主權債務危機第一頁，共四十七頁。主權債務

主權債務是指一國以自己的主權為擔保向外，不管是向國際貨幣基金組織還是向世界銀行，還是向其他國家借來的債務。

第二頁，共四十七頁。主權債務違約

現在很多國家，隨著救市規模不斷的擴大，債務的比重也在大幅度的增加。當這個危機爆發到一定階段的時候可能會出現主權違約，當一國不能償付其主權債務時發生的違約。傳統的主權違約的解決方式主要是兩種：違約國家向世界銀行或者是國際貨幣基金組織等借款;與債權國就債務利率、還債時間和本金進行商討。在市場經濟的體制當中，如果一個國家發生了主權債務違約，他是不能以自己的主權作為報酬來償還債務的。通常的主權違約發生以后一般都是以上述兩種方法進行解決。第三頁，共四十七頁。主權信用評價

主權信用評級體現一國償債的可能性，評級機構依照一定的程序和方法對主權機構（通常是主權國家）的政治、經濟和信用等級進行評定，并用一定的符號來表示評級結果。主權評級涉及的內容很廣，除了考慮GDP的增長趨勢、對外貿易、國際收支情況、外匯儲備、外債總量及結構、財政收支、政策實施等影響國家償還能力的因素，還要對金融體制改革、國企改革、社會保障體制改革所造成的財政負擔進行分析。根據國際慣例，該國境內單位發行外幣債券的評級上限，不得超過國家主權等級。第四頁，共四十七頁。背景資料：全球三大信用評級機構

標普評級由普爾于1860年創立

標普的長期評級主要分為投資級和投機級兩大類。投資級包括AAA、AA、A和BBB，投機級則分為BB、B、CCC、CC、C和D。信用級別由高到低排列，AAA級具有最高信用等級；D級最低，視為對條款的違約。

從AA至CCC級，每個級別都可通過添加“＋”或“－”來顯示信用高低程度。例如，在ＡＡ序列中，信用級別由高到低依次為ＡＡ＋、ＡＡ、ＡＡ－。

標普還對信用評級給予展望，顯示該機構對于未來（通常是６個月至兩年）信用評級走勢的評價。展望包括“正面”（評級可能被上調）、“負面”（評級可能被下調）、“穩定”（評級不變）、“觀望”（評級可能被下調或上調）和“無意義”。

標普還會發布信用觀察以顯示其對評級短期走向的判斷。信用觀察分為“正面”（評級可能被上調）、“負面”（評級可能被下調）和“觀察”（評級可能被上調或下調）。

標普的短期評級共設六個級別，依次為Ａ－１、Ａ－２、Ａ－３、Ｂ、Ｃ和Ｄ。其中Ａ－１表示發債方償債能力較強，此評級可另加“＋”號表示償債能力極強。

第五頁，共四十七頁。標普目前對１２６個國家和地區進行了主權信用評級。美國失去ＡＡＡ評級后，目前擁有ＡＡＡ評級的國家和地區還有澳大利亞、奧地利、加拿大、丹麥、芬蘭、法國、德國、中國香港特別行政區、馬恩島、列支敦士登、荷蘭、新西蘭、挪威、新加坡、瑞典、瑞士和英國。中國的主權信用評級目前是AA-。第六頁，共四十七頁。穆迪評級1909年首創對鐵路債券進行信用評級

穆迪長期評級共分九個級別：Ａａａ、Ａａ、Ａ、Ｂａａ、Ｂａ、Ｂ、Ｃａａ、Ｃａ和Ｃ。

在Ａａ到Ｃａａ的六個級別中，還可以添加數字1、2或3進一步顯示各類債務在同類評級中的排位，1為最高，3則最低。通常認為，從Ａａａ級到Ｂａａ3級屬于投資級，從Ｂａ1級以下則為投機級。

穆迪的短期評級依據發債方的短期債務償付能力從高到低分為Ｐ－1、Ｐ－2、Ｐ－3和ＮＰ四個等級。

穆迪還對信用評級給予展望評價，以顯示其對有關評級的中期走勢看法。穆迪的業務范圍主要涉及國家主權信用、美國公共金融信用、銀行業信用、公司金融信用、保險業信用、基金以及結構性金融工具信用評級等幾方面。穆迪在全球２６個國家和地區設有分支機構，員工約４５００人。第七頁，共四十七頁。惠譽規模較其他兩家稍小，是唯一一家歐洲控股的評級機構。成立于1913年

