2023年松節油深加工行業分析報告2023年4月目錄一、松節油行業概況 PAGEREFToc365564282\h31、松節油是松脂的分離產品，是林產化工的一環 PAGEREFToc365564283\h32、松節油深加工企業的原料來源有四類，脂松節油是最主要最常見的原料 PAGEREFToc365564284\h53、松節油中α-蒎烯和β-蒎烯含量不同決定不同的工藝路線和企業發展路徑 PAGEREFToc365564285\h64、松節油價格曾經大幅波動，目前較為平穩 PAGEREFToc365564286\h95、松節油深加工行業趨勢 PAGEREFToc365564287\h126、松節油深加工行業兩大技術 PAGEREFToc365564288\h17三、松節油深加工產品細分市場屬于利基市場，關注樟腦、冰片、二氫月桂烯醇 PAGEREFToc365564289\h181、松節油下游細分市場屬于利基市場 PAGEREFToc365564290\h182、樟腦需求持續提升，國內兩個企業產能閑置，利好于青松股份市場占有率進一步提升 PAGEREFToc365564291\h193、冰片市場CAGR達到10%，青松股份產能占全國19%，但市場占有率超過25% PAGEREFToc365564292\h214、二氫月桂烯醇市場成熟，中怡精細化工（廈門中坤）全球市場占有率25% PAGEREFToc365564293\h22四、投資策略 PAGEREFToc365564294\h241、青松股份（300132） PAGEREFToc365564295\h242、中怡精細化工（2341.HK） PAGEREFToc365564296\h28五、風險因素 PAGEREFToc365564297\h33一、松節油行業概況1、松節油是松脂的分離產品，是林產化工的一環從本質上來說，林產化工屬林業產業中的第二產業，在第二產業中的占比僅有6.92%，在林業產業中的產值占比僅有1.44%，因此市場給予的關注度和估值水平并不高。我國森林資源豐富，種類繁多，國家林業局結合我國森林資源特色，按產品原料來源的不同，將林產化工產品細分為：①松香及其深加工產品；②松節油及其深加工產品；③栲膠類產品；④紫膠類產品；⑤木質活性炭產品；⑥天然林產香料產品。除上述主要產品外，還包括以白蠟、紅豆杉、印楝等為原料的其他林化產品。此外，林產化工產品按加工程度不同可分為初級產品和深加工產品。2023年我國松節油及其深加工行業總產值約為25億元，約占我國林產化工行業總產值的12.38%。松脂是松樹中含有的一種無色透明滯狀液體，是固體樹脂酸(70%~80%)溶解在萜烯類(20%~30%)中所形成的溶液。松脂經水蒸氣蒸餾后可得松節油和松香。松節油是松脂經過蒸餾得到的揮發油，是由萜烯類化合物組成的液體混合物，主要成分是α-蒎烯和β-蒎烯。松節油組分分子可以提供C10或C15分子骨架，并同時提供多元環及橋環、環外或環內雙鍵等，具有活潑的化學反應性能和獨特的芳香氣味，因此成為重要的天然化工原料，特別是在合成樟腦、冰片等化學中間體和合成香料原料的生產過程中發揮著不可替代的作用。松節油深加工產品的的產業路徑受到兩大因素的影響——化學合成方法的難易程度和化工生產過程的成本控制，因此有的化工合成路徑看似違反了我們學過的有機化學的一些簡單常識和最簡單路徑，請大家不要感到奇怪。2、松節油深加工企業的原料來源有四類，脂松節油是最主要最常見的原料根據制備方法的不同，松節油可劃分為脂松節油（Gumturpentine）、硫酸鹽松節油（Sulfateturpentine）、木松節油（Woodturpentine）和干餾松節油（Pyrolysisturpentine）。在四種松節油中，脂松節油和硫酸鹽松節油能夠應用于大規模工業化生產。根據青松股份招股說明書披露，截止到2023年，全球松節油年產量約25-30萬噸，其中硫酸鹽松節油15-18萬噸，脂松節油10-15萬噸。硫酸鹽松節油的主要生產國為美國、加拿大、瑞典、芬蘭、法國、西班牙，其中美國與加拿大兩國產量約為10-12萬噸。中國為脂松節油主產國，截止2023年，年產脂松節油9-11萬噸，而硫酸鹽松節油產量僅為0.6-0.8萬噸。國內的硫酸鹽松節油產量很少，而且國內脫臭除硫技術水平相對落后，成本較高，因此硫酸鹽松節油目前在國內主要作為主劑、燃料油和萜烯樹脂的原料使用，并不用于合成樟腦和冰片系列產品的生產。如果硫酸鹽松節油要在國內大規模應用于生產，則需要對脫臭除硫的技術工藝進行突破。我國松節油類產品最近七年復合增速高達16.25%，從中可以看出對松節油的需求是非常旺盛的。3、松節油中α-蒎烯和β-蒎烯含量不同決定不同的工藝路線和企業發展路徑我國松節油深加工行業市場化程度較高，經過多年競爭與整合，行業集中度日趨提高。