鋰電正極材料行業(yè)之長遠鋰科研究報告報告核心內(nèi)容與市場不同的觀點市場認為三元正極材料市場格局分散、競爭激烈，同時擔心二三線企業(yè)崛起，影響長遠鋰科的市場地位。我們認為三元正極材料企業(yè)在行業(yè)競爭中企穩(wěn)的關(guān)鍵在于技術(shù)產(chǎn)能雙重背書下與客戶達成深度合作關(guān)系；破局的關(guān)鍵在于一體化布局下保障原料供應(yīng)并進行深度降本。長遠鋰科作為深耕三元正極材料的頭部企業(yè)，技術(shù)積淀深厚，產(chǎn)能擴張快速，成功進入了寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、欣旺達等主流鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)商體系，更有利于其穩(wěn)定市場份額。同時，長遠鋰科背靠中國五礦，擁有上游鋰、鈷、鎳、前驅(qū)體等原料端的一體化布局，能夠享受穩(wěn)定的原料供應(yīng)。我們認為下游電池廠商會更加青睞有一體化布局、能夠穩(wěn)定出貨的三元正極材料企業(yè)，長遠鋰科在破局關(guān)鍵上具有顯著優(yōu)勢，有望獲得更多的市場份額。行業(yè)：我們認為成本加成模式下，一體化降本和高鎳化是正極集中度提升的關(guān)鍵。從第一性原理看，正極環(huán)節(jié)按照“原材料+加工費”模式定價，向上一體化布局和向下拓展符合需求的高技術(shù)門檻材料是企業(yè)獲得更高利潤的關(guān)鍵。高速增長的動力電池需求對于供應(yīng)保障和上游價格提出挑戰(zhàn)，穩(wěn)定的原材料供應(yīng)和適度的向上布局有助于公司降材料成本，保障穩(wěn)定生產(chǎn)。從材料布局看，材料體系主要由需求場景決定，動力電池領(lǐng)域看鐵鋰復(fù)蘇和三元高鎳化趨勢明確，需求均有望高增。高鎳產(chǎn)線要求高，制造難度大，高鎳普及有望帶動市場集中度提升。從下游客戶看，電池廠商選擇正極材料需要經(jīng)過送樣、驗證、調(diào)試等多個環(huán)節(jié)，技術(shù)領(lǐng)先且擴產(chǎn)及時的廠商有望直接受益。公司：上游享成本優(yōu)勢，下游多元化布局，業(yè)績有明顯支持。長遠鋰科背靠中國五礦，縱享資源優(yōu)勢，能夠獲得穩(wěn)定的鎳、鈷、鋰等關(guān)鍵原料保障。同時，公司成本控制能力突出，以其一體化布局、大型設(shè)備改造能力以及管理優(yōu)勢使得單位材料費用、制造費用、人工費用均處于行業(yè)內(nèi)較低水平。公司深挖技術(shù)縱深，單晶技術(shù)成熟，高鎳產(chǎn)品已實現(xiàn)批量生產(chǎn)，有望受益于高鎳的普及。下游多元化布局，迅速擴張三元和鐵鋰產(chǎn)能，順應(yīng)鐵鋰復(fù)蘇及高鎳化趨勢。國內(nèi)已導入多家頭部企業(yè)，海外客戶認證穩(wěn)步推進，有助于支撐出貨量以及單噸凈利潤水平。深耕正極行業(yè)，多元化拓展產(chǎn)品深耕正極行業(yè)，多元化拓展產(chǎn)品。長遠鋰科成立于2002年，業(yè)務(wù)深耕在正極環(huán)節(jié)，是中國五礦集團有限公司直管企業(yè)。公司圍繞正極環(huán)節(jié)不斷拓展，成立初期主要生產(chǎn)用于3C的鈷酸鋰正極，2011年研發(fā)三元正極并于2015年實現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)，隨后陸續(xù)實現(xiàn)NCA和NCM811的批量生產(chǎn)。除三元外，公司于2022年1月開始布局建設(shè)磷酸鐵鋰正極材料項目，擁有鋰電多元材料及其前驅(qū)體的完整產(chǎn)品體系。