惠譽的長期信用評級分為投資級和投機級，其中投資級包括ＡＡＡ、ＡＡ、Ａ和ＢＢＢ，投機級則包括ＢＢ、Ｂ、ＣＣＣ、ＣＣ、Ｃ、ＲＤ和Ｄ。惠譽的短期信用評級大多針對到期日在１３個月以內的債務。短期信用評級從高到低分為Ｆ1、Ｆ２、Ｆ３、Ｂ、Ｃ、ＲＤ和Ｄ。惠譽采用“＋”或“－”用于主要評級等級內的微調，但這在長期評級中僅適用于ＡＡ至ＣＣＣ六個等級，而在短期評級中只有Ｆ１一個等級適用。

惠譽還對信用評級給予展望，用來表明某一評級在一兩年內可能變動的方向。

此外，惠譽用評級觀察表明短期內可能出現的評級變化。“正面”表示可能調升評級，“負面”表示可能調降評級，“循環”表明評級可能調升也可能調低或不變。

惠譽的業務范圍包括金融機構、企業、國家、地方政府等融資評級，總部分設于紐約和倫敦兩地，在全球擁有５０多家分支機構和合資公司，擁有２０００多名專業評級人員，為超過８０個國家和地區的客戶提供服務。第八頁，共四十七頁。21世紀的債務危機冰島危機（2008）迪拜債務危機（2009）歐元區債務危機（2009-）美國國債危機（？）第九頁，共四十七頁。冰島危機2008年初，冰島GDP達194億美元，人均收入排名全球第四，還長期躋身"世界最幸福國家"之列，多次被聯合國評為"最宜居國家"。好景不長，2008年金融海嘯爆發，銀行業首當其沖受到影響，最終冰島全國最大的三家銀行全部宣布破產，被政府接管。這3家銀行，所欠外債已達1380多億美元，將近達到冰島GDP的7倍，再加上其他負債，冰島的總外債高達GDP的9倍！2010年3月7日，冰島通過全民公決，否認了原來政府所達成的向英國和荷蘭償還巨額賠款的協議——人民選擇了讓國家信用破產的道路！這意味著冰島將拒絕償還其所有欠款，欠款不還，以后將不能在國際上得到借款，冰島成了金融危機爆發以來第一個倒在債務面前的國家！第十頁，共四十七頁。迪拜債務危機

