敷爾佳專題報告：貼片類專業皮膚護理市場高景氣度，龍頭廠家可期1、公司概況1.1

基本情況：貼片類專業皮膚護理龍頭廠家，股權集中國內貼片類專業皮膚護理市場龍頭品牌商，經營敷爾佳等知名品牌。敷爾佳從事專業皮

膚護理產品的公司，產品覆蓋醫療器械敷料和功能性護膚品，基于對透明質酸鈉和膠原

蛋白等核心原料應用，形成以輕中度痤瘡輔助治療、促進創面愈合及皮膚修復的醫療器

械敷料貼產品、多形式的功能性護膚品的產品體系。旗下擁有敷爾佳、敷爾佳

1

美、敷

爾佳花季品牌，覆蓋醫療機構、美容機構、藥店、CS店、商超、電商等渠道。根據

Frost&Sullivan數據，2020

年公司專業皮膚護理產品類型中敷料貼及貼片膜類產品銷售

額市場份額位居行業第一，份額為

21.3%，其中醫療器械類敷料以

25.9%市占率位居行

業第一，功能性化妝品貼片膜類產品以

16.6%的市占率位居行業第二。公司前身為華信藥業，2012

年開始涉足皮膚護理領域發展近十年。公司前身為華信藥業，

成立于

1996

年，主要經營粉針注射劑處方藥銷售，2012

年瞄準皮膚護理產品領域作為

未來重點發展方向，經過兩年研發，華信與生產企業合作完成醫用透明質酸鈉修復貼產

品研發，在

2015

年成功注冊敷爾佳商標。2018

年華信停止經營，旗下皮膚護理業務由

敷爾佳繼承，2021

年

2

月敷爾佳通過換股收購生產企業哈三聯旗下負責化妝品及藥械產

品生產的子公司北星藥業，實現產業鏈一體化。創始人持股比例高，核心員工擁有股權。根據上市前股權結構（截止

2021

年

8

月），公

司實際控制人張立國直接持有公司股份

93.81%，第二大股東為哈爾濱三聯藥業股份有限

公司，持有公司股份比例為

5.00%；此外，公司

12

名核心員工通過上市前股權激勵持有

公司股份，其中核心高管包括郝慶祝、孫娜、沈曉溪等。整體而言，公司實際控制人持

股比例高，核心員工擁有公司股權，股權結構清晰，激勵機制完善。高管團隊具備醫藥相關背景，核心團隊穩定。公司實際控制人張立國先生、副總郝慶祝

先生、總經理助理潘宇女士等核心高管具備醫藥相關背景。核心高管團隊自加入公司以

來保持穩定，未出現重大變動。募集資金將主要用于品牌營銷推廣及生產基地建設。根據公司此次募集資金情況，擬發

行股本不超過

4008

萬股，不低于發行后總股本的

10%，擬募集資金

19.0

億元；募集資

金將主要用于投資有助于公司提升產能及產品質量管理水平的生產基地建設項目（6.5

億

元）、研發及質量檢測中心建設項目（0.6

億元）、品牌營銷推廣項目（8.9

億元）以及補

充公司流動資金（3.0

億元）。1.2

財務分析：高利率帶動業績快速增長，現金創造能力強公司收入業績高速增長，2020

年受疫情沖擊及線下渠道調整有所放緩。公司

2020

年收

入、歸母凈利潤分別為

15.85

億元、6.48

億元，同比增速分別為

18.1%、-2.0%，18-20

年復合增速分別為

206.0%、180.2%。2019

年公司收入業績高增，主要系公司當期新產

品上市以及線下招商效果良好，推動收入快速增長；2020

年受疫情沖擊及線下渠道調整

影響，增速放緩。21Q1

收入及歸母凈利潤分別為

3.47

億元、1.73

億元。高單價產品及良好成本管控能力助力維持高毛利率，宣傳推廣費、股份支付費以及運輸

費帶來凈利率波動。公司

2020

年毛利率為

76.5%，18

年以來毛利率高位保持穩定，主

要得益于公司核心產品單價維持高位水平以及良好的成本管控能力；公司

2020

年歸母凈

利率為

40.9%，盈利水平良好，但較

2018

年下降

12.5pct，高盈利水平主要得益于高毛

利率以及渠道模式帶來的低銷售費率，近年來歸母凈利率有所下降，拆分期間費用主要

在于：1）線上渠道快速發展帶來宣傳推廣費用增加，2020

年宣傳推廣費用占比收入

10.49%，較

2018

年提升

9.86pct；2）2020

年新增股份支付費用

1.25

億元，其中銷售

費用中確認

7613

萬，管理費用中確認

4871

萬，分別占比收入

4.80%；3）此外，受會

計準則調整影響，2020

年期間費用中運輸倉儲費用中運輸費計入成本，占比收入

1.84%。

21Q1

公司歸母凈利率為

49.9%，重回高盈利水平，主要在于股份支付費用減少。現金儲備良好，賬期與較低存貨周轉天數較低，現金創造能力佳。現金創造能力方面，

17-19

年經營活動現金流凈額與凈利潤比重維持在

1.0

以上水平，整體穩定，表現出良好

的現金創造能力，主要在于：1）應收賬款方面，公司線上直營為主結算周期短，線下先

款后貨賬期短；2）采用以銷定采模式，存貨控制良性；2020

年經營活動現金流凈額與