松節油的主要成分為α-蒎烯和β-蒎烯，它們是同分異構體，受到樹種、地域的影響，往往它們的含量會有所差異。但是肯定是α-蒎烯多，β-蒎烯少。因此，二者的相對含量高低就決定了松節油的價格。最終的合成產物所選取的路線工藝往往會考慮到原料的價格、路線的難易程度、反應的最終收率等因素。由于β-蒎烯資源有限，上世紀中期曾經出現過α-蒎烯異構化成β-蒎烯的合成路線，但后期停止。目前國內出色的松節油深加工企業主要集中在α-蒎烯深加工產業鏈中。如同上面兩幅圖所示，由于松節油深加工行業產品種類多，各企業采用的技術路線不同，生產的產品組合情況不同；而企業技術水平的差異也使得在加工深度和產品質量方面存在較大差異。因此，在松節油深加工行業中，龍頭企業往往先在某一大類產品中占據競爭優勢，然后以此為基礎延伸加工環節形成產品系列，成為細分市場領導者。4、松節油價格曾經大幅波動，目前較為平穩松節油的價格曾經在過去幾年出現了劇烈的波動，為了方便說明，我們分段截取不同時間區間的松節油價格進行闡述。我們追溯的時間周期是二十年，選取的樣本來源較多，可能存在一些細小的偏差。我們也極力篩選出錯誤或不可靠的數據。近十年來，松節油價格從2023年開始出現了三波的瘋狂上漲，上漲的主要原因是雪災、囤貨等因素。自2023年的下半年開始開始，松節油價格回歸理性，呈現出箱體震蕩的趨勢。我們以上所采用的價格是市場的平均價格，我們發現Wind資訊里的價格和我們的搜集到的價格差距較大，可能是因為Wind資訊中的松節油價格是其他品種的松節油。由于松樹的品種很多，國內產地分布于湖南、廣西等各個地方，因此實際上市場的松節油價格差異非常大，即使是同一時刻的松節油價格也有很大的差別。我們就選擇目前時刻（2023年7月17日）松節油的市場報價，以方便說明。由于本片報告不是為了探討松節油，因此我們不展開論述推理過程，我們認為松節油的價格驅動因素如下如下：5、松節油深加工行業趨勢（1）印度松節油價格持續走高，加強了中國松節油深加工產品成本的比較優勢，利好于中國松節油深加工產品的出口印度是我國松節油深加工產品如樟腦、冰片等的主要出口國之一，近幾年來，印度的松節油價格持續走高，而中國的松節油價格自2023年開始高位回落，松節油的成本占下游產品生產成本的七成左右，因此我們認為兩國松節油價格的相反走勢促進了中國松節油深加工產品的出口。由于印度松節油不足以供應國內的生產需求，需要進口中國、印尼等國松節油，但中國近幾年的松節油出口逐漸減少，因此對于未來，我們判斷這一趨勢將會繼續保持，是一個長期趨勢。下面，我們用青松股份產品的收入增速和出口占比來驗證行業趨勢一。從下面可以看出，除了2023年青松股份境外地區銷售收入占比有所減少之外，其余年份的出口占比均比上一年有所提升。雖然2023年出口占比有所下降，但是從絕對量上來看，2023年的境外地區的銷售收入仍然高于2023年。我們認為2023年出口占比的下降是由于2023年底——2023年上半年國內松節油價格飆升所致（2023年下半年的松節油成為企業2023年上半年的原料），在這一時期，我國松節油深加工行業產品在成本上的比較優勢有所下降，因為同期印度松節油價格漲幅不到50%，而國內價格漲幅70%左右。因此我們認為當國內松節油價格不出現暴漲的時候，行業趨勢一將會持續發揮作用。（2）松節油市場價格與松節油深加工企業業績非正相關，我們判斷松節油價格仍處于箱體震蕩狀態，對松節油深加工企業盈利能力的影響為中性要打破市場的一致預期和觀點很難，我們愿意做這樣的嘗試，也樂意與各路朋友探討。之前市場的觀點認為松節油漲價能推動松節油深加工企業的業績，基于以下兩點理由：但是，根據我們的統計檢驗結果顯示，松節油加工企業的盈利能力和松節油的價格為負相關關系，只是有的顯著，有的不顯著。為了剔除非松節油深加工業務對檢驗的干擾，我們將中怡精細化工的資源運營方面的收入和毛利在計算毛利率的時候扣除。我們對統計結果的解釋是松節油深加工企業毛利率的分子和分母中都存在變量，噸毛利和深加工產品的價格。不可否認，松節油深加工產品的價格與松節油的價格呈現正相關的關系。我們認為由于大多企業的生產合同提供了產品出廠價的公式，因此令松節油深加工產品的噸毛利的變化程度遠不如松節油深加工產品價格的變化程度。從短周期來看，松節油價格的下跌可能會影響產品的銷量，但是長期來看，我們認為這些產品的需求是剛性需求。當下游客戶的庫存消耗完畢之后，他們不得不進行一輪新的補庫存行為。從長期來看，我們認為對松節油深加工產品的需求是剛性增長的，因此企業實際的盈利能力與變化程度較大的松節油深加工產品的價格相關性更大，因此企業實際盈利能力在一定程度上來說與松節油的價格呈現出非正相關的關系。短期來看，近期云南思茅松松節油價格略升，濕地松松節油價格略降，松節油供應相對平穩，今年收脂情況不如往年，特別是廣西地區。