背靠中國五礦，縱享平臺優(yōu)勢。公司實際控制人為中國五礦，通過直接持股及長沙礦冶院等間接持股共持有公司股份42.9%，協(xié)助保障公司原材料供應(yīng)。長遠鋰科目前擁有金馳材料與長遠新能源兩家全資子公司，是公司三元前軀體和正極業(yè)務(wù)實施主體。疫情過后公司產(chǎn)能利用率大幅提高，毛利率顯著回升。公司整體毛利率處于15%-20%的水平，其中三元正極材料是公司最主要的利潤來源，毛利占比90%左右，毛利率水平在15%-20%左右；球鎳、鈷酸鋰產(chǎn)品占比較小，毛利率較低。20年公司受到疫情和新能源汽車補貼退坡政策的雙重影響，行業(yè)需求端顯著下滑，公司業(yè)績受到較大沖擊，毛利率顯著下滑。隨著疫情影響逐步減弱，公司21年銷量大增，產(chǎn)能利用率大幅提高，規(guī)模效應(yīng)凸顯，21年前三季度毛利率為18.3%，相比20年增長3.84pcts。公司費率顯著改善，利潤實現(xiàn)大幅增長。公司整體費率顯著改善，從20年的9.6%下降至21年前三季度的6.1%，其中管理費用率從20年的4.2%下降至21年前三季度的1.4%。在行業(yè)需求端高增，產(chǎn)品單位成本下降，以及公司費率顯著改善的情況下，公司利潤實現(xiàn)大幅增長，21年全年公司實現(xiàn)歸母凈利潤7.01億元，同比高增538.2%。股價三經(jīng)調(diào)整，截至3月11日為19.2元。公司上市兩周內(nèi)股價曾沖高至34.4元，隨后經(jīng)歷三次調(diào)整。21年9月鐵鋰裝機量市占率迅速提升，回潮勢頭明顯，三元行業(yè)受到壓制，公司股價大幅調(diào)整。21年12月市場風格波動，新能源車板塊估值調(diào)整，12月至次年1月新能源汽車指數(shù)下跌19.2%，公司股價受板塊影響下跌。22年3月，青山被逼倉，LME鎳價暴漲，引發(fā)市場對三元原料供給的擔憂，股價受到影響。公司3月11日收盤價19.2元。行業(yè)分析：三元行業(yè)需求高增，供給分散行業(yè)特征：原料技術(shù)是競爭關(guān)鍵，路線選擇需配合場景正極材料成本占比較高，原材料控制和技術(shù)水平是競爭重點。正極材料行業(yè)中企業(yè)往往采取

“原材料+加工費”的定價方式。其中，三元正極材料生產(chǎn)過程中所涉及到的鈷、鎳、碳酸鋰等原料成本較高，直接材料成本在總成本中的占比往往高達80%-90%左右，且關(guān)鍵原料鈷、鎳、鋰嚴重依賴進口，因此保證原材料的穩(wěn)定供應(yīng)及庫存管理對企業(yè)盈利有著關(guān)鍵影響。而加工費往往由技術(shù)水平?jīng)Q定，企業(yè)所提供的技術(shù)門檻越高，能夠獲取的單位產(chǎn)品利潤越厚。技術(shù)路線需配合需求場景，三元與鐵鋰企業(yè)展開大規(guī)模布局。鋰電池按照正極材料的不同可以劃分為磷酸鐵鋰、三元材料、鈷酸鋰、錳酸鋰等多種技術(shù)路線，應(yīng)用場景各不相同。目前正極材料的主要需求場景中，新能源汽車領(lǐng)域主要使用三元與磷酸鐵鋰正極材料，消費電子領(lǐng)域主要使用三元與鈷酸鋰，儲能領(lǐng)域更多應(yīng)用磷酸鐵鋰。隨著新能源汽車行業(yè)迅速發(fā)展，儲能行業(yè)未來空間廣闊，預(yù)計三元與磷酸鐵鋰需求將高速增長，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)擴產(chǎn)多集中在三元和鐵鋰領(lǐng)域。技術(shù)趨勢：鐵鋰高鎳共存并行，場景決定材料需求鑒古：政策調(diào)整技術(shù)革新，三元鐵鋰占比多變受到新能車補貼變化和技術(shù)迭代的影響，三元與鐵鋰之爭持續(xù)上演。1）15年開始，電動公交汽車發(fā)展迅速，鐵鋰受到青睞。