時間短、供氧不充足，導致燃燒不充分，產生大量煙塵，降低煤炭資源利用率。近年來我國相關部門及地方政府陸續出臺了一系列政策取消原煤散燒的政策法規，在城市中心區域禁止工業鍋爐直接燃燒原煤，以潔凈煤、柴油、天然氣等潔凈能源作為替代燃料，部分地區甚至要求全部拆除中心城區燃煤鍋爐。從經濟性角度來看，LNG作為替代能源在性價上比也具備高于柴油的優勢。（2）LNG汽車交通部門的氮氧化物的排放占比僅次于煤電，但是交通部門的氮氧化物排放上升速度較快，控制難度較大，是氮氧化物治理的核心環節。2023年交通部門的氮氧化物排放占比大約20%左右，2023年這一比例已經達到25%，預計到2023年這一比例會達到30%左右。LNG汽車在尾氣排放污染物方面明顯低于柴油和汽油，同時在經濟性上也明顯優于傳統燃料，因此也是目前LNG下游應用中增速最快的子行業。4、LNG裝備行業高速增長已啟動從LNG產業所涉及到的相關產業來看，我們認為隨著天然氣應用范圍的推廣及進口LNG的增加，首先將帶動LNG裝備需求量的快速增長。而長期來看，隨著北美及全球其他地區非常規油氣開采規模的上升，LNG價格存在向下的空間，天然氣應用企業將成為下一主要受益對象。LNG裝備行業近年來隨著天然氣及LNG行業的發展進入高速增長期，從生產環節上可以分為上游液化壓縮裝備、中游儲運裝備和下游應用裝備。梳理目前的投資邏輯主要包括三個環節，一是由于LNG由市場定價，而管道天然氣則由政府確定價格，二者之間存在明顯的價差，換言之，目前從事LNG液化產業是有利可圖的業務，只要是能夠拿到穩定氣源的公司都有開展LNG業務的動力。二是由于天然氣下游應用的大面積推廣，僅靠現有管道氣供給量難以滿足，進口LNG是彌補缺口的主要手段，目前我國在役液化天然氣氣站3座（廣東大鵬灣、福建莆田、上海洋山港），己動工液化天然氣項目8個。但是即便這11個天然氣項目都達產，也只能輸入400億方天然氣，仍有300億方天然氣的缺口。因此，下一步LNG接收站仍將是重點建設目標之一。三是隨著天然氣下游應用領域的擴大，下游相關裝備及延伸領域訂單需求都會隨之出現快速增長。我們相對看好上游的小型撬裝液化設備，中游的大型儲罐設備，以及下游大型LNG氣化裝備，LNG汽車、LNG船舶、分布式能源領域的相關應用設備。二、行業標桿分析：富瑞特裝1、公司是國內LNG設備生產龍頭企業公司成立于2023年，前身為富瑞鍋爐；2023年11月，公司合并華瑞科技；2023年6月，公司更名為福瑞特種裝備股份；2023年6月，公司在深圳創業板發行上市。公司主營業務為金屬壓力容器的設計、生產和銷售。根據產品應用領域及客戶所處行業不同，可以劃分為LNG應用設備為主的低溫儲運及應用設備、以海水淡化設備為主的換熱設備和用于分離空氣的氣體分離設備三大類。近年來，隨著近年來國內LNG產業的快速發展，公司亦進入快速發展通道。2023-2023年，主營業務收入增長211%，年均復合增長率25.5%；歸屬于母公司凈利潤增長370%，年均復合增長率為36.3%。作為國內最早從事LNG應用設備研發的企業之一，目前已形成了從LNG液化、運輸、儲存、LNG汽車加氣站、LNG車船用供氣系統整個產業鏈的系統設備制造能力。公司把握國內LNG產業鏈的蓬勃發展的機遇，提升LNG相關設備在整體業務中的比重。2023年年底，公司低溫儲運應用設備和儲罐設備營業收入和營業利潤合計占比達到87%。2、全產業鏈布局，公司LNG業務加速進行時公司LNG業務涉及液化、運輸、儲存、終端應用的全產業鏈，包括LNG車用瓶、低溫絕熱氣瓶、天然氣液化裝置、加氣站、閥門、低溫液體儲罐、安逸迅等產品。公司經過多年研發技術積累，產品涉及各個主要環節。目前來看，受益于下游LNG汽車需求的爆發式增長，車用氣瓶和撬裝式加氣站是公司規模擴張最為迅速的盈利點。隨著公司在LNG應用產業鏈向相關上下游延伸的過程，撬裝式LNG液化裝置、分布式能源供應裝置或將成為其未來業務發展的新亮點。（1）車用LNG產業鏈已進入爆發式增長期①LNG作為車用燃料優勢明顯由于LNG的主要組成部分為CH4，相對于汽油發動機車輛尾氣排放更為清潔，可減少大量有害物質。統計數據顯示，以LNG作為燃料的汽車尾氣中CH（碳氫化合物）減少72%，NOx（氮氧化物）減少39%，CO（一氧化碳）減少90%，SOX（硫化物）、Pb（鉛）降低至零，環保優勢是傳統車無法相比的。