我們預計今年松節油價格有溫和上漲的可能，甚至有超過1.3-1.6萬元/噸區間的可能，但是中長期來看，預計松節油的價格仍會處于箱體震蕩的趨勢。我們預計這對于松節油深加工企業的盈利能力影響為中性。（3）石油路徑替代松節油路徑合成萜烯類產品不經濟，但是松節油深加工企業未來如果要持續成長必定會進入石油化工產業鏈根據我們的了解，目前國內國外不存在從石油端合成樟腦等產品的企業，經濟性是顯而易見的理由。而合成香精香料的石油路徑是存在的，未來中怡精細化工（2341.HK）將會在這方面進行突破，我們在下文中將會進行論述。6、松節油深加工行業兩大技術目前松節油深加工行業的技術主要有兩類：第一類是分離、提純、催化技術，這是化工教科書的經典，是松節油深加工行業的基礎技術。這類技術的路線一般很短，追求效率，力圖減少成本、提高收率。第二類是化學合成技術，它是碳骨架上的舞蹈，是藝術與生產的完美融合。化學合成技術水平超群的企業能夠合成經濟附加值更高、精細化程度更高、壁壘更強的松節油深加工產品，看重產品的經濟附加值。以青松股份和中怡精細化工的技術為例，我們可以看出這些行業內的龍頭企業在分離、提純、催化這一技術主線上取得了優異的表現。另外，一般松節油深加工企業先在第一類技術上做到極致之后，就會轉而主攻第二類技術，如中怡精細化工。三、松節油深加工產品細分市場屬于利基市場，關注樟腦、冰片、二氫月桂烯醇1、松節油下游細分市場屬于利基市場我們一直偏好于尋找利基市場，因為在經濟形勢不明朗的條件下，其安全邊際較高。松節油深加工行業就處于利基市場之中。一方面，松節油是松香的半生產物，產品價格受到松香周期的影響，而非我們常見的石油周期。目前松香周期處在歷史的底部，松節油下游細分市場享受上游原料價格低位的優勢，特別是與國外印度等國相比。另一方面，松節油深加工產品的需求受到宏觀經濟的影響較小，因此從全球總量來看，需求量將會持續提升。國內的需求量提升是毫無疑問的，另外根據行業發展趨勢一，我們預計國外的需求也是提升的。2、樟腦需求持續提升，國內兩個企業產能閑置，利好于青松股份市場占有率進一步提升合成樟腦有較強烈的清涼感和芳香氣味，具有皮膚刺激類藥物活性、防腐活性、驅蟲及防蟲蛀活性，以及對硝化棉等特殊材料的良好增塑性能，因此，合成樟腦在醫藥及醫藥中間體、安全型防蟲蛀劑、工業原料、香料等領域內得到了廣泛的應用。從市場需求的格局來看，目前樟腦的國內的使用量略大于直接出口量。長期來看，我國的樟腦出口量呈現出上升的趨勢（符合行業趨勢一），樟腦的國內使用量也表現出較強勁的需求量。但是，兩者都呈現出一定的周期波動，一般一個完整的出口波動周期是3-4年，國內使用量的周期是4-5年。另外，如果日用樟腦對對氯二苯的替代能有國家強制性政策的支持，預計未來樟腦的市場需求將會有一個巨大的飛躍，大約能產生7500噸的新需求，這也是市場對公司業績的一大想象空間。從市場供給的格局來看，目前全世界生產樟腦的企業有10家，其中中國6家，印度4家，但是中國有兩家企業上海華誼和廣州黃埔由于搬遷等因素，實際產能銳減，印度由于松節油價格的持續上漲正在失去優勢，中國企業在逐步占領這一市場。其中，我國樟腦產能最大的青松股份（300132）的市場份額正逐年提高。3、冰片市場CAGR達到10%，青松股份產能占全國19%，但市場占有率超過25%冰片可分為冰片、艾片和天然冰片，三者均已被《中國藥典》2023版收錄，其中冰片為合成龍腦，艾片為左旋龍腦，天然冰片為右旋龍腦。我們這里只討論冰片。冰片的下游用途主要有三塊：醫藥、香精香料和日化。冰片具有開竅醒腦、消炎鎮痛的作用，既是我國傳統的重要中成藥原料。冰片也是一種重要的合成香料，廣泛用于配制迷迭香、熏衣草型香精。另外，冰片也是中國古代香料配方中常見的一味。在日化方面，由于冰片對人體具有獨特的清涼感，因此冰片在花露水、沐浴露、洗發露及護膚用品方面的應用日益廣泛。從市場需求的格局來看，冰片的下游比較穩定，雖然市場一直聲稱天然冰片替代冰片，如在眼藥水中只用天然冰片而不用冰片（比如珍視明滴眼液），但是由于天然冰片的稀缺和高價，以及天然冰片的下游與冰片的下游已經成熟且有明顯的分界線，我們認為天然冰片難以替代冰片。我們預計冰片的需求將會受到藥品、日化兩大因素的影響，緩慢增長。從市場供給的格局來看，目前對于冰片行業產能的數據眾說紛紜，有資料稱國內冰片行業產能約5000噸，全球冰片產能約10000噸。而松本林業的負責人曾稱公司去年冰片產量450噸，占全球市場的40%，則折合全球市場的容量為1125噸。我們采用的數據來源是國家林業局、青松股份披露的信息和調研信息、行業新聞。4、二氫月桂烯醇市場成熟，中怡精細化工（廈門中坤）全球市場占有率25%二氫月桂烯醇主要從二氫月桂烯(自蒎烯的加氫產物蒎烷裂解生成)在酸催化下和水、甲酸加成而得。