防水材料行業(yè)之東方雨虹研究報(bào)告-銳意進(jìn)取穿越周期核心觀點(diǎn)核心邏輯通過(guò)復(fù)盤雨虹上市以來(lái)的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)是其股價(jià)穿越周期、累計(jì)漲幅近百倍的主導(dǎo)因素。追根溯源系公司戰(zhàn)略的持續(xù)創(chuàng)新以及再融資助力增收增利并進(jìn)，兼顧市占率提升與利潤(rùn)水平強(qiáng)勁。當(dāng)下我們繼續(xù)看好公司，基于：1）新一輪下行周期中，雨虹與其他防水企業(yè)在規(guī)模和利潤(rùn)水平上加速分化，市占率有望再上新臺(tái)階；2）全國(guó)一體化公司在非房市場(chǎng)中滲透率加速提升；3）多元化尤其是C端市場(chǎng)有望再造一個(gè)雨虹。有別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)市場(chǎng)認(rèn)為雨虹市占率提升空間有限，但我們認(rèn)為防水行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入雨虹和非雨虹防水企業(yè)的進(jìn)一步加速分化階段，渠道和品牌優(yōu)勢(shì)以及多元化擴(kuò)張有望加速雨虹成為綜合性功能建材龍頭。1）收入端：2021年規(guī)模以上防水企業(yè)剔除雨虹后增速僅為8%，雨虹同期可保持47%的收入同比增速（據(jù)雨虹2021年業(yè)績(jī)快報(bào)計(jì)算，下同）；2）利潤(rùn)端：21年規(guī)模以上防水企業(yè)剔除雨虹后銷售利潤(rùn)率僅為2%，雨虹同期保持16%的銷售利潤(rùn)率。我們認(rèn)為后期隨著防水行業(yè)面臨較大需求下滑和成本上漲壓力，差距將進(jìn)一步走闊。同時(shí)，前期地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展，帶來(lái)防水行業(yè)的高β，公司通過(guò)渠道的快速擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)市占率的快速提升。后期隨著行業(yè)進(jìn)入成熟期，公司將通過(guò)擴(kuò)品類或渠道挖掘提高市占率，同時(shí)借助規(guī)模效應(yīng)壓降費(fèi)用率，繼續(xù)保持增收增利并進(jìn)。市場(chǎng)認(rèn)為原材料價(jià)格持續(xù)上行可能會(huì)嚴(yán)重拖累雨虹毛利率，且地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)影響雨虹的收入增長(zhǎng)，但我們認(rèn)為雨虹毛利率有望保持穩(wěn)定，且一體化公司下沉拓展非房市場(chǎng)會(huì)支撐公司保持高增長(zhǎng)。公司毛利率保持穩(wěn)定主要系：1）公司作為防水龍頭有望有效轉(zhuǎn)嫁成本壓力，3月13日公司已公告旗下主要產(chǎn)品提張10%-20%；2）公司產(chǎn)品種類豐富且研發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，可通過(guò)差異化產(chǎn)品迭代與持續(xù)推新等方式，疊加C端占比提升，有望保持產(chǎn)品均價(jià)的穩(wěn)定提升；3）可通過(guò)擇時(shí)儲(chǔ)存瀝青、自供原料、技改等方式保持成本端的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。對(duì)于地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為公司依然能夠保持高增長(zhǎng)，基于：1）中小企業(yè)受成本上漲、地產(chǎn)需求下行、應(yīng)收減值影響，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力已經(jīng)受到較大影響，而這部分分散化的零碎市場(chǎng)需求有望流向一體化公司，市場(chǎng)份額和盈利能力有望進(jìn)一步分化；2）由于受到地產(chǎn)投資整體下行的影響，地產(chǎn)防水需求或進(jìn)一步下降，但非房需求體量依然較大，且是一體化公司的主攻市場(chǎng)，有望彌補(bǔ)地產(chǎn)防水需求的下行；3）地產(chǎn)大B需求雖下行，但體量依然較大，我們預(yù)計(jì)在地產(chǎn)政策逐步放松的背景下，一方面防水需求有望邊際改善，另外地產(chǎn)供給側(cè)的逐步優(yōu)化，優(yōu)質(zhì)房企集中度提升，同樣利好品牌力強(qiáng)、質(zhì)量更高的雨虹。