CNG（壓縮天然氣）作為替代汽油、柴油的第一車用清潔能源近年來在國內得到了快速發展，統計數據顯示，2023年底，全國CNG車輛保有量為148.5萬輛，加氣站總數為2072座。與CNG相比，LNG在在兼備其主要特點的同時，LNG安全、高效、環保、經濟等方面更具優勢。高安全性：LNG的燃點為650℃，比汽油、柴油的燃點更高；其爆炸極限為5%-15%，-106.7℃以上的LNG蒸汽比空氣輕，稍有泄露立即揮發分散，很難形成遇火燃燒爆炸的濃度。因此，無論LNG，還是它的蒸汽都不會在一個不封閉的環境下爆炸；高效、降自重：LNG的儲存壓力一般小于1.6MPa，遠低于CNG的儲存壓力，避免了CNG因采用高壓容器所帶來的潛在危險，同時也大大減輕了容器自身的重量；高經濟性、高續航里程：天然氣低溫液化后，其密度為標準狀態下的600多倍，體積能量密度約為汽油的72%，為CNG的2-3倍，因而同等燃料體積下LNG的續航里程是CNG的2-3倍，與汽油車相當；高環保性：天然氣液化必須經過嚴格的預凈化，因而LNG中的雜質含量遠低于CNG，這為汽車尾氣排放滿足更加嚴格的標準創造了有利條件。②國IV標準加速LNG車用燃料推進速度1）柴油機國IV標準漸行漸近我國機動車排放法規起步較晚，2023年7月1日起，汽油車開始推行國IV標準，目前已基本全部實施。但車用柴油機國IV排放標準卻由于油品升級問題沒有完成，使得排放升級實施時間一再推遲。年初以來，以華北地區為“重災區”代表的全國大部分地區遭受霧霾天氣。清華大學的測算表明，中國的氮氧化物排放中，交通部門的氮氧化物的排放占比僅次于煤電，但是交通部門的氮氧化物排放上升速度較快，控制難度較大，是氮氧化物治理的核心環節。霧霾問題受到政府與社會的高度關注，2月6日，國務院常務會議決議明確表示必須加快油品升級進度。在已發布第四階段車用汽油標準（硫含量不大于50ppm）的基礎上，由國家質檢總局、國家標準委盡快發布第四階段車用柴油標準（硫含量不大于50ppm），過渡期至2023年底；2023年6月底前發布第五階段車用柴油標準（硫含量不大于10ppm），2023年底前發布第五階段車用汽油標準（硫含量不大于10ppm），過渡期均至2023年底。我們認為尾氣排放標準升級已成為必然趨勢。并且，隨著環境問題的加重以及社會關注度的提升，盡管可能由于“油品升級”等爭議問題，全面推廣國IV標準有可能會再次出現推遲，但不能否認的是其時間點正在不斷迫近。2）LNG車用燃料經濟優勢加強作為清潔能源的代表，與其他能源相比，單位熱值下LNG價格遠低于柴油、汽油等其他主要品種能源價格。在2023年《國家發改委關于調整天然氣價格有關問題的通知》中提出，為引導車用天然氣合理消費，各地要按照與90#汽油零售基準價格不低于0.75∶1的比價關系，即車用天然氣的價格定為90#汽油的75%。但在實際操作過程中，隨著近年來環保問題的不斷加重，國家對天然氣汽車的轉為大力推廣鼓勵使用，天然氣資源豐富的西部地區以及東部沿海地區LNG接收站，LNG市場售價明顯低于這一比例。如我們按照以上0.75:1的比價關系計算，1升柴油熱值大約在36MJ左右，1升LNG的熱值大約在23MJ左右，換算后即1升柴油的熱量值大約與0.69千克LNG相等。以目前北京地區油品價格為例，90#汽油價格為7.08元/升，按照發改委相關通知的規定，車用天然氣價格上限為5.31元/立方米，即LNG價格為7.17元/千克（按氣化率1350立方米/噸估算）。LNG單位熱值價格僅為柴油的71%。我們按照每日行駛300公里，每年有效行駛天數300天，即9萬公里/年行駛里程估算，同等一輛重卡或大型客車可節省7-8萬元。國IV標準的加速推行使得柴油車尾氣處理需求逐漸實際化。柴油機尾氣排放控制目標的主要難點在于氮氧化物NOX和顆粒物PM的處理。從技術路線上講，滿足國IV以上階段排放標準的技術路線主要有兩條：一是提高缸內燃燒溫度處理顆粒物PM，在缸外處理氮氧化物NOX，即SCR（選擇性氧化還原）；二是降低缸內燃燒溫度處理NOX，在缸外處理PM，即EGR+（氧化催化轉化器）/POC（顆粒氧化轉化器）/DPF（微粒捕捉器）。由于DPF對燃料中的硫非常敏感，而國內燃油含硫量普遍偏高，容易引起DPF“中毒”，因此在諸多技術路線中，SCR同時配合以高壓燃油噴射系統（主要為高壓共軌系統）進行組合使用的方式將成為國IV階段尾氣達標的主要手段。從價格因素來看，配置高壓共軌系統將提升成本10000-12023元左右。