15年開始，新能源車在公交領(lǐng)域的滲透率快速提升，磷酸鐵鋰由于成本低受到市場青睞。同時，16年國家考慮到安全問題暫停在客車中推廣應(yīng)用三元鋰電池，國內(nèi)鐵鋰電池需求大增，市場份額攀升到70%左右。2）17年開始，能量密度納入補貼考核，三元受到追捧。17年電池能量密度被納入補貼考核，三元鋰電池因續(xù)航里程遠、能量密度高，能夠享受高額補貼而受到追捧；而鐵鋰電池在17年系統(tǒng)能量密度約為100Wh/kg，低于補貼的最低標準105Wh/kg，需求迅速下降。3）18年開始，補貼逐漸退出，鐵鋰優(yōu)勢再次凸顯。18年補貼力度開始退坡，并將于22年底完全退出，影響逐步弱化。隨著鐵鋰電池技術(shù)持續(xù)迭代，“刀片電池”、“CTP”、“CTC”等技術(shù)的出現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上改善了鐵鋰能量密度低的缺陷，鐵鋰電池性價比優(yōu)勢再次凸顯。伴隨20年下半年搭載鐵鋰電池的鐵鋰Model3、比亞迪漢、宏光Mini等車型大賣，鐵鋰占比迅速回升。知今：原料價格大幅上漲，高鎳鐵鋰優(yōu)勢顯現(xiàn)高鈷價下高鎳與鐵鋰受到市場青睞。隨著鈷原料價格大幅上行，鐵鋰與常規(guī)三元的成本差異更為突出，兩者價差從20年的105元/kwh擴大到21年的162元/kwh。在鈷價大幅上行的背景下，鐵鋰成本優(yōu)勢凸顯。同時，高鎳三元因其材料配比中加入了更多的鎳，減少了鈷的用量，降低了原料成本，同時鎳能夠顯著提高材料能量密度，高鎳三元性價比優(yōu)勢也開始顯現(xiàn)，21年高鎳三元成本已經(jīng)低于中鎳。觀未來：三元走向高鎳及一體化，鐵鋰儲能領(lǐng)域大有所為高鎳及一體化布局能夠緩解三元原料端價格與供應(yīng)高波動的擔憂。在解決新能源汽車的核心痛點——“里程焦慮”的問題上，三元正極材料因其能量密度高具有顯著優(yōu)勢。而當前牽制三元正極材料發(fā)展空間的主要因素是上游原料端成本過高且存在斷供風險。鈷資源較為稀缺且高度依賴進口，供應(yīng)難以保證且鈷價波動劇烈，給下游企業(yè)盈利帶來了較大不確定性。隨著高鎳技術(shù)迅速發(fā)展，同時礦端新的采礦開發(fā)技術(shù)得以應(yīng)用，原料開采成本有望降低，三元與鐵鋰的成本差異有望逐步收窄。企業(yè)通過高鎳技術(shù)及一體化布局能夠有效保供降本，減小原料端波動帶來的不利影響，打開三元行業(yè)市場發(fā)展空間。鐵鋰：動力領(lǐng)域持續(xù)革新，儲能帶來廣闊空間結(jié)構(gòu)與材料創(chuàng)新助力磷酸鐵鋰開拓動力市場。一方面，隨著刀片電池、CTP、CTC等技術(shù)的出現(xiàn)，在結(jié)構(gòu)層面改善了磷酸鐵鋰電池的能量密度缺陷；另一方面，通過對材料持續(xù)開發(fā)，磷酸鐵錳鋰、草酸亞鐵等也讓人看到了能量密度提升的空間。在結(jié)構(gòu)與材料持續(xù)創(chuàng)新助力下，磷酸鐵鋰電池在動力領(lǐng)域的性價比優(yōu)勢再次凸顯，預(yù)計22年將迎來裝載磷酸鐵鋰電池車型的快速增長。儲能市場開啟高景氣周期，預(yù)計會為磷酸鐵鋰帶來廣闊市場空間。能源革命時代下，全球能源結(jié)構(gòu)從火力發(fā)電向可再生能源轉(zhuǎn)型。為了保證供應(yīng)的穩(wěn)定性并提高資源利用率，進行儲能配置就顯得格外重要。能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和降本持續(xù)催生儲能需求，根據(jù)BNEF預(yù)測，不考慮補貼支持政策，預(yù)計全球儲能市場累計裝機量將從19年的11GW/22GWh增至50年1676GW/5827GWh，30年間CAGR達18%。