2023年污泥處理行業(yè)分析報告目錄一、行業(yè)市場規(guī)模：投資需求超過500億元 PAGEREFToc370023447\h31、污泥產(chǎn)量不斷提升，處置壓力巨大 PAGEREFToc370023448\h32、項目推進項目緩慢，未來投資增速將加快 PAGEREFToc370023449\h4二、行業(yè)發(fā)展驅(qū)動因素：政策、技術(shù)、污水處理費 PAGEREFToc370023450\h51、政策面：重水輕泥的偏向性問題正在改善 PAGEREFToc370023451\h62、技術(shù)面：技術(shù)路線逐漸清晰，厭氧消化、焚燒等技術(shù)已趨于成熟 PAGEREFToc370023452\h7（1）厭氧消化+土地利用——正逐步克服水土不服 PAGEREFToc370023453\h7（2）好氧發(fā)酵+土地利用——走出認(rèn)識誤區(qū) PAGEREFToc370023454\h8（3）干化+焚燒+灰渣填埋或建材利用——迎來階段性增長 PAGEREFToc370023455\h9（4）深度脫水+填埋——目前的主流，但沒有未來 PAGEREFToc370023456\h113、污水處理費的提升，將根本性的解決行業(yè)問題 PAGEREFToc370023457\h13三、行業(yè)主要公司簡況 PAGEREFToc370023458\h131、興源過濾 PAGEREFToc370023459\h142、巴安水務(wù) PAGEREFToc370023460\h153、天津機科環(huán)保科技 PAGEREFToc370023461\h164、天通新環(huán)境技術(shù) PAGEREFToc370023462\h175、無錫國聯(lián)環(huán)保科技 PAGEREFToc370023463\h18一、行業(yè)市場規(guī)模：投資需求超過500億元1、污泥產(chǎn)量不斷提升，處置壓力巨大市政污泥是市政污水處理后的副產(chǎn)物，主要來源于初次沉淀池、二次沉淀池，含水量高達99%。經(jīng)過充分壓濾后，含水量仍高達80%，處理難度較大。同時，污泥的產(chǎn)量也非常龐大。根據(jù)城建部數(shù)據(jù)推算，每處理1萬噸污水可產(chǎn)生污泥180噸（含水量99%），通過壓濾后產(chǎn)生的含水量80%的污泥仍有9噸之重。根據(jù)《“十四五”全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》數(shù)據(jù)，目前我國污水處理能力為12,476萬噸/日，到2023年，這個數(shù)字將增長到17,045萬噸/日，同時全國污水處理設(shè)備的平均運行負(fù)荷率在84%左右。因此，到2023年，我國污泥產(chǎn)量將達到12.8萬噸/日（含水80%），干泥產(chǎn)量934萬噸/年。2、項目推進項目緩慢，未來投資增速將加快根據(jù)城鄉(xiāng)建設(shè)部數(shù)據(jù)，到2023年底，我國污泥無害化處置率在25%左右，處置能力只有130噸/年（干泥）。同時，?十四五?規(guī)劃要求，到2023年，直轄市、省會城市和計劃單列市的污泥無害化處理處置率達到80%，其他設(shè)市城市達到70%，縣城及重點鎮(zhèn)達到30%，新增污泥處理處置規(guī)模518萬噸/年（干泥），合算成80%含水率污泥的量為7.1萬噸/日。不過，十四五規(guī)劃下的污泥行業(yè)，并未立即進入快速上升期，仍處于發(fā)展初級階段。