目前整套SCR系統進口價格約為3-4萬元，未來實現批量化生產后，價格可下降致進口樣件的20-25%，即8000-10000元。也就是說，為達到國IV尾氣排放標準，中重型柴油車進行相關配置改造現階段成本上升在4-5萬元左右，未來成本下降后也將在2萬元左右。LNG作為車用燃料，其尾氣中氮氧化物、碳氫化合物、碳氧化合物排放量大幅減少，硫化物和顆粒物排放幾乎為零，完全可以滿足國IV標準的各項要求。LNG汽車相對傳統燃油汽車成本差異主要在于發動機和車用氣罐上，天然氣發動機售價一般比普通發動機高2萬元左右；一個LNG氣罐平均市場售價在2.5-3萬元。中重型商用車（大貨或大客）一般需要2-3個氣瓶。我們可以大致認為LNG汽車相對同等規格的燃油汽車售價大概高10萬元左右，隨著國IV排放標準實施后，由于傳統燃油汽車成本的增加，二者之間的差距也將進一步縮減至8萬元左右。同時，伴隨著油品升級，相應燃油車每年燃料費用也會隨之提升。只要氣源可以得到保障，以現有價格機制估算，1年即可收回購車時的“高”價格部分，LNG汽車的經濟性得到進一步加強。③發動機配套完成與加氣站布局加速為LNG汽車推廣奠定基礎一直以來制約LNG汽車大面積推廣的兩大問題——LNG整車發動機及其配套跟不上，以及LNG加氣站布局明顯不足的問題，近年來已逐步得到解決。1）發動機生產已基本成熟，但配套仍需完善由于天然氣發動機是點燃方式，柴油發動采用的是壓燃方式，而且辛烷值差距也較大。早期在柴油機基礎上改裝的天然氣發動機，由于LNG進入氣缸之前為氣體，會在與空氣的混合中占有一定比例，所以在氣缸工作容積相同的情況下，會影響進入的氣體量，進而導致汽車功率下降，使得駕駛員普遍感覺天然氣發動機動力不足。目前天然氣發動機都是根據天然氣的燃燒特性進行全新整體設計，其在功率等特性曲線等方面，和普通的柴油發動機非常接近或者幾乎一樣。唯一不同的是，在輸出功率幾乎相同的情況下，LNG發動機最大扭矩略小于柴油發動機，并且發動機的最大扭矩輸出時的轉速下線要明顯高于柴油發動機。因此，LNG發動的低速啟動、爬坡性能，會比同功率柴油發動機略有遜色，但對于高速標載運輸，天然氣發動機的表現和柴油機完全一樣。國內已經能夠實現天然氣發動機批量生產的企業為數眾多，包括重汽、玉柴、上柴內，共計數十種產品。整車生產廠家亦包括到中國重汽、北汽福田、東風特種商用汽車在內的國內主要柴油發動機商用車生產商。隨著國IV汽車尾氣排放標準的實施，汽車生產商開發新型燃氣機的動力進一步加強，由天然氣發動機所造成的瓶頸問題正在得到逐步緩解。相對而言，由于天然氣商用車社會保有量相對柴油商用車社會保有量仍然偏少，很多重卡服務站目前仍不具備天然氣卡車的維修能力，對天然氣發動機相關配件的儲備也比較少。對于批量采購超過20輛用車的企業，一般重卡廠家都會專門配備一個維修點，因此采購量較大的客戶不用擔心維修保養，但對于一般消費者而言，后續維修仍然存在維修保養難的問題。同時，對于長途運輸的重卡，如果在運輸路線上沒有相應的維修服務站，對于其采購意愿也將造成一定的負面影響。2）全國加氣站布局已初現形態國家政策引導傾向開始轉向2023年之前，由于城市天然氣供給不足，為保障居民用氣，國務院發布的07版《天然氣利用政策》中，雖然“天然氣汽車（尤其是雙燃料汽車）”作為優先類列入城市燃氣利用范圍，但卻明確規定“在天然氣供需緊張的情況下，國家將嚴格天然氣發電與天然氣化工項目核準、備案工作；明確禁止以大、中型氣田所產天然氣為原料建設LNG項目”。穩定氣源的缺乏保障使得LNG加氣站的布局受到了嚴重制約。隨著西氣東輸管線和沿海LNG接收站的陸續建成，國內天然氣供應嚴重緊缺的局面逐漸得到改善；加之環保問題的加重，使得國家對以天然氣等清潔能源替代煤炭的需求增強，全國范圍內的霧霾天氣“倒逼”清潔能源的替代加速。2023年10月，在新版《天然氣利用政策》中，城市燃氣優先類中明確列出“天然氣汽車（尤其是雙燃料及液化天然氣汽車）”，并且去除掉“大、中型氣田所產天然氣為原料建設LNG項目”的部分。三大油企有意向LNG業務傾斜正如我們在前文中所提到，根據相關政策規定，LNG價格跟隨柴油市場價格波動。而城市管道氣價格則受到發改委價格管制。由于天然氣對城市居民屬于生活必須部分，因此為了保障城市居民的用氣價格水平，國家對管道天然氣的銷售價格長期實行的是成本加成的銷售方式。相對而言，LNG價格則基本上完全由市場供求決定，LNG與管道天然氣之間的價差也將長期存在。