公司復(fù)盤：周期交替不止，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不停我們復(fù)盤東方雨虹的發(fā)展歷史后，認(rèn)為其核心為在周期波動(dòng)中保持業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。我們根據(jù)公司所處的歷史背景和彼時(shí)公司發(fā)生的重大事件，將公司上市后的發(fā)展歷史分為5個(gè)階段。公司的發(fā)展背景就是需求端基建和地產(chǎn)投資的周期交替，因?yàn)閾?jù)中國(guó)建筑防水協(xié)會(huì)，2019年公司所處的防水行業(yè)下游約60%為房建、20%為基建、20%為存量翻新市場(chǎng)，基建和地產(chǎn)的景氣度可以反映防水行業(yè)景氣度。公司的重大事件圍繞渠道、戰(zhàn)略和商業(yè)模式變革展開(kāi)，同時(shí)每一階段伴有再融資的支撐。我們發(fā)現(xiàn)，EPS持續(xù)增長(zhǎng)貫穿公司整個(gè)股價(jià)上漲過(guò)程，是股價(jià)上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素；而不同的市場(chǎng)背景、公司戰(zhàn)略布局改變帶來(lái)的PE（TTM，下同）提升，則是股價(jià)高彈性表現(xiàn)的催化劑。2008-2010年：直銷時(shí)代——基建高峰托底地產(chǎn)下行，重點(diǎn)項(xiàng)目打造口碑背景：房?jī)r(jià)漲幅較大導(dǎo)致地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，疊加金融危機(jī)，地產(chǎn)投資快速下行；逆周期調(diào)節(jié)下，“四萬(wàn)億”基建投資力度空前，此后高鐵等新基建接繼投資新動(dòng)能。2005年開(kāi)始房?jī)r(jià)單邊上行加快，地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)，當(dāng)年3月國(guó)務(wù)院頒布“國(guó)八條”，從開(kāi)發(fā)端、銷售端開(kāi)啟了高強(qiáng)度的全面調(diào)控來(lái)遏制房?jī)r(jià)上漲；此后至08年金融危機(jī)開(kāi)啟前，房?jī)r(jià)高增趨勢(shì)持續(xù)，地產(chǎn)調(diào)控政策愈發(fā)嚴(yán)厲，金融危機(jī)爆發(fā)后地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始顯著走弱。而與之相反，自金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，08年10月“四萬(wàn)億”政策刺激下，基建逆周期調(diào)節(jié)力度空前，高增長(zhǎng)延續(xù)至2010年。此后，2010年左右開(kāi)啟了高鐵及地鐵的建設(shè)高峰，傳統(tǒng)基建與新基建動(dòng)能明顯切換。據(jù)Wind，2010年高鐵營(yíng)業(yè)里程5133公里，同比+90%；高鐵線路占鐵路總數(shù)比重達(dá)到7.1%，同比3.5pct。公司：把握高鐵建設(shè)高峰，重點(diǎn)直銷項(xiàng)目打造長(zhǎng)期優(yōu)良口碑。公司自成立到2011年下游以基建項(xiàng)目為主，約90%以上的營(yíng)收來(lái)自于基建。公司防水工程業(yè)務(wù)拓展到高鐵、地鐵等領(lǐng)域，抓住2010年京滬高鐵開(kāi)工建設(shè)的機(jī)會(huì)，規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2010年公司營(yíng)收同比+139%，為歷史上最高同比增速。同時(shí)，公司開(kāi)始利用上市資金優(yōu)勢(shì)，抓住四川地震災(zāi)后重建、西部大開(kāi)發(fā)、廣州新十項(xiàng)工程等鋪開(kāi)西部、華南市場(chǎng)，與多地政府合作投資生產(chǎn)基地，開(kāi)啟全國(guó)化的布局。公司抓住了諸多明星工程的直銷機(jī)會(huì)，在當(dāng)時(shí)國(guó)企主導(dǎo)的防水市場(chǎng)締造了民營(yíng)防水企業(yè)的行業(yè)口碑，為此后公司快速擴(kuò)張打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但因規(guī)模快速擴(kuò)張，現(xiàn)金流開(kāi)始顯著惡化。