在鋰電儲能技術(shù)中，磷酸鐵鋰技術(shù)路線以其高安全、高循環(huán)與低成本的優(yōu)點在儲能領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢，未來市場份額將會持續(xù)提升。市場格局：技術(shù)一體化雙管齊下，市場集中度有望提升原料成本高+產(chǎn)品非標化，三元市場格局分散三元正極材料市場格局分散。2021年三元正極材料市場CR3/CR5僅為37.3%/56.0%。市場上沒有絕對龍頭出現(xiàn)，頭部企業(yè)市場份額相差較小。如2021年，產(chǎn)量占比排名前五的容百科技/天津巴莫/當升科技/貴州振華/長遠鋰科占比分別為15.4%/12.3%/9.6%/9.5%/9.2%，另外有6家企業(yè)市占率在3%~9%之間。三元正極材料的市場集中度在鋰電池四大材料中最低。三元市場格局分散的原因主要系1）成本中原材料占比過高，規(guī)模效應(yīng)帶來的成本優(yōu)勢較弱。以杉杉股份和星源材質(zhì)

20年的數(shù)據(jù)為例，正極材料成本中原材料占比高達89.4%，遠高于負極材料和隔膜。通過規(guī)模效應(yīng)帶來的人工成本和制造費用優(yōu)勢較小，不利于行業(yè)集中度的提升。2）產(chǎn)品非標準化程度較高，龍頭企業(yè)各據(jù)細分賽道。當前三元正極材料定制化生產(chǎn)較為普遍，各家采取差異化競爭的戰(zhàn)略，比如容百科技主打高鎳產(chǎn)品；振華新材以大晶體路線為亮點等。3）頭部企業(yè)國企背景較多，運行保障程度較高。長遠鋰科、當升科技、振華新材、廈鎢新能均為國企，國企技術(shù)積累深厚，同時擁有較強抵御下行風險的能力，這也減慢了企業(yè)的出清速度。4）過去為資金所限，公司產(chǎn)能擴張速度有限。但隨著頭部三元正極材料企業(yè)紛紛登錄資本市場，融資渠道打開，產(chǎn)能擴產(chǎn)難度降低，擴張速度得以提高，頭部企業(yè)市場份額有望擴大。技術(shù)與保供要求增加，行業(yè)集中度有望提升高鎳三元增加行業(yè)技術(shù)門檻，有望帶動行業(yè)整體集中度提升。高鎳三元工藝相比常規(guī)三元技術(shù)控制點更多、難度更大，需要氧氣氛圍燒結(jié)、去離子水干燥，而常規(guī)三元只需空氣氛圍燒結(jié)、無需去離子水干燥。高鎳三元技術(shù)壁壘較高，市場集中度較高，21年高鎳三元CR3達73.6%。隨著高鎳三元技術(shù)普及以及成本優(yōu)勢逐步凸顯，占比持續(xù)提升，19年8系材料占比為10.8%，21年已經(jīng)提升到37.7%，高鎳普及有望帶動整體市占率提升。保供降本要求下，企業(yè)加速打造一體化布局。原料端在供量和價格上的不確定性會對企業(yè)盈利帶來顯著干擾，一體化布局成為企業(yè)破局關(guān)鍵。一方面，在原料端具有布局的企業(yè)可以緩解客戶對原料供給不足的擔憂；另一方面，一體化布局能夠帶來深度降本的空間。通過一體化布局簡化正極、前驅(qū)體、冶煉環(huán)節(jié)的流程，放大規(guī)模效應(yīng)；同時三元產(chǎn)業(yè)鏈向上各環(huán)節(jié)毛利率依次升高，產(chǎn)業(yè)鏈前端利潤更為豐厚。隨著頭部企業(yè)利用資金優(yōu)勢實施一體化布局戰(zhàn)略，成本端優(yōu)勢凸顯，將逐步與二線企業(yè)拉開差距，行業(yè)集中度有望提升。下游電池市場集中度增加，綜合實力是競爭的關(guān)鍵。三元正極材料下游的動力電池行業(yè)高度集中，參考21年數(shù)據(jù)，國內(nèi)/全球裝機量CR5分別為83.4%/79.5%。