近年來，中石油、中石化、中海油三大油企有意識的向LNG業務傾斜，LNG加氣站布局工作也在加速中。目前中石油已建成投產的LNG加氣站為約為300座，遠期還將在全國布局5000座以上。中海油建成投產的液化天然氣加氣站已超過100多座，布局主要以長江三角洲、珠江三角洲、環渤海灣為核心，未來計劃除優化LNG終端加注網絡外，還將向內陸輻射。三大油企在資源、資金，乃至通過自身行業影響力爭取相關產業扶持政策方面都具有巨大優勢，它們在LNG加氣站領域的介入，對全國布局加速作用重大。引入民企增加活力對于全國LNG加氣站的布局，傳統三大油企以外，以新疆廣匯能源、新奧能源、山東恒福綠洲新能源為代表的眾多民營企業也積極參與其中。新疆廣匯投產LNG加氣站已有80余座，主要分布在新疆區內，2023-2023年，公司規劃在新疆建設300座LNG加氣站，并逐步向甘肅、寧夏及山東等地輻射；新奧能源目前已在全國50個城市投產238座加氣站（CNG+LNG）。民營企業的大規模引入，其機制靈活、市場感知度更高的特征將進一步加速LNG加氣站的全國布局。3）加氣站與LNG汽車相互推動正如我們在上文提到的，一直以來制約LNG汽車推廣的兩大問題是LNG加氣站布點不足，以及LNG整車及發動機的配套研發。這兩個問題之間一方面相互制約，另一方面又相互促進。隨著全國LNG加氣站的大面積推廣建設，LNG汽車此前“加氣難”、“維修難”的問題正在得到逐步解決；而LNG汽車實際需求的增長反之又在促進汽車制造企業動力和加氣站的建設，二者正在進入互相促進的良性循環中。（2）公司車用氣瓶和加氣站進入產能釋放期①車用氣瓶奠定公司LNG汽車裝備行業領先地位LNG汽車核心設備部分在于天然氣發動機（噴嘴、墊圈和電控單元）和供氣系統兩大部分。而LNG車用瓶又是LNG供氣系統中的核心設備，作為一種用以替代汽車油箱盛裝、貯存、供給燃料（液化天然氣），并且可以多次重復充裝的低溫絕熱壓力容器。其主要結構式雙層容器。內膽能夠承受一定的壓力用來貯存和供給低溫液態的液化天然氣。在內膽外壁纏繞由玻璃纖維紙和光潔的鋁箔組成的多層絕熱材料，多層材料在高真空條件下具有熱導率低、隔熱性能高、重量輕的特點。外殼主要用來與內膽形成夾層空間（兩層容器之間的空間）和把內膽支撐起來的作用。夾層空間被抽成高真空與多層絕熱材料共同形成良好的絕熱系統，用以延長液化天然氣的貯存時間。外殼和內膽之間設置支撐系統將內膽外殼合理固定。支撐系統的設計能夠承受車輛在行駛時所產生的加速、減速，運行時的振動。氣瓶所有的外部管路、閥件都設置在氣瓶的一端，并用保護環或保護罩進行防護。閥門系統的設置能夠滿足液化天然氣的充裝和供給。整套系統的核心關鍵技術在于公司自主研發的LNG車用瓶自增壓系統，有效解決了加氣站和車用瓶自身的排放浪費并增加了供氣壓力的穩定性。自增壓系統包括增壓截止閥（Pv）、升壓調節閥（PBr）、自增壓盤管（Pr）及相應的管路。這一系統能夠保證且穩定地提供氣瓶的正常供液壓力和流量的要求，僅僅通過與空氣進行熱交換，而不需額外的能源。穩定的壓力是通過調節升壓調節閥來控制的，當氣瓶頂部的壓力低于升壓調節閥設定的壓力（也就是系統需要的壓力）時，液化天然氣通過增壓截止閥和升壓調節閥后進入自增壓盤管與空氣進行熱交換，液體變成蒸汽回到氣瓶的頂部。由于液化天然氣的液氣比較大，因此使得壓力升高。當壓力等于升壓調節閥的壓力后，升壓調節閥自動關閉，氣瓶壓力不再繼續升高。公司目前可以生產150L到500L多個系列的LNG液化天然氣車用瓶。此前IPO募集資金新建廠房5.6萬平方米，計劃新增年產LNG船用燃料供氣裝置20套、LNG車用燃料供氣裝置2600套和移動式LNG撬裝加氣站120套。由于國內LNG汽車市場的超預期爆發，公司采取了將產能向車用瓶和撬裝加氣站傾斜的策略。3月27日，公司發布公告擬使用自有資金出資21550萬元人民幣實施建設氣瓶車間東擴項目，新建廠房2.3萬平方米，新建一條年產3萬套LNG車用瓶生產流水線，并對原生產線進行技改，項目達產后總產能將達到6萬套車用瓶的生產能力。項目建設周期6個月，預計今年9月完成。我們認為國內LNG汽車市場的爆發式增長在中期內可以得到保證，公司車用氣瓶及加氣站未來有可能進一步擴展產能。②LNG加氣站先于配套LNG汽車需求實現增長以LNG為氣源建設的加氣站可分為LNG加氣站、L/CNG加氣站和L-CNG加氣站三類，分類依據是可加氣車輛類型。而根據加氣站建設方式，可分為標準式加氣站和撬裝式加氣站。