過去四年多以來，迪拜以建設中東地區物流、休閑和金融樞紐為目標，推進了3000億美元規模的建設項目。在此過程中，政府與國有企業的債務像滾雪球一樣不斷增加，估計目前債務約為800億美元。負債累累的迪拜酋長國2009年11月宣布﹐將重組其最大的企業實體迪拜世界，將其債務償還延遲6個月。迪拜政府這一突然舉動，促使標準普爾與穆迪投資服務公司大幅下調幾家政府相關實體的評級，迪拜債務違約保險成本飆升。法新社援引EFG—Hermes2010年阿聯酋年報報道說，迪拜債務總額可能在1300億至1700億美元之間。第十一頁，共四十七頁。歐洲債務危機——開端2008年12月全球三大評級公司下調希臘主權評級，希臘的債務危機隨即愈演愈烈，但金融界認為希臘經濟體系小，發生債務危機影響不會擴大。2009年12月8日惠譽將希臘信貸評級由A-下調至BBB+，前景展望為負面。2009年12月15日希臘發售20億歐元國債2009年12月16日標準普爾將希臘的長期主權信用評級由“A－”下調為“BBB+”2009年12月22日穆迪宣布將希臘主權評級從A1下調到A2，評級展望為負面。第十二頁，共四十七頁。歐洲債務危機——發展歐洲其它國家也開始陷入危機，包括比利時這些外界認為較穩健的國家，及歐元區內經濟實力較強的西班牙，都預報未來三年預算赤字居高不下，希臘已非危機主角，整個歐盟都受到債務危機困擾。2010年1月11日穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字將調降該國債信評級2010年2月4日西班牙財政部指出，西班牙2010年整體公共預算赤字恐將占GDP的9.8%2010年2月5日債務危機引發市場惶恐，西班牙股市當天急跌6%，創下15個月以來最大跌幅截至2010年底，意大利公債占國內生產總值比重達119%，遠高于《馬斯特里赫特條約》規定的60%上限，在歐盟各國中僅次于希臘的142.8%。第十三頁，共四十七頁。第十四頁，共四十七頁。“豬玀五國”（PIIGS），源于葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙等五個高度負債歐盟國家的第一個英文字母，它們共負債3.5萬億美元，其中近3萬億美元由歐盟銀行持有第十五頁，共四十七頁。歐洲債務危機——蔓延德國等歐元區的龍頭國都開始感受到危機的影響，因為歐元大幅下跌，加上歐洲股市暴挫，整個歐元區正面對成立十一年以來最嚴峻的考驗，有評論家更推測歐元區最終會解體收場。2010年2月4日德國預計2010年預算赤字占GDP的5.5%2010年2月9日歐元空頭頭寸已增至80億美元創歷史最高紀錄2010年2月10日巴克萊資本表示，美國銀行業在希臘、愛爾蘭、葡萄牙及西班牙的風險敞口達1760億美元第十六頁，共四十七頁。歐洲債務危機——升級希臘財政部長稱，希臘在5月19日之前需要約90億歐元資金以度過危機。歐盟成員國財政部長10日凌晨達成了一項總額高達7500億歐元的穩定機制，避免危機蔓延。2010年4月23日希臘正式向歐盟與IMF申請援助2010年5月3日德內閣批224億歐元援希計劃2010年5月10日歐盟批準7500億歐元希臘援助計劃，IMF可能提供2500億歐元資金救助希臘2010年9月7日歐元區財長批準為希臘提供第二筆貸款，總額65億歐元2011年1月14日惠譽下調希臘主權信貸評級由BBB-級下調至BB+級，評級展望為負面。第十七頁，共四十七頁。2011年3月7日穆迪3月7日將希臘國債評級從“Ba1”下調至“B1”，評級前景為負面。2011年3月29日標普將希臘主權信用評級由“BB+”下調至“BB-”。2011年6月29日希臘議會通過了為期5年的財政緊縮方案，這為歐元區出臺新一輪救助方案奠定了堅實的基礎。2011年7月4日標普將希臘長期評級從“B”下調至“CCC”，指出以新債換舊債計劃或令希臘處于選擇性違約境地2011年7月21日歐元區通過緊急峰會再向希臘提供1090億歐元貸款的第二次援助。貸款到期時間從7年半延長到15年至30年；利率從4.5%降低至3.5%。銀行等私營機構同意在2014年前經由回購希臘債券等方式出資大約500億歐元援助希臘。2011年7月27日標普下調希臘評級至“CC”，展望為負面。標普認為歐盟的希臘債務重組計劃是“廉價交換”，看似希臘債務交換和展期選項“對投資者不利”，希臘債務重組相當于“選擇性違約”。2011年10月8日，惠譽將意大利外幣和本幣長期發債人違約評級由之前的A+調降至AA-；將其本外幣短期發債人評級由之前的F1+下調至F1，其中長期發債人違約評級的評級展望為負面。將西班牙外幣和本幣發債人違約評級由之前的AA+調降至AA-，評級展望為負面。第十八頁，共四十七頁。歐債危機近日再度惡化。全球股市再次遭遇“黑色星期一”，市場哀鴻遍野。希臘政府明確表示，手頭資金只夠開銷到下個月，如果屆時仍不能獲得援助，將正式“斷糧”，債務違約將成為必然。此外，法國三大銀行中的兩家遭到信用降級，市場擔憂美國雷曼兄弟慘劇二度上演。眼下，由此接踵而至的新一輪金融危機猶如黑云壓頂般籠罩在歐洲上空。業內多數權威金融機構分析指出，歐洲主權債務最為嚴重的“歐洲五國”（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙）總共欠債約3萬億歐元（約合4萬億美元），其中有違約風險的占50%，這意味著歐元區金融體系將受到1.5萬億歐元的沖擊。相比之下，因雷曼倒閉引發的美國金融危機，也只留下了6000億歐元的資產待解決。由此可見，歐債危機惡化對全球經濟的沖擊，似將遠大于此前美國引發的金融危機。第十九頁，共四十七頁。第二十頁，共四十七頁。歐債危機成因關于歐債危機的成因，除全球金融危機等外部因素以外，歐洲自身的原因大體可以概括為以下幾點。第一，一段時間以來的歐元大幅升值成為后來主權債務危機的誘因。歐元作為世界貨幣自1999年誕生以來到2008年4月時，累計升值58%，歐元大幅升值的背景下，歐債廣受投資人的歡迎，舉債成本十分低廉。第二十一頁，共四十七頁。1歐元兌美元：2005.7～2010.6