到2023年底，?十四五?規(guī)劃的污泥處置設(shè)施建設(shè)規(guī)模只完成了26.9%，且大部分項目均為試點項目，很多都不能很好的運營，預(yù)計?十四五?目標(biāo)無法完成是大概率事件。由于技術(shù)路線的不成熟、運行成本高等原因，行業(yè)發(fā)展仍處最初級階段。我們認(rèn)為隨著政策面?重水輕泥?的長期偏向性問題的逐漸改善，政策傾斜下污水處理費用的逐漸提高，污泥產(chǎn)量的不斷攀升以及技術(shù)的趨于成熟，未來幾年污泥行業(yè)的發(fā)展速度將逐漸增快。我們預(yù)計行業(yè)問題將在未來幾年逐漸弱化，這一點我們將下文詳細闡述。我們預(yù)計，污泥行業(yè)將逐漸進入快速成長期，總投資規(guī)模將超過500億元。二、行業(yè)發(fā)展驅(qū)動因素：政策、技術(shù)、污水處理費近年來，相比污水處理，污泥處理處置雖然相對?冷清?，但在相關(guān)政策的陸續(xù)出臺，主要技術(shù)路線逐步明確，水價的上調(diào)以及執(zhí)法力度的趨嚴(yán)的背景下，產(chǎn)業(yè)環(huán)境正在改善，污泥處理處置行業(yè)正逐步走向正軌。1、政策面：重水輕泥的偏向性問題正在改善政策面的?重水輕泥?的長期偏向是促使污泥行業(yè)發(fā)展遠遠滯后于水處理的最主要原因。不過在?十四五?，污泥處置行業(yè)政策面的尷尬處境正在改善。目前，我國已經(jīng)基本建立了較為完善的污泥處理處置技術(shù)政策、技術(shù)指南和標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，明確規(guī)定了污泥處理處置的目標(biāo)是實現(xiàn)污泥的減量化、穩(wěn)定化和無害化，鼓勵回收和利用污泥中的能源和資源。作為政府推動下行業(yè)，政府意志是最核心的推動力，倒逼污水處理廠加強污泥治理，是行業(yè)啟動的最重要標(biāo)志。不過，目前還處于摸索階段，政策、標(biāo)準(zhǔn)的操作性和執(zhí)行力還需要加強，但長期利好的大趨勢是一定的。因此，我們認(rèn)為，?重水輕泥?的偏向性問題正在逐漸改善，政策的執(zhí)行力度還會逐漸加大。2、技術(shù)面：技術(shù)路線逐漸清晰，厭氧消化、焚燒等技術(shù)已趨于成熟技術(shù)方面，經(jīng)過十幾年的探索，污泥處理處置行業(yè)已形成了幾條較為清晰的技術(shù)路線，包括厭氧消化+土地利用?干化+焚燒+灰渣填埋或建材利用?、?工業(yè)窯爐協(xié)同焚燒?以及?脫水填埋?等多套處理處置技術(shù)工藝。（1）厭氧消化+土地利用——正逐步克服水土不服厭氧消化是目前國際上應(yīng)用最為廣泛的污泥穩(wěn)定化和資源化方法，其穩(wěn)定化效果好，能耗低，消化過程中產(chǎn)生沼氣可實現(xiàn)能源回收利用，不需要大量物料及土地資源消耗。歐美50%以上的污泥采用厭氧消化處理，產(chǎn)生的沼氣轉(zhuǎn)化為電能可滿足污水廠所需電力的33%～100%。但污泥厭氧消化在我國存在明顯?水土不服?。在我國建設(shè)的約50座污泥厭氧消化設(shè)施中，可以穩(wěn)定運營的只有20余座。主要原因是由我國污泥泥質(zhì)差、處理廠運行管理水平低。我國污泥含砂量較高、有機物含量較低、污泥可生化性差，消化設(shè)備運行的穩(wěn)定性和產(chǎn)沼氣率等指標(biāo)普遍未達到國外標(biāo)準(zhǔn)；此外，我國缺乏沼氣利用的激勵機制，設(shè)備的投資費用高，系統(tǒng)運行較為復(fù)雜不易掌握。