標準式LNG加氣站把站內設備平鋪安裝在地面上，LNG儲罐容積相對較大（一般在50m3以上），可陪臵多臺加氣機，能滿足較多數量的LNG汽車同時加氣。北京、烏魯木齊、長沙、貴陽等地建成了標準式LNG加氣站并投入運營。標準式LNG加氣站包括土地、設備等成本約在800-1000萬元。撬裝式LNG加氣站可分為地面式和移動式撬裝LNG加氣站兩大類，儲罐容易一般不大于50m3，較標準式建設更為靈活。移動式撬裝LNG加氣站將以上各系統集中安裝在撬體內，可整站移動。相較標準式加氣站，撬裝式加氣站具有工藝流程簡單、建設周期短、投資少的特點。單就設備成本來看，撬裝式加氣站約在200萬元左右。正如上文中提到的，近年來我國LNG加氣站在全國范圍內建設呈加速局面，我們認為未來我國LNG加氣站的建設將呈現以下特點：1）中短期內高速增長局面仍將延續由于LNG與管道氣差價的長期存在，油氣資源企業建立LNG加氣站的意愿將始終存在。加之此前進入此市場的，均是以新奧、廣匯為代表的民營企業，央企三大巨頭則是這兩年剛剛“后知后覺”的充分認識到國內LNG的巨大市場空間。根據中石油、中石化、中海油關于LNG加氣站布局的規劃，我們認為中期內國內LNG加氣站數量維持目前高速增長的趨勢將延續不變。2）撬裝式加氣站占據新增加氣站多數比例在新建LNG加氣站中，撬裝式加氣站將占據多數地位。從裝備自身特點來看，撬裝式加氣站占地面積小、集成化程度高、技術先進、安全可靠、投資小、建站周期短、易操作和搬遷，機動靈活，能在較短的時間內以較少的投資迅速形成加氣網絡，特別適合在城市內建設推廣；同時，這種加氣站不須單獨建站，可以設在現有的加油站或CNG加氣站里，對于降低先期固定資產投資成本作用明顯，因此非常受到市場歡迎。3）加氣站將先于LNG汽車完成高速增長我們在上文已提到，LNG加氣站的快速增長在某種程度上屬于企業對市場未來空間判斷后的一種戰略性布局，而LNG汽車的快速增長則更多的來自于市場需求的提升。因此，LNG加氣站的啟動早于LNG汽車市場的啟動。就目前已建成投產的LNG加氣站運營情況來看，行業平均整體仍處于虧損狀態，最主要的原因就是由于目前LNG汽車的推廣速度慢于加氣站的布點速度，甚至部分加氣站存在“有站無車”的現象。我們認為在全國LNG加氣站集中性爆發式增長的一段時間后，其將先于LNG汽車的需求完成高速增長。公司目前具備生產固定式、撬裝式、移動撬裝式加氣站的能力，主要產品基本為撬裝式和移動撬裝式加氣站。由于市場需求高漲，公司3月27日發布公告擬投資10350萬元，新建廠房1.2萬平方米，項目建成后可增加LNG汽車加氣站產能90套。項目建設周期12個月，預計明年1季度完工。（3）LNG撬裝式液化裝備和分布式能源裝備或成未來重要增長點①LNG撬裝液化裝備潛在市場空間巨大小型撬裝式LNG液化裝置主要由計量調壓模塊、凈化處理模塊、液化模塊、儲存模塊、裝車模塊、系統控制機公用工程幾大部分組成。其主要用于小氣量管道氣液化、短期供應可液化氣源、油田伴生氣、邊遠氣井（孤井、單井、試驗井），和各類非常規天然氣（煤層氣、頁巖氣、沼氣、工業尾氣）等。與大型天然氣液化裝置相比，小型撬裝式LNG液化裝置具有靈活性大（可以從一個氣源地移動到其他氣源地工作）、穩定性高（各部分設備固定選型，標準化生產，設備核心組成部分性能指標穩定）、便捷性強（設備主要模塊均在生產企業建成，實地現場安裝簡單便捷）、占地面積少（由于采用模塊化組裝的撬裝式設計方式，結構緊湊，占地面積明顯小于同樣處理裝置的固定工廠）、經濟優勢明顯（市場售價低于同等生產規模的固定工廠）、建設周期短（交付使用時間一般比固定共產減少6-12個月）的特點。正如我們在上文中所提到的，撬裝式主要應用于氣量較小的天然氣液化需求，但目前我國正在開發的氣田主要以大型氣田為主，目前這一局面正在悄然改變，首先，通過撬裝式液化裝備可以實現天然氣的液化，減少前期固定資產投資的同時也避免了管道的鋪設，經濟效益得到明顯提升；其次，隨著國內天然氣需求量的增大，非常規油氣資源的開采越發得到國家重視，包括煤層氣、致密砂巖氣、頁巖氣、甲烷水合物等，國家在給予相應的財政、稅收扶持政策的同時，逐步引入民營企業，打破傳統的資源壟斷格局，提升了小型氣田、特別是非常規氣田開發的可能性；第三，焦化尾氣、合成氨尾氣、煉廠尾氣等廢氣分離利用制LNG、CNG的技術路線逐漸得到市場重視，并取得了良好的經濟效益。