第二十二頁，共四十七頁。第二，歐元區雖有統一的央行與貨幣政策，但沒有統一的財政政策。這種制度架構上的“先天不足”為危機的產生埋下了種子。當某些成員國遇到外部沖擊時，它們難以根據自身的經濟結構和發展水平等特點，制定相應的貨幣政策。比如，當希臘遇到問題時，對外不能通過貨幣貶值來刺激出口，對內不能通過貨幣擴張來削減政府債務。加之歐元區各成員國多年來對《穩定與增長公約》關于政府財政的規定幾乎置若罔聞，致使各國債臺高筑，第二十三頁，共四十七頁。在貨幣聯盟內，各成員國在貨幣政策統一而財政政策自主性較強的條件下，存在著擴大財政赤字的傾向和動力。擴大財政赤字可以增加支出，刺激本國經濟增長，增加就業，有利于政府獲得選民支持，同時又可以將通貨膨脹的責任歸咎于中央銀行。這就使得擴大財政支出對各國政府具有很大的誘惑力。但是，財政赤字超過一定限度，歐盟內的利率就會上升。另外，財政政策的溢出效應將赤字國的財政赤字代價轉移到其他成員國，一旦負面效應擴散到整個歐元區時，就會引發成員國之間的赤字攀比，導致一些成員國財政赤字大幅上升。由于存在以上的作用機理，在統一的貨幣聯盟的條件下，歐盟成員國在一定程度上具有擴張財政政策的動力。第二十四頁，共四十七頁。統一的貨幣政策使歐元區國家不能通過主權債務貨幣化和本幣貶值緩解危機所謂主權債務貨幣化，是指如果一國所借債務的標的貨幣是本國中央銀行所發行的貨幣，一般不會發生違約，因為可以通過印制鈔票償付債務。但如果一國所借債務的標的貨幣為外國貨幣，則可能出現主權債務違約，即主權債務危機。對于主權貨幣國家來說，如果發生外債危機，可以通過本國貨幣貶值緩解危機，一方面可以增加出口，減少進口，從而減少貿易逆差，另一方面本幣貶值到一定程度，投資者可能認為已經達到低點，會逢低買入本幣，吸引資金流入，國際儲備增加，從而增加償還外債的能力。而希臘因為加入歐元區喪失自己的貨幣，無法通過貨幣貶值緩解危機。第二十五頁，共四十七頁。第三，長期以來，歐洲央行一直奉行較為保守的貨幣政策。自債務危機爆發以來，歐洲央行始終將是其目標通貨膨脹率鎖定在2%以下。這種在危機時刻對物價水平穩定性的追求，在一定程度上抑制了歐元區的消費與投資，給經濟復蘇造成不利影響第二十六頁，共四十七頁。第四，近年來，歐洲銀行業的信貸擴張事實上也很瘋狂，致使其經營風險急劇增加。這特別表現在其杠桿乘數（即總資產與核心資本之比）甚至超過受次貸沖擊的美國同行。盡管歐盟2010年7月23日公布的壓力測試顯示，在91家受測的歐洲銀行中，只有7家未能達標，但由于測試未將備受矚目的歐債五國主權債務違約考慮在內，并且最低核心資本率（tier-1capitalratio）的設定也較為寬松，該結果遠未消除市場對歐債危機向歐洲銀行業蔓延的擔憂。第二十七頁，共四十七頁。歐洲銀行的杠桿乘數