歸母凈利潤微降主要在于線上快速發展備貨周期有所增加所致。截止

2020

年，公司貨幣

資金為

3.9

億元，現金儲備良好。得益于快速的資金周轉能力和高盈利水平，公司凈資產收益率高。公司

18-20

年

ROE均超過

95%，高

ROE主要得益于：1）高盈利水平；2）快周轉，資產周轉率高。2、業務分析2.1

品類拆分：醫療器械產品與化妝品齊驅，產品銷售集中公司以敷爾佳品牌為核心，覆蓋醫療器械敷料及化妝品領域，產品主打：1）輕中度痤瘡、

創面愈合及皮膚修復（醫療器械類）；2）敏感肌舒緩保濕（化妝品類）。產品類型以敷料、

面膜貼為主，并向噴霧、水乳霜品類延展，具體如下：醫療器械與化妝品產品結構逐步均衡，化妝品快速增長，醫療器械產品毛利率占優勢。

收入方面，公司

2020

年醫療器械產品收入

8.8

億元，同比減少

4.10%，占比公司收入

55.54%，18-20

年復合增速為

61.90%，為收入占比最高品類；公司

2020

年化妝品類產

品收入

7.0

億元，同比增加

66.01%，占比公司收入

44.46%，18-20

年復合增速為

332.58%，

化妝品類目起步較晚，已獲得快速增長。毛利率方面，2020

年醫療器械毛利率為

81.93%，

較

18

年提升

3.38pct，18-20

年毛利率穩步提升，主要在于產品升級帶來均價提升以及

良好的成本管控能力；2020

年化妝品毛利率為

69.66%，較

18

年下降

2.23pct，18-20

年毛利率微降，主要在于公司在各大電商平臺加大了主要產品促銷力度，銷售單價有所

下降，拉低毛利率；總體上，醫療器械類產品毛利率占優勢。2021Q1

公司醫療器械類

產品收入

2.0

億元，毛利率

78.41%；2021Q1

公司化妝品類產品收入

1.5

億元，毛利率

74.67%。銷量驅動為主，出場均價微升，醫療器械及化妝品產品價格差異較小。銷量方面，公司

2020

年醫療器械產品銷量為

0.92

億貼/支/瓶，18-20

年復合增速為

45.99%，醫療化妝

品品銷量為

0.71

億貼/支/瓶，18-20

年復合增速為

253.49%，新品推進及積極線上銷售

政策促進銷量高速增長；價格方面，公司

2020

年醫療器械產品單價為

9.56

元/貼/支/瓶，

18-20

年復合增速為

10.90%，醫療化妝品品銷量為

9.98

元/貼/支/瓶，18-20

年復合增速

為

22.37%。產品銷售集中，SKU精簡，暢銷單品銷售良好。產品布局方面，截止

2021

年

Q1，公司

旗下合計

34

款產品，其中醫療器械類

4

款，化妝品類

30

款，產品形態以醫用面膜貼敷

料膜為主，數量占比近一半，水精華乳液逐步提升，擁有

8

款產品，整體

SKU精簡。產

品推新節奏方面，目前產品

2016

年及之前推出

2

款，18

年推出

13

款，19

年推出

8

款，

20

年及之后推出

11

款，18

年以后加速推新，平均每年推出

10

款新品。產品銷售方面，

頭部單品銷售集中，醫療器械白膜銷售穩居第一，20

年收入

6.0

億元，占比

37.71%，

推出近

5

年表現亮眼；醫療器械黑膜銷售居第二，20

年收入

2.6

億元，占比

16.63%，

在白膜基礎上增加凈化功能，推出

5

年以來表現良好；其他排列前五產品分別為膠原蛋

白水光修護貼、蝦青素傳明酸修護貼、積雪草舒緩修護貼，20

年收入分別為

2.1

億元、

1.6

億元、1.4

億元，占比分別為

13.41%、10.22%、9.02%；總體上，公司單品銷售集

中，前五大單品銷售占比超過

85%，且目前以面膜類產品為主，未來有望延展。2.2

渠道拆分：線下銷售為主，線上直營快速發展公司以線下經銷商渠道起家，線上渠道近年來獲得快速發展，具體分為如下四種銷售模

式：1）線下經銷模式，公司根據不同場景對線下經銷商分為三大類進行管理，第一類分級管

理經銷商，采用分級管理模式，根據經銷商能力將經銷商分為甲、乙、丙三類，主要面

向美容機構、整形機構等終端渠道，經營主體為企業或自然人；第二類為分銷聯盟系統

平臺經銷商，采用官方微信公眾號中分銷聯盟平臺管理，主要助力于公司產品的下沉、

深度擴展市場，經銷商主要經營主體為自然人，僅可經銷公司部分產品，且設立隨機配

額制度，避免與分級經銷商之間產生壓價、竄貨、搶客等競爭；第三類經銷商為實體渠

道經銷商，主要面向藥店、商超、便利店、CS店等終端渠道銷售，增強產品線下體驗，

提升產品展示服務空間。2）線上直銷模式，公司在天貓（18

年

6

月開店，下同）、小紅書（18

年

8

月）、考拉海

購（20

年

4

月）、京東（2