公司前期過(guò)度依賴基建項(xiàng)目，建設(shè)周期及回款周期較長(zhǎng)，同時(shí)基建項(xiàng)目招標(biāo)過(guò)程中低價(jià)中標(biāo)現(xiàn)象較多，經(jīng)營(yíng)高質(zhì)量國(guó)標(biāo)產(chǎn)品的公司并不存在明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。股價(jià)在估值驅(qū)動(dòng)下迎來(lái)戴維斯雙擊。公司2008年上市到2011年底，受到基建投資刺激帶來(lái)的收入規(guī)模和估值的顯著提升，公司股價(jià)迎來(lái)戴維斯雙擊，股價(jià)累計(jì)漲幅近600%，且超額收益明顯。2008-11年公司歸母凈利CAGR33%，期間估值達(dá)到歷史最高點(diǎn)，08-09年底、10年P(guān)E中樞分別達(dá)到39、63倍。2011-2013年：工渠加速——地產(chǎn)與基建景氣共振，標(biāo)準(zhǔn)化打通擴(kuò)張堵點(diǎn)背景：基建熱潮回歸常態(tài)，地產(chǎn)景氣回升，2012-2013年基建、地產(chǎn)景氣共振。2008年3月開(kāi)始，地產(chǎn)調(diào)控出現(xiàn)松動(dòng)跡象，地產(chǎn)投資出現(xiàn)觸底回升的趨勢(shì)，12月當(dāng)月地產(chǎn)投資同比增速達(dá)到27%；2009年地產(chǎn)投資累計(jì)增速開(kāi)始拐頭向上，2010-2013年表現(xiàn)出持續(xù)的高增長(zhǎng)。2010-2012年初基建投資在大規(guī)模刺激后回歸常態(tài)，疊加高基數(shù)影響，基建投資增速保持下降趨勢(shì)。2012年初-2013年，甚至到2014年，地產(chǎn)和基建投資增速均保持兩位數(shù)的單月同比增速，防水下游整體出現(xiàn)持續(xù)的高景氣時(shí)期。公司：1）重心轉(zhuǎn)向地產(chǎn)改善現(xiàn)金流狀況，前瞻布局萬(wàn)科集采迎來(lái)收獲期。前期基建相關(guān)項(xiàng)目快速擴(kuò)張下帶來(lái)現(xiàn)金流惡化，在此背景下，公司轉(zhuǎn)變專攻基建的策略，轉(zhuǎn)向地產(chǎn)領(lǐng)域，房企收入比重顯著提升。同時(shí)2009年8月，公司與萬(wàn)科簽訂戰(zhàn)略協(xié)議，萬(wàn)科在全國(guó)主要經(jīng)營(yíng)區(qū)域內(nèi)（北上深及其周邊和西南地區(qū)）若有對(duì)公司產(chǎn)品的集采需求，需僅限于采購(gòu)公司的產(chǎn)品和施工服務(wù)。公司立足北京、上海，2008-11年分別開(kāi)拓四川、云南、廣東、江蘇（臥牛山）等市場(chǎng)，與萬(wàn)科、上海大華等開(kāi)展集采合作，2011-13年迎來(lái)收獲期，前五大客戶結(jié)構(gòu)由基建為主變?yōu)榈禺a(chǎn)商主導(dǎo)，期間萬(wàn)科均為每年的第一大客戶。集采帶來(lái)的可觀業(yè)務(wù)量明顯改善公司現(xiàn)金流，2012年開(kāi)始公司現(xiàn)金流顯著轉(zhuǎn)正。2）行業(yè)景氣共振，加速工渠布局鋪開(kāi)市場(chǎng)。期間公司以大客戶直銷為主，12-14年地產(chǎn)與基建投資均保持較高水平的增長(zhǎng)。公司前期起步于北京和上海，重點(diǎn)工程品牌很好確立了公司在上述市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)地位，然而在其他地區(qū)的外擴(kuò)過(guò)程中，公司前期大工程直銷的方式并未有效帶來(lái)市場(chǎng)的快速擴(kuò)張和品牌力建設(shè)，因此公司開(kāi)始在全國(guó)范圍內(nèi)建設(shè)生產(chǎn)基地，布局工程渠道客戶。2013年公司工渠客戶增加至1000家，打通全國(guó)布局和渠道建設(shè)的堵點(diǎn)，逐步放大擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)，為集采發(fā)力奠定基礎(chǔ)。3）標(biāo)準(zhǔn)化、機(jī)械化施工提質(zhì)增效，打通規(guī)模化擴(kuò)張堵點(diǎn)，為全國(guó)快速擴(kuò)張打下基礎(chǔ)。上市后快速擴(kuò)張的同時(shí)，公司逐步發(fā)現(xiàn)防水施工領(lǐng)域存在總包方、供應(yīng)商、客戶等多方矛盾的痛點(diǎn)，同時(shí)集采過(guò)程中，房企追求極致的性價(jià)比，一定程度上倒逼公司通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化來(lái)縮短工期。