第二十八頁，共四十七頁。第五，歐洲人口老齡化，勞動力市場缺乏靈活性，以及過度慷慨的福利制度，極大地抑制了歐元區競爭力的提升，并導致了長期的結構性低增長、高失業。事實上，即使在全球金融危機到來之前，歐元區在經濟增長率和失業率等指標上也明顯遜于美國。這是歐洲政府債務負擔加劇的根本原因。例如,2001至2007年間,歐元區年均GDP增長率為1.8%,而美國為2.4%。同期歐元區年均失業率為8.5%,美國是5.2%。第二十九頁，共四十七頁。經濟日報：

希臘、葡萄牙等歐元區成員國以其“從搖籃到墳墓”的高福利制度而聞名全球。常休假、少加班、早退休、全民醫療保險和完善的福利待遇，使這些國家的民眾過上了一種悠然自得的“美好”生活。不可否認，在經濟運行狀況良好時，高福利制度不僅緩和了社會矛盾和避免了社會動蕩，而且也充分體現了以人為本的社會發展理念。然而，高福利所需資源及其增長必須與經濟發展水平和效率相適應。希臘、葡萄牙等國的情況是，過于優厚的福利待遇滋生了懶漢思維，消磨了企業和民眾的創新進取精神，導致生產效率低下，經濟增速減緩甚至衰退，政府財政收入已經難以滿足不斷增長的高福利制度資金需要。老齡人口的日益增多又進一步加劇了高福利制度的負擔。目前，歐盟平均社會福利開支已接近國內生產總值的30%，遠遠高于美國的16%和日本的19%。希臘每年僅老齡化負擔一項就占到國內生產總值的16%，財政壓力非常大。為討好選民和支撐高福利體制，像希臘、葡萄牙這樣經濟發展較為落后的歐元區成員國政府就只好靠大規模借債過日子。第三十頁，共四十七頁。內因一：過度舉債

政府部門與私人部門的長期過度負債行為，是造成這場危機的直接原因。除西班牙與葡萄牙在20世紀90年代經歷了凈儲蓄盈余外，PIIGS五國在1980～2009年間均處于負債投資狀態。長期的負債投資導致了巨額政府財政赤字。在危機形成與爆發初期的2007～2009年，政府赤字數額急劇增加。以希臘為例，從2001年加入歐元區到2008年危機爆發前夕，希臘年平均債務赤字達到了5%，而同期歐元區數據僅為2%；希臘的經常項目赤字年均為9%，同期歐元區數據僅為1%。2009年，希臘外債占GDP比例已高達115%，這個習慣于透支未來的國家已經逐漸失去了繼續借貸的資本。這些問題在PIIGS五國中普遍存在。第三十一頁，共四十七頁。內因二：政府失職PIIGS五國經歷如此嚴重的危機，動作遲緩、不作為或亂開“藥方”的五國政府難辭其咎。雖然五國政府在危機前與危機中的表現不盡相同，但其失職行為是危機的重要助推因素。首先，為了追逐短期利益，在大選與民意調查中取悅民眾，政府采用“愚民政策”，采取了“飲鴆止渴”的行為。例如，希臘政府在2009年之前隱瞞了大量的財政虧空。其次，一些政府試圖通過各種途徑逃避歐盟委員會與歐洲央行的監管處罰。德國、法國等經濟發展“龍頭”曾是這方面的負面典型，而其他國家也隨之紛紛效仿。再次，以愛爾蘭、西班牙為代表的一些國家政府放任國內經濟泡沫膨脹，一旦泡沫破滅，又動用大量的納稅人財富去救助虛擬經濟，導致經濟結構人為扭曲。最后，政府首腦過于畏首畏尾，不敢采取果斷措施將危機扼殺于“萌芽狀態”。例如，意大利政府在2009年赤字達到5.3%時沒有采取果斷行動，而是一味拖延，導致了目前危機升級的局面。第三十二頁，共四十七頁。歐債危機的影響1.全球資本市場經歷“黑色九月”。歐洲債務危機反復發作，同時銀行體系的信用危機隨之而來，全球經濟恐陷入二次衰退的預測甚囂塵上，恐慌升級引發全球資本市場出現劇烈波動。（9月19日－23日）全球股市市值蒸發超過4萬億美元。歐美股市大多數股指創下近3年以來的最差單周表現。新興市場股市亦未能幸免，商品市場暴跌更是體現了投資者對高風險投資的回避。⒉債務危機嚴重程度或超次貸危機