不過，在不斷研發(fā)和改進下，該技術(shù)已逐漸完善，采用堿解處理、熱處理、超聲波處理、微波處理等方法對污泥進行預(yù)處理，從而提高污泥水解速率,改善污泥厭氧消化性能。并通過項目經(jīng)驗的積累，企業(yè)也逐步掌握了較為全面的操作技能。因此，污泥厭氧消化技術(shù)在我國應(yīng)用的瓶頸正不斷被突破，未來將會得到進一步發(fā)展，我們認(rèn)為這會是未來的一個主流方向。（2）好氧發(fā)酵+土地利用——走出認(rèn)識誤區(qū)污泥好氧發(fā)酵技術(shù)具有穩(wěn)定和滅菌的雙重作用，污泥經(jīng)發(fā)酵后轉(zhuǎn)化為腐殖質(zhì)，可限制性農(nóng)用、園林綠化或改良土壤，從而實現(xiàn)污泥中有機質(zhì)及營養(yǎng)元素的高效利用，設(shè)備投資少、運行管理方便。但長期以來人們對污泥好氧發(fā)酵技術(shù)存在占地面積大、發(fā)酵產(chǎn)品存在重金屬污染等片面的認(rèn)識，限制了其在我國的推廣。然而，污泥好氧發(fā)酵工程可采用高效、快速、穩(wěn)定、集約化的設(shè)計、運營模式，可實現(xiàn)占地面積的大幅縮小；此外，研究表明我國城市生活污泥的重金屬超標(biāo)比例約5％，污染風(fēng)險較小，不應(yīng)該成為限制污泥發(fā)酵產(chǎn)品土地利用的主要障礙。因此，在《城鎮(zhèn)污水處理廠污泥處理處置技術(shù)指南（試行）》中，?好氧發(fā)酵+土地利用?也被列為推薦技術(shù)路線。該技術(shù)在相對欠發(fā)達地區(qū)，應(yīng)用前景較大。（3）干化+焚燒+灰渣填埋或建材利用——迎來階段性增長干化焚燒可實現(xiàn)污泥較高程度的減量化、穩(wěn)定化，當(dāng)污泥中有毒有害物質(zhì)含量很高且短期不可降低時尤為適用。日本受制于有限的土地資源，廣泛采用污泥焚燒技術(shù)。干化焚燒技術(shù)首先使用污泥干燥劑將污泥含水率從80%脫水到40%左右，成為干泥。干質(zhì)污泥的熱值可達2500-3500kcal/kg，具有能量利用價值，與一定量的輔助燃料進行混燒，實現(xiàn)能源回收。不過干化焚燒工藝的設(shè)備投資較大，焚燒產(chǎn)生的煙氣污染嚴(yán)重，還需建立完善的煙氣處理系統(tǒng)，這也加大了污泥的處理費用。因此干化焚燒工藝一般適用于用地緊張且經(jīng)濟發(fā)達的地區(qū)。隨著對碳減排和污泥生物質(zhì)資源認(rèn)識的不斷加深，干化焚燒工藝在國外的應(yīng)用范圍開始減少。然而現(xiàn)階段，在我國污泥厭氧消化和好氧發(fā)酵技術(shù)還未成熟的情況下，污泥干化焚燒在一定時期內(nèi)可能會出現(xiàn)增長的態(tài)勢，尤其是工業(yè)窯爐協(xié)同焚燒的方式。（4）深度脫水+填埋——目前的主流，但沒有未來在我國應(yīng)用最為廣泛的深度脫水是用氧化鈣等無機藥劑調(diào)理為核心，這種技術(shù)雖然可實現(xiàn)污泥的體積減量，但也伴隨著污泥干質(zhì)的大幅增加，且影響污泥品質(zhì)，不利于后續(xù)處理。因此，部分企業(yè)開始對深度調(diào)理新方式進行探索，如電滲析脫水、低溫真空脫水等。雖然?深度脫水+填埋?是我國目前污泥處置的重要方式，但隨著對其弊端的深入了解，選用的態(tài)度越來越謹(jǐn)慎。