2011公司開(kāi)始實(shí)施雨虹標(biāo)準(zhǔn)，建立標(biāo)準(zhǔn)化施工體系，并探尋防水涂料機(jī)械化噴涂設(shè)備研發(fā)，逐步放大擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，公司2013年9月成立會(huì)員制管理的“虹哥匯”微信平臺(tái)，從從業(yè)人員方面推廣標(biāo)準(zhǔn)化施工，即通過(guò)加強(qiáng)和裝修設(shè)計(jì)師、工長(zhǎng)等專業(yè)人員的聯(lián)系，快速、精準(zhǔn)的推送產(chǎn)品信息和施工標(biāo)準(zhǔn)化知識(shí)，開(kāi)展技術(shù)培訓(xùn)和聯(lián)誼相結(jié)合的線下推廣。利潤(rùn)率出現(xiàn)拐點(diǎn)，得益于效益、成本等改善。2011年毛利率、歸母凈利率觸底，2012年公司步入盈利能力和凈利潤(rùn)增速拐點(diǎn)，2012、2013年扣非歸母凈利增速分別達(dá)到107%、108%，且2012年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流結(jié)束三年凈流出的局面同比轉(zhuǎn)正。我們總結(jié)為兩點(diǎn)：1）公司加大地產(chǎn)商的綁定，集采模式下疊加產(chǎn)能的大幅釋放，收入維持增長(zhǎng)，而標(biāo)準(zhǔn)化施工帶來(lái)費(fèi)用成本優(yōu)化，凈利潤(rùn)出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)；2）原材料瀝青價(jià)格隨油價(jià)而下跌，同時(shí)公司加大原材料采購(gòu)管理并提高儲(chǔ)備能力，成本控制良好。估值高位急速回落、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的股價(jià)上漲階段。“四萬(wàn)億”影響逐步消除，基建、地產(chǎn)投資增速在12年觸底前，建材板塊估值處下行階段，公司2011-13年股價(jià)漲幅達(dá)到33%，期間估值水平逐步下降，主要來(lái)源于EPS的大幅上漲，11-13年歸母凈利復(fù)合增速52%。2014-2015年：C端元年——地產(chǎn)頹而基建強(qiáng)，首次架構(gòu)調(diào)整打開(kāi)多元化背景：地產(chǎn)投資持續(xù)2年下行，期間地產(chǎn)政策面持續(xù)放松，15年2月銷售觸底，15年底政府提出化解地產(chǎn)庫(kù)存，16年地產(chǎn)投資反彈；14-15年基建投資持續(xù)高景氣。14年5月央行提出支持首套房貸，9月50個(gè)大中城市實(shí)施近4年的限購(gòu)政策放松，同月央行推出新政鼓勵(lì)購(gòu)房。地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比增速在15年2月觸底，并在4月轉(zhuǎn)正至7%。2015年11月，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議提出化解房地產(chǎn)庫(kù)存，決策層首次提及房地產(chǎn)庫(kù)存問(wèn)題。政府對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度已從過(guò)去的抑制房?jī)r(jià)上漲，轉(zhuǎn)向通過(guò)調(diào)控供給和促進(jìn)銷售等措施來(lái)推動(dòng)行業(yè)的平穩(wěn)回升。16年初地產(chǎn)投資開(kāi)始觸底反彈。公司：2014年“市場(chǎng)元年”全面開(kāi)啟品宣，ToC端開(kāi)始發(fā)力。2014年中報(bào)，公司確定2014年為“市場(chǎng)元年”，全面發(fā)展公司的營(yíng)銷能力：參加工程研討會(huì)、技術(shù)交流會(huì)、落實(shí)各重點(diǎn)市場(chǎng)的主題推廣會(huì)；整合微信、微博、手機(jī)報(bào)等自媒體矩陣，加強(qiáng)內(nèi)容策劃、推廣策劃和網(wǎng)絡(luò)投放；繼續(xù)做強(qiáng)“虹哥匯”，通過(guò)掌握防水品牌抉擇權(quán)的家裝公司、工長(zhǎng)等快速推廣品牌知名度。2015年公司上市以來(lái)首次進(jìn)行組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，并加速不同建材品類的擴(kuò)張。隨著滲透全國(guó)的戰(zhàn)略布局積累，公司在華北、華東、東北、中南、華南、西南、西北地區(qū)均已建立生產(chǎn)基地，在滿