用于白檸檬、柑橘型日用香精。在香皂、洗滌劑中用量可達5%～20%。是重要的萜類香料。二氫月桂烯醇具有強烈的白檸檬、古龍樣香氣，在香皂、洗滌劑中穩定性比白檸檬油好得多。從市場需求的格局來看，香精香料行業在近幾年的收入和利潤保持了持續的增長，增速則呈現周期波動、方向不一致的特點。我們預計二氫月桂烯醇的需求將會和行業整體一樣保持持續的增長，但增速可能會有所放緩。從市場供給的格局來看，國內二氫月桂烯醇的主要供應商是中怡精細化工（廈門中坤）、江西撫州的華宇香料（華晨是華宇的子公司，二者加起來的產能有1200噸左右）、江西開源香料（產能1000噸）、浙江新化化工股份（規模較小，產能500噸）等，國際上的主要供應商是LyondellBasell（09年破產）、高砂國際（Takasago）等公司。其中，中怡精細化工的二氫月桂烯醇全球市場占有率25%左右。四、投資策略我們對松節油行業的相關個股用趨勢、技術、估值三個維度進行打分，選擇合適的投資標的。1、青松股份（300132）公司是國內樟腦、冰片、樟腦磺酸（子公司張家港亞細亞）等品種的龍頭企業，其中樟腦、樟腦磺酸國內市場占有率全國第一，冰片的國內市場占有率超過25%。如果公司僅依靠原有的樟腦等業務經營，對我們而言就沒有任何推薦的意義。我們認為公司未來幾年的成長性較為確定，且下半年公司業績有較大的提升可能。（1）張家港亞細亞項目將是公司成長的重要一步亞細亞化工750噸新產能在7月開始試車。基于謹慎保守的原則，我們預計今年的樟腦磺酸貢獻EPS0.05元。我們估計750噸的新產能今年能貢獻4個月的業績，也就是250噸，加上原有750噸老產能，這樣今年的樟腦磺酸的實際產能為1000噸。根據公司介紹，今年上半年亞細亞的開工率情況良好。因此我們假設今年的開工率和產銷率均達到100%，預計樟腦磺酸今年能貢獻收入1.1億元（同比增長27%），其毛利率預計為25%，凈利潤率預計為8%，則凈利潤預計達到880萬元，按最新股本測算，能貢獻EPS約0.05元。明年業績將取決于試車時間的長短，我們在此不做過多的估計。“對亞細亞化工的收購是否合算？”這一問題的答案不能簡單地看會計數字。市場一直認為公司前期收購亞細亞化工價格偏高（1.178億元），因為公司的建設進度低于之前的預期，而且考慮到產品的景氣周期不同，投資回收期可能比原可行性報告中預計的更長。市場看待公司收購的出發點來自于募投項目的進度和公司進入醫藥中間體領域所付出的代價。我們認為本次收購的隱藏價值被市場忽略。蘇州優合科技（青松是競爭對手）就在亞細亞化工的附近，同屬一個園區，如果公司當初不收購亞細亞化工，不難想象公司可能會失去亞細亞這一客戶，這對公司的整體業績的沖擊將更大。（2）香料項目開始逐步投產，冰片、樟腦產能年底可能增加2023年底公司以自籌資金6,476萬元投資建設香料系列產品及冰片技改項目，項目實施地點為建陽市回瑤工業園區及塔山工業園區，項目產品及設計產能為：（1）香料系列產品、產能：月桂烯1,000噸/年、β-蒎烯1,200噸/年、長葉烯300噸/年、異長葉烯250噸/年、異長葉烷酮200噸/年、乙酸長葉酯100噸/年、檸檬醛150噸/年、紫羅蘭酮100噸/年、山蒼子精油400噸/年、煙葉浸膏400噸/年、煙葉町100噸/年；（2）冰片的產能由500噸/年擴大至1,000噸/年。今年6月，公司的回瑤廠區的1000噸/年月桂烯產能投產。我們預計今年年底冰片的500噸/年產能可能投產。另外，隨著張家港亞細亞化工750噸/年的產能開出，公司每年能新增1700噸的樟腦的消耗量，我們預計公司的樟腦產能在2023年年底有望達到13000噸/年。（3）去年下半年業績極差堪稱谷底，今年下半年業績有望回升去年下半年公司的業績極差，主要的原因是去年第四季度計提了828萬元的資產減值損失，管理費用也環比飆升了大約300萬元。我們認為今年不再會計提大額的資產減值損失，管理費用環比也不會有明顯的增長，但是同比肯定會有一定的增加。從公司人員結構的變化來看，我們認為公司去年第四季度管理費用的飆升有一定的合理性，因為公司的管理費用的增加主要是集中在員工薪酬方面。目前公司是動態市盈率31倍左右，我們認為隨著公司今年下半年業績的回升和去年下半年的不利因素不可能再次出現，公司今年業績有望達到我們的預期，我們認為公司的股票的估值進一步提升的空間。2、中怡精細化工（2341.HK）（1）公司收入由芳香化學品等四個板塊構成，化工方面的盈利能力有所提升公司是以二氫月桂烯醇為代表的木香型香料的全球三大供貨商之一，二氫月桂烯醇全球市場占有率25%。公司生產的主要產品有三類：芳香化學品、天然提取物和中間體。此外，公司還有資源運行方面的收入。由于貿易業務的毛利率較低，而公司上市以來貿易業務的增長較快，因此公司的整體盈利能力有所下滑，但化工板塊的三大業務的盈利能力受到的沖擊并不大。