如果說次貸危機的違約主體是金融機構，那么債務危機的違約主體則是國家，次貸危機尚可通過國家購買的方式來轉嫁，債務危機則只能在不同國家進行風險轉移，其影響和解決難度顯然更加棘手。投資大鱷索羅斯說，眼下這場危機有可能比2008年以雷曼兄弟破產為標志的金融危機嚴重得多。第三十三頁，共四十七頁。DowJonesIndustrialAverage

第三十四頁，共四十七頁。黃金價格走勢圖第三十五頁，共四十七頁。⒊貨幣政策難解經濟衰退之憂

08年次貸危機爆發，全球掀起貨幣政策擴張大救市，激進的貨幣政策和財政政策不僅導致通脹高燒，更使得各國政府債務高企，由此導致債務危機爆發。由此，次貸危機尚可通過貨幣猛藥化解，債務危機則面臨刺激經濟和抗擊通脹的兩難局面，這也意味著單靠貨幣政策救市的空間變得更小。第三十六頁，共四十七頁。幕后推手令美國擔憂的是，與美國相似歐洲國家也基本是“債務依賴型國家”。根據IMF的數據庫，世界外債發行數量最多的前十個國家，包括了美國、7個歐洲國家以及亞洲的日本和澳大利亞，這10個國家對外發行的債券占全球的83.8%，而這其中歐元區各國債券市場加總后規模占到了全球的45%，已經超過了美國32%左右的份額，無疑這是對美國債務依賴體系的最大挑戰。金融危機以來，美聯儲已經成為美國債務的最大買家，并且通過量化寬松政策讓債務貨幣化。危機爆發至今，美聯儲資產負債表總規模由2007年6月的8993億美元上升到2011年5月初的27231億美元，是危機前的3倍。而今美聯儲即將在6月停止6000億美元的國債購買計劃，由誰來繼續接手如此龐大的債務是最大的問題。在美國貨幣和財政雙雙承壓的情況下，只有制造一個比美國國債還爛的債券，才可能讓金融市場在壞與更壞之間選擇一個較好的。第三十七頁，共四十七頁。著名的經濟學家弗里德曼就一針見血地指出了評級機構的破壞力：我們生活在兩個超級大國的世界里，一個是美國，一個是穆迪。美國可以用炸彈摧毀一個國家，穆迪可以用債券降級毀滅一個國家。”第三十八頁，共四十七頁。華爾街資本與三大評級機構聯手炒作歐債問題。這種炒作無疑起到了重要作用，從2010年4月以來，無論形勢多么惡劣，美元卻一直穩穩地站在73之上。近期美國評級機構不斷調低希臘、愛爾蘭、比利時的主權信用評級，輪番對歐債危機制造動蕩，大舉做空歐元，美元利用“避險屬性”和階段性強勢，使資本大量回流美國本土，而美國成了這場危機的贏家，包括美國國債、美股及其它機構債券在內的美元資產大受追捧。盡管當前美國國債已經突破債務上限，但10年期美國國債收益率和30年期美國國債收益率創下五個月低點，美國國債受到超額認購，債務融資得以順利進行。

第三十九頁，共四十七頁。美元指數月線圖第四十頁，共四十七頁。美債危機2001年，小布什接替比爾·克林頓入主白宮時，美國財政狀況健康，還頗有盈余。然而，在此后的8年里，兩場代價高昂的戰爭、針對超級富豪的減稅以及經濟衰退，令這些盈余消耗殆盡。2005年1月，小布什連任時，美國國債為7.6萬億美元，而現任總統奧巴馬上任后已升至10.6萬億美元。

2008年金融危機后，經濟急轉直下，稅收大受影響。奧巴馬敦促國會通過的7000億美元刺激計劃，將財政赤字推高至經濟總產出的10%以上。目前，美國財政支出的每一美元中，就有0.4美元是借來的。

第四十一頁，共四十七頁。更糟糕的是，這種狀態并無改善之勢：去年，國會預算辦公室(CBO)就已警告稱，到2021年，聯邦政府的債務總額可能達到美國經濟年產值的100%，而到2035年，可能達到近190%。

2010年2月12日，美國總統奧巴馬簽署通過了將債務上限從12.4萬億美元提高到目前的14.294萬億美元的法案。而到了2011年5月16日，美國政府已達到了法定的債務上限14.294萬億美元，已經超過