我國長江三角洲地區(qū)的部分垃圾填埋場已經(jīng)拒收污水處理廠的剩余污泥；美國、歐盟等地區(qū)的污泥填埋比例也大幅度下降，歐盟對進入填埋場的污泥力學(xué)性能做了規(guī)定，并要求有機質(zhì)比例小于5%。鑒于此，未來?深度脫水+填埋?的應(yīng)用范圍將進一步縮水，可能主要作為應(yīng)急處置方式。總的來說，我國目前污泥處置技術(shù)路線已基本形成，從建造投入、運營效果、資源再利用的角度來看，以厭氧發(fā)酵、好氧發(fā)酵以及焚燒為主體的三種技術(shù)路線會是未來的主流。短期來看，深度脫水+填埋依然是很多城市的首選，但會逐漸減少，被取代；焚燒方法在本階段優(yōu)勢明顯，但煙氣治理趨嚴(yán)以及其帶來的運行費用較高的問題是主要障礙，不過該技術(shù)依然會是短期內(nèi)發(fā)展最快的技術(shù)手段；長期來看，厭氧消化會是主流，具有運行費用低，資源回收率高等優(yōu)點。好氧發(fā)酵的優(yōu)勢在于其成本低，會得到經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的青睞。雖然技術(shù)路線依舊是多種多樣，但已逐漸明晰化，發(fā)展厭氧消化、焚燒等技術(shù)路線會是未來的主流。技術(shù)路線的逐漸成熟，對行業(yè)的推動作用明顯。3、污水處理費的提升，將根本性的解決行業(yè)問題污泥處理設(shè)施投資大以及污泥處理費用高是抑制污泥處理行業(yè)發(fā)展的一個重要原因，噸處理費用高達數(shù)百元，這對污水處理廠來說壓力較大.當(dāng)然，這跟我國目前水價較低有較大關(guān)系。近期隨著水標(biāo)準(zhǔn)的不斷提高，水價逐漸進入上行通道，近期上海等城市均已較大幅度的調(diào)高了水價，這對污水處理費的提升具有推動作用。同時，現(xiàn)階段很多地區(qū)在污水處理費用中，均未考慮污泥處置費，那么未來將污泥處理費納入污水處理費中，從而提高污水處理費用也是必然趨勢。污水處理費的提升將根本性的解決行業(yè)的盈利問題，對加大污泥處理處置設(shè)施建設(shè)、提高設(shè)備利用率有著直接的推動作用。因此，我們從政策、技術(shù)和處理費三個角度來看，多年抑制行業(yè)發(fā)展的幾大障礙，在未來幾年內(nèi)均將逐步被改善，污泥處置行業(yè)的快速發(fā)展已越來越近。三、行業(yè)主要公司簡況目前，污泥處理行業(yè)仍處于起步階段，從事污泥處置業(yè)務(wù)的公司數(shù)量雖然已達數(shù)百家，但整體規(guī)模均較小，相對而言天津機科環(huán)保、無錫國聯(lián)環(huán)保已取得了一定成績，同時上市公司巴安水務(wù)、興源過濾也開始涉足該領(lǐng)域，公司發(fā)展想象空間巨大。1、興源過濾公司于2023年在創(chuàng)業(yè)板上市，為中國壓濾機行業(yè)首家上市公司，是一家以提供壓濾機過濾系統(tǒng)集成服務(wù)為特色的制造商和服務(wù)商。在污泥壓濾機領(lǐng)域，公司技術(shù)領(lǐng)先，占有較大市場份額。同時，公司營業(yè)收入中的50%來自環(huán)保領(lǐng)域，是行業(yè)中最專注于環(huán)保領(lǐng)域的壓濾機制造商。公司?城市污泥高效脫水關(guān)鍵設(shè)備和工藝研發(fā)及示范?項目列入2023年國家863計劃，公司疏浚污泥深度脫水固化一體機（技術(shù)）被列入2023年水利部先進實用技術(shù)，公司的啤酒壓濾機世界領(lǐng)先，國內(nèi)唯一。