公司自2023年6月開始開始設計制造小型撬裝天然氣液化裝置，已成為具備提供LNG儲存、運輸、應用一站式解決方案和配套能力的設備制造商。其所生產撬裝式液化裝置可應用于管道天然氣、油田伴生氣、煤層氣、大型接收站BOG回收氣及甲烷化后的焦爐煤氣，規模介5~30萬m3/d之間。公司2023年將在張家港保稅區揚子江重裝產業園新征土地155畝，設立全資子公司，建設重型裝備生產基地，形成大型海水淡化裝置、大型撬裝及重化模塊的生產，進一步發揮其在重裝設備領域產品制造的技術、質量和品牌優勢。②分布式能源潛在增長長期看好相對傳統的燃料鍋爐，LNG作為分布式能源優勢明顯。首先，LNG作為燃料清潔，在氮氧化物、碳氫化合物、固體顆粒物的排放方面都具備明顯優勢，對于解決目前嚴重的環境問題作用明顯。其次，分布式能源方式綜合能源利用效率達到70%以上，相對傳統集中式火力發電效率提高一倍以上，特別是對于東南部沿海地區工業園集中區域，高峰時段電力供應緊張的問題越來越突出，而以LNG為燃料的分布式能源構造不存在類似太陽能、風能等新能源必須配套儲能電池的問題。目前，LNG分布式能源在全球主要國家已得到成功推廣應用，歐洲目前已投入運行的天然氣分布式能源項目電力供應占整個電力生產的10%左右，美國天然氣分布式能源總裝機容量占全美總用電量的14%，日本占13.4％。“速必達”是公司全資子公司韓中深冷自主成功研發出的小型LNG分布式能源供應體系裝置，可廣泛應用于小區、商業中心或小型工業園等地區，用以替代重油、煤等非清潔燃料。韓中深冷此前與寧波綠源聯合開發了應用于寧波市鍋爐清潔能源改造產品“安易迅”已得到推廣。2023年9月，韓中深冷與寧波綠源簽訂《安易迅戰略合作框架協議》，寧波綠源2023年底向公司采購不少于40套產品，2023年向公司采購不少于1000套產品；同時，雙方均承諾在協議期內，在浙江省行政區域內，不再與其他第三方開展內容相同的合作，合同有效期三年。因“安易迅”產品規格不同價格有所差異，無法準確預計1000套“安易迅”產品的銷售價格，公司初步預計1000套“安易迅”合計金額約為2-5億元。公司的“速必達”已在國內多個地方多個領域試用成功并反映良好。我們認為公司通過“速必達”進入分布式能源裝備領域，有望成為繼LNG汽車后我國LNG產業鏈形成爆發式增長的又一環節。3、公司行業地位突出，具備長期高成長基礎經過多年的發展與業務調整，LNG產業鏈相關設備的生產逐漸成為公司核心業務。我們認為國內LNG行業的高速增長為公司未來發展提供了廣闊空間，而多年來的專業技術積累，和管理層對于行業戰略布局的前瞻性眼光則是保證其未來實現長期業績高增長的根本基礎。（1）技術優勢行業領先作為國內最早從事LNG裝備制造業的企業之一，公司設有氣瓶、撬裝、工程、閥門、再制造和重工六大事業部，產品涉及液化、儲存、運輸、加注幾乎產業鏈的全部環節。其所持有的產品制造資格證書及資質認可證書居國內同行業前列，包括A2級壓力容器的設計和制造許可證；A1、B3級壓力容器制造許可證；A、B級壓力管道元件制造許可證；安全附件及安全保護裝置制造許可證（緊急切斷閥、氣瓶瓶閥及A2級安全閥）；美國機械工程師學會（ASME）的“S”、“U”授權證書；壓力容器方面持有中國船級社（CCS）、德國勞埃德船級社（GL）、挪威船級社（DNV）、韓國KGS、法國船級社（BV）和歐盟承壓設備指令（PED）的工廠認證和產品檢驗證書。公司的子公司韓中深冷持有A2、C2、C3級壓力容器的設計和制造許可證；壓力容器方面持有韓國KGS、英國勞氏船級社（LR）和日本海事協會（NK）的工廠認證和產品檢驗證書。近年來，公司一方面持續加大技術研發投入，研發費用占營業收入比例維持在4%之上，絕對數額亦持續快速增長。僅2023年一年，公司累計獲得授權專利14件，其中發明專利9件。公司在2023年繼續申報在2023年繼續申報“國家認定企業技術中心”和“國家液化天然氣裝備工程技術研究中心”等2個國家級研發平臺。目前全球主要LNG設備生產供應商包括美國的CHART、中集安瑞科、四川空分、張家港圣匯、北京天海等多家廠商。公司以儲運設備為基礎，采用全產業鏈發展模式，目前已掌握除LNG工廠、大型液化設備等工程類成套設備外，LNG產業鏈上其他主要產品的生產工藝。通過近年來在研發方面上持續的投入與積累，公司具備了在行業快速發展中始終保持先行一步優勢地位的技術基礎。