正極和動力電池廠需要經(jīng)過對接、送樣、驗證、調(diào)試等環(huán)節(jié)，歷時約1-3年的時間，供應(yīng)商穩(wěn)定性較高。從下游客戶獲取能力上看，技術(shù)是競爭的關(guān)鍵，領(lǐng)先技術(shù)的企業(yè)率先進入供應(yīng)鏈，獲得卡位優(yōu)勢。產(chǎn)能是實現(xiàn)份額提升的保障，新能源車滲透率加速提升，對上游材料端的產(chǎn)能也提出了更高的要求，高速擴張的產(chǎn)能也是份額的重要保障。公司分析：上游成本優(yōu)勢明顯，下游產(chǎn)品多元布局前端優(yōu)勢顯著，控本能力優(yōu)異成本控制能力突出，毛利率行業(yè)領(lǐng)先。公司在業(yè)內(nèi)可比公司中，三元正極材料單位成本最低，18-20年僅為13.76/10.01/8.93萬元/噸，遠低于其他四家可比公司的平均水平15.97/12.19/10.36萬元/噸。將成本拆分來看，公司單位成本的直接材料費用、人工費用、制造費用都處于行業(yè)內(nèi)的較低水平，成本控制能力全面優(yōu)異，毛利率水平處于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司18-20年三元正極材料的毛利率分別為16.3%/18.4%/14.8%，位列業(yè)內(nèi)五家公司的第三/一/二名。21年以來，隨著公司產(chǎn)銷量增長，產(chǎn)能利用率大幅提高，整體毛利率在三季報中相比20年攀升3.8pcts至18.3%。原料成本優(yōu)勢明顯，資源供應(yīng)亦有保障一體化布局助力公司降低原料成本。直接材料成本在銷售成本中的占比高達80%-90%左右，對總成本影響較大。公司實現(xiàn)了三元前驅(qū)體、正極一體化布局，全面掌握了產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)。18-20年公司三元前驅(qū)體產(chǎn)能分別為0.95/1.8/1.95萬噸，自2020年4月起不再對外銷售，全部用于自身生產(chǎn)。公司20年三元前驅(qū)體自給率為74.9%，相比于外購，自產(chǎn)能夠幫助公司降低采購成本。同時，對于正極材料生產(chǎn)企業(yè)而言，掌握了三元前驅(qū)體核心技術(shù)，對于行業(yè)地位與議價能力具有凸顯作用。背靠中國五礦，縱享資源優(yōu)勢。此外，長遠鋰科的實際控制人中國五礦能夠為其提供多種原料保障。中國五礦是以金屬礦產(chǎn)為核心主業(yè)、由中央直管的國有骨干企業(yè)，金屬礦產(chǎn)資源儲量豐富，擁有境內(nèi)外礦山42座，在金屬礦產(chǎn)領(lǐng)域具有一流的國際影響力。長遠鋰科是中國五礦旗下新能源材料板塊的支柱企業(yè)，在鎳、鈷、鋰等資源端享原料保障及成本端具有優(yōu)勢。鎳鈷項目：中冶瑞木鎳鈷公司的瑞木鎳鈷項目位于巴布亞新幾內(nèi)亞，總投資20.41億美元，是中國企業(yè)在境外最大的鎳鈷礦投資項目。項目已探明和可控的鎳礦石儲量為7569萬噸，總資源量為1.21億噸。設(shè)計服務(wù)年限20年，遠景儲量有望支持40年。項目生產(chǎn)鎳鈷中間產(chǎn)品，折合金屬當量約為鎳32,601噸/年，鈷3,335噸/年。同時，瑞木鎳鈷項目是世界上成本最低的綜合鎳礦之一，21年前三季度項目平均鎳礦開采成本分別為1.70/2.83/1.55美元/磅，而對應(yīng)期間LME鎳的均價分別為7.97/7.87/8.67美元/磅，遠遠高出開采成本。五礦集團鎳鈷資源量基本可以滿足長遠鋰科當前生產(chǎn)的全部需求，公司背靠中國五礦可獲得穩(wěn)定的原料保障。一里坪鹽湖項目：五礦鹽湖擁有一里坪鹽湖采礦權(quán)，位于青海省柴達木盆地中部，總孔隙度資源儲量為9.85億方鹵水，含氯化鋰189.7萬噸