公司國內(nèi)競爭對手主要是景津壓濾機、衡水海江壓濾機和中大貝萊特壓濾機。行業(yè)前4家公司中只有興源地處南方，具有地域優(yōu)勢，在華東、華南擁有更大的品牌影響力。因此，受益于下游環(huán)保行業(yè)的快速發(fā)展以及其獨有的地域優(yōu)勢和上市公司平臺優(yōu)勢，看好其在未來幾年在環(huán)保領(lǐng)域的發(fā)展。2、巴安水務(wù)公司成立于2023年，主營業(yè)務(wù)涵蓋工業(yè)水處理、市政水處理、固體廢棄物處理、天燃氣調(diào)壓站與分布式能源四大板塊，是一家專業(yè)從事環(huán)保能源領(lǐng)域的智能化、全方位技術(shù)解決方案服務(wù)商。公司固廢部專門從事污泥干化、危險廢棄物及醫(yī)療廢棄物的工程設(shè)計、工程總承包、設(shè)備制造、安裝、調(diào)試、環(huán)保設(shè)施運營管理及環(huán)保產(chǎn)品的開發(fā)制造等。公司的薄層污泥干化設(shè)備可應(yīng)用于市政污泥、石油化工污泥、制藥和農(nóng)業(yè)食品等工業(yè)污泥的半干化或全干化處理，主要有污泥干化協(xié)同發(fā)電技術(shù)、兩段法污泥干化工藝和石油化工污泥干化焚燒技術(shù)等。3、天津機科環(huán)保科技公司成立于2023年，隸屬于機械科學(xué)研究總院，主要從事污水、污泥處理、廢氣處理技術(shù)及產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)及銷售。公司是國內(nèi)最早從事污泥高溫好氧發(fā)酵處理的企業(yè)，其自主研發(fā)的SACTS技術(shù)是符合國家提倡的?節(jié)能降耗和低碳環(huán)保?技術(shù)政策的污泥處理主流技術(shù)。據(jù)統(tǒng)計，公司SACT技術(shù)項目共完成14個，污泥總處理規(guī)模達3262噸/日，為目前國內(nèi)污泥處置項目最多的企業(yè)。4、天通新環(huán)境技術(shù)公司主要致力于污泥處理處置技術(shù)、LED照明技術(shù)和高效光伏發(fā)電技術(shù)的創(chuàng)新發(fā)展。公司在污泥處置領(lǐng)域可提供完整及定制化解決方案，形成了以超圓盤干化設(shè)備為核心的污泥干化技術(shù)，主要提供污泥干化焚燒、熱電廠協(xié)同處置污泥/垃圾電廠協(xié)同處置污泥藝、水泥窯協(xié)同處置污泥等污泥解決方案，此外還提出了?污泥消化+半干化?的干化消化方案。5、無錫國聯(lián)環(huán)保科技公司成立于2023年，以投資、建設(shè)、運營污水處理廠污泥減量化、無害化、資源化處置工程為主要業(yè)務(wù)方向，探索出了污泥處理處置的新型工藝路線——?微生物法源頭減量+調(diào)質(zhì)深度脫水+資源化焚燒?，單項技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先，集成技術(shù)填補了國內(nèi)空白。公司成立了環(huán)境工程研究院實驗中心，主要立足于城市生活污泥的干化焚燒、資源化利用以及餐廚垃圾的綜合利用等研究項目，負(fù)責(zé)污泥深度脫水藥劑配方的研發(fā)、污泥資源化途徑的開發(fā)、餐廚垃圾資源化利用的開發(fā)及肥料、垃圾滲濾液等的監(jiān)測分析。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打