從公司歷史來看，當資源運營業務占比上升的時候，同差當年毛利率會下降，不過2023年出現了例外，公司的資源運營與貿易在收入中的占比是21%，而毛利率卻逆勢提升，可見公司在其他三大業務上的盈利能力上有極其明顯的提升。我們認為這是由于公司的新產能逐步投放的結果，因此我們預計公司未來幾年的盈利能力仍將得到持續的提升。（2）公司在全球香精香料產業鏈偏中上游，目前重新定位自己的產業布局和愿景公司是松節油——萜烯類方向化學品產品全球最大的生廠商之一。在全球香精香料產業鏈中公司處于中上游的位置，為下游快速消費品行業內的國際企業提供原料。目前，公司重新定位自己，不再滿足與僅僅是以松節油為原料的香原料制造企業。公司未來希望能夠運用多元化的資源，采用綠色、精細化學工藝技術，成為集制造、研發、運營三位一體的企業。（3）公司三位一體的產業平臺規劃中，古雷半島的項目是最重要的一環，承載了石油基產業的希望在公司三位一體的產業平臺規劃中，公司也在四個地方建立各自的生產基地。下圖中僅顯示出在閩南地區的三個生產基地。其中中怡海滄工廠（公司的老廠區）仍然將會以松節油為主，長泰工廠將會以松節油深加工為主，古雷半島的基地將會以石油基產業為主。根據披露的信息，古雷半島的石化基地規模超過泉州的泉港，在古雷半島建設的石化中下游專用精細化學品項目將會填補福建省的產業空白。公司在古雷半島將會規劃五大系列的深加工產品，主要用于香原料、醫藥中間體、食品添加劑等方面。由于部分產品的體量較小，一些大型的石化企業看不上，而公司恰好擁有該產品的技術，因此公司才會有這些產品的規劃。我們預計2023年古雷半島項目將會開始逐步投產，這些項目預計將會給公司帶來7年3倍的成長空間。五、風險因素1、松節油價格暴漲暴跌的風險。2、石油路線替代松節油路線來生產松節油深加工產品的風險。

2023年電梯行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性 6二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業經理人制度的利弊 15①體現在合資對象的選擇 16②體現在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業的優勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區域性優勢 18（2）民營企業需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業規律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業屬夕陽行業。如果電梯行業在中國是夕陽行業，那么在保有量較高的歐美，電梯行業應該接近深夜。根據全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發現，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業市盈率普遍高于國內企業，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性聯合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發動機、西科斯基直升機公司、聯合技術消防安防公司和聯合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯合技術的軍工、發動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯合技術五大業務板塊中，電梯卻成為營業利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業屬性的影響主要體現在兩個方面：定價能力提升；行業集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業集中度高和利潤穩定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現出海外市場的普遍規律。中國電梯行業將走向某些行業“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養和更新業務的規模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業的盈利穩定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據歐洲電梯協會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業大部分子行業都會隨著城鎮化速度放緩而見頂。