（2）戰略布局理念先進通過公司近年來產品布局的發展路線，我們可以清晰看到公司管理層對于LNG產業發展的準確把握，從最開始的LNG儲運設備，到車用氣瓶、撬裝式加氣站，再到撬裝式液化裝置，以及公司逐漸布局介入的LNG汽車產業裝備、分布式能源裝備。近年來LNG產業在國內的快速推進，公司始終先行業內競爭對手一步。公司前身富瑞鍋爐主要從事以換熱設備和氣體分離設備為主的壓力容器制造，2023年11月，富瑞鍋爐吸收合并華瑞科技，整合了華瑞科技在LNG領域低溫閥門和儲運應用設備領域的生產技術和銷售渠道，順利進入LNG設備制造領域。2023年，公司取得了國家質量技術監督檢驗檢疫總局頒發的LNG車用瓶特種設備制造許可證書；其制定的《汽車用液化天然氣氣瓶》企業標準通過了全國氣瓶標準化技術委員會評審備案。2023年，公司意識到國內LNG汽車市場開始出現暴發性的增長機會，董事會將IPO募集資金主體部分投向于以車用氣瓶和撬裝式加氣站為主的“車船應用裝置產業化建設項目”。2023年6月，公司開始設計制造小型撬裝天然氣液化裝置。2023年，公司依托“石油天然氣（海洋石油）行業乙級工程設計資質”，以工程事業部的形成拓展天然氣、煤層氣、焦爐尾氣液化裝置的工程項目總承包工作，同時提升撬裝式液化裝置的國產化率。2023年，公司通過融資租賃的方式，已完成多臺設備的銷售。2023年，公司涉足天然氣分布式能源裝備領域產品的研發與生產，9月全資子公司韓中深冷與寧波綠源簽訂了關于“安易迅”的戰略合作框架協議。2023年，公司進一步加大研發投入，開展在分布式能源領域的研究項目。從公司業務側重點不斷的調整與變化中，我們可以深刻感受到公司管理層對行業發展方向和節奏的準確把握，這為公司在行業快速發展過程中始終保持優勢地位提供了決策基礎。（3）行業快速發展提供機遇正如我們上文中所提到的，按照《天然氣“十四五”發展規劃》，國內“十四五”期間天然氣供求缺口將進一步加大，LNG是彌補缺口的主要方式。國內LNG市場的快速發展，為相關企業提供了足夠大的發展空間。我們看好公司未來的發展主要出于兩方面的原因，一是行業整體的空間足夠大，各家公司均處于快速發展期，目前來看尚不存在絕對意義上的“競爭”關系；二是公司在行業內起步早，始終處于先行者的地位，通過產品側重點的不斷調整，保持較高水平的盈利能力。未來無論公司是延續橫向發展模式，比如進一步完善產業鏈，發展大型LNG成套液化設備等，還是選擇縱向發展模式，比如推廣在分布式能源設備的基礎上，嘗試涉足能源配送領域，從單純的設備制造商轉型向能源供應商，都具備明顯的先發優勢。“海闊憑魚躍”在某種程度上講可以說是公司目前所處行業現狀的貼切描述。

2023年電梯行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性 6二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業經理人制度的利弊 15①體現在合資對象的選擇 16②體現在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業的優勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區域性優勢 18（2）民營企業需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業規律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業屬夕陽行業。如果電梯行業在中國是夕陽行業，那么在保有量較高的歐美，電梯行業應該接近深夜。根據全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發現，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業市盈率普遍高于國內企業，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性聯合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發動機、西科斯基直升機公司、聯合技術消防安防公司和聯合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯合技術的軍工、發動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯合技術五大業務板塊中，電梯卻成為營業利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業屬性的影響主要體現在兩個方面：定價能力提升；行業集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業集中度高和利潤穩定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現出海外市場的普遍規律。中國電梯行業將走向某些行業“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養和更新業務的規模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業的盈利穩定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據歐洲電梯協會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業大部分子行業都會隨著城鎮化速度放緩而見頂。如果能夠實現“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業的成長周期就會大大地延展——電梯行業具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰中國電梯格局未來十年，將繼續“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業規律，實現品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業的現狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監管層的認識逐漸提高，電梯行業正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統計等因素，估計實際品牌數約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業生產的電梯都是在中國生產，中國和發達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業利潤率和ROE觀察到這一現象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業務屬于輕資產模式，隨著電梯企業維保業務收入占比的提高，電梯企業的ROE也會隨之提升。2、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規模效應，那么存量機器售后服務的規模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現規模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監管。第三方服務公司規模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優勢。3、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業都出現了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業那樣實現集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業經理人制度的利弊我們訪談的數位電梯行業專家，均指出歐美品牌有著優秀的職業經理人，但是往往又無法擺脫對職業經理人的“短期業績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發制造經驗。②體現在生產和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優勢更多地體現在營銷和管理方面。而日系重點在于研發和制造。以上海三菱為例，生產線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產量50萬臺的大宗機械行業，往往中國經理人更有能力理