如果能夠實現“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業的成長周期就會大大地延展——電梯行業具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰中國電梯格局未來十年，將繼續“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業規律，實現品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業的現狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監管層的認識逐漸提高，電梯行業正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統計等因素，估計實際品牌數約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業生產的電梯都是在中國生產，中國和發達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業利潤率和ROE觀察到這一現象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業務屬于輕資產模式，隨著電梯企業維保業務收入占比的提高，電梯企業的ROE也會隨之提升。2、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規模效應，那么存量機器售后服務的規模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現規模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監管。第三方服務公司規模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優勢。3、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業都出現了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業那樣實現集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業經理人制度的利弊我們訪談的數位電梯行業專家，均指出歐美品牌有著優秀的職業經理人，但是往往又無法擺脫對職業經理人的“短期業績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發制造經驗。②體現在生產和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優勢更多地體現在營銷和管理方面。而日系重點在于研發和制造。以上海三菱為例，生產線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產量50萬臺的大宗機械行業，往往中國經理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業里極為少見。即使在歐美系電梯企業中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業中表現最突出。（2）對中國市場的戰略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發展。由于電氣技術的深厚積累，日本電梯企業的技術能力在80年代已經躋身全球一流。但是日系電梯企業錯過了歐美城鎮化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網絡方面，在歐美與當地企業競爭。因此，中國成為日系企業唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術轉移決心較大，日立研發中心轉移到了廣州，數十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發現只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業。由此可見，戰略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數