2019-03-業2019年投資策略 2018-12--投資聚2019年3月26日，國家財政部發布了《財政部工業和信息化部科2019年新能源汽車補貼政策正式出臺，我們聯合汽車，電新，機械行業，對集中洗牌與產能的提前出清，行業總體價量承壓在所難免。2）降本與技補貼大幅退坡后，磷酸鐵鋰電池在中車型的性價比顯現，建議關注國軒 1、2018結構回顧：真實需求究竟在何處 、市場保持高速增長，四個維度呈現市場特 、補貼退坡銷量影響幾何？彈性是否顯著 、剛性需求：EV/PHEV影響均有 、彈性需求：消費者價格敏感忠誠度低，擠壓明 2、新能源汽車真實測 、物料層面的盈虧平 、研發層面的盈虧平衡：更遠于制造平價實 、生命周期的盈虧平衡：運營端有望率先實 、PHEV:盈虧平衡邊緣已至，平價指日可 3、退坡超額退坡，車企與如何應對 、退坡目標高企，壓力 、供應鏈環節：三電+供應商，共度時 、匯總：龍頭車企降本空間大，混動純動壓力有 、承擔剩余空白？廠商，經銷商與消費者的博 4、整車觀點：行業增長或承壓，機會猶 、行業增長承壓，2C消費者彈性較 、洗牌出清加速，強者集中弱者或謀、出行運營有望成為亮 、合資供給漸增，自主品牌窗口期存 5、中游與零部件：三電技術引領行業變 、電機電控市場：性能提升，格局生 、電機電控市場空間伴隨新能源汽車發展高速成 、第電機電控企業有望獲得長足發 、集成式成為新能源汽車驅動系統未來發展的趨 6、動力電池：技術進步、材料價格、效率提升、規模效 、動力電池是電動車的構 、鋰電材料是動力電池的主要成本 、降價空間有限，LFP性價比顯 7、投資建 、 、寧德時代 8、風險分 圖 圖16：18年運營PHEV車補貼后價格帶及中位數（萬元 圖79：新能源汽車動力電池系統構成（以Leaf為例 圖89：2014-2017年CATL動力電池系統價 圖90：2015-2017年CATL主營業務成本結 圖92：2015-2017年CATL原料采購價格變 表 表4：彈性需求EV和PHEV各級別銷量前四車型（萬元 1、 結構回顧：真實需求究竟在何處、市場保持高速增長，四個維度呈現市場特占比42.4%，非限購城市銷量占比57.6%。A0級別銷量13.2萬輛，占比14.2%A級車銷量35.1萬輛，占比37.7%；B級和C級車銷量占比分別為8.9%和3.1%。新能源乘用車普及率的提升離不開補貼政策和限購限行政策的支持。截止到2018年，、、、廣州、杭州和6個城市實行嚴格的201012無199489565（個人）20191 2012年8月

46032（個人）2018年122015年1 1杭 2014年5 12014年1月

12貴 2011年7 2013 2018年5

排 2Bvs2C途的占比為80.4%。 A0037.7%；B級和C8.9%3.1%。（其中，A級車以運營為主，A00車以廉價低速電動車為主。） 、補貼退坡銷量影響幾何？彈性是否顯2018年新能源乘用車的銷量結構進行拆分：剛代表彈性需求的銷量為44.9萬輛，占比48.2%。定義如下：62.1%。運營車EV90%，A運營車輛：因，EV車型銷量遠高于PHEV車型。考慮到運營車輛需要具備一定的乘坐舒適性，A級別車型占主要份額。EV91.8%，PHEV8.2%。EV車型中，銷量占比最高的為A級車，占比64.4%；其次為A00級車，占比20.8%。PHEV車型中，94.9%A級車（PHEV無A級以下車型）。非運營車輛：除外，EV和PHEV車型均能享受新能源汽車上牌的政策，因此兩類車型銷量相差不大。EV車型占52.0%，車僅為了市內代步，有的要求一定的舒適性選擇A級別車。所以PHEV車型價格較高，A級車占主要份額，占比為75.7%。（1）價格便宜的EV。這些消費者分布在三四線城市，購車以代步中，A00和A0車合計占比達到85.2%。（2）選擇PHEV。這部分消費者有較強的消費能力和消費個性。這部分銷量不高，但消費結構在A、B、C各級別分布相對均勻。、剛性需求：EV/PHEV影響均有量前四的車型進行了價格分析。（19年售價隨補貼退坡A0012~17萬元，186~7萬間，平均補貼7萬元左右。A0級別車型補貼前售價為16~22萬元，18年補貼后價格在7~14萬間，補貼8萬元左右。A級別車型補貼前售價為22-~24萬元，18年補貼后價格在13~15萬元間，補貼8萬元左右。B27~39萬元，1819~31萬元間，補根據車輛性能指標計算出補貼額度為6.75萬元。70%~80%。ECeQ系列、知豆萬元。總體上，1918年價格上升一個級別。這意 購車預算一定的條件下，只能選擇低級別的車型，例如A0A00消費的下以A級別車型為主。額度 EQ系元元EX系AABBCC19年補貼政策，補貼門檻提高、國補金額降低、地方補貼取消，車型補貼總額將退坡至1萬元，退坡67%。機為免費上牌，所以補貼退坡對PHEV市場影響有限。16：18PHEV車補貼后價格帶及中位數（萬

17：18PHEV車補貼后價格帶及運1819年補19貼額貼后售 18年補19年補19年補貼補貼退貼 貼 AA秦秦宋BB唐CC、彈性需求：消費者價格敏感忠誠度低，擠壓19年補貼退坡PHEV市場：19PHEV車型市場影響有限。首先這部擇。其次，PHEV車型補貼金額相對售價較低，消費者價格敏感度不高。因此補貼退坡對此市場的PHEV車型不會產生太大壓力。

19：18PHEV車補貼后價格帶測運1819年補貼19年補貼補貼退退坡幅 18年補19年19年補貼 補退坡退坡幅度EQ系元AA 榮威 寶馬 BB 博瑞 魏派 榮威 CC寶馬5 奧迪 凱迪拉克CT6沃爾沃 AAAAAAABBBBBBBCC奔馳-CCCCC 2、新能源汽車真實測純電：針對市面上A00代步車型（ED，知豆，寶駿等純電動40度以及以上的純電車型，短期內實現物料層面的盈虧平衡較為，2025年甚至以后才有希望實現。、物料層面的盈虧平寶駿等純電動車，帶電20度左右），不考慮駕駛體驗與性能差異，此類車

23：EV三電系統成本下降曲線預測（單位：萬元/測40度以及以上的純電車型，短期內實現物料層面的盈虧平衡較為，2025年甚至以后才有希望實現。 、研發層面的盈虧平衡：更遠 、生命周期的盈虧平衡：運營端有望率先實20181.5萬公里左右可以實現生命周期的盈虧平衡。當行駛我們根據參數對比了同級別的車型（EV/帝豪）的生命周期成本情況，2018年EV補貼12.58萬元起，帝豪燃油車補貼6.98萬元。成本拆分為購置成本，行駛成本，保養與維修成本，，稅度78年8年 3年6萬公里維 成費 電動車保養與其他2000 成費 算12.586.981.5萬公里/年行49020元（含補貼）1.5萬公里/年的行駛測測 測測50%4.8797720元（含下，新能源車才有望率先實現生命周期盈虧平衡。按照2019年補貼標準，表123455元/6元/---7元/----8元/-----、PHEV:盈虧平衡邊緣已至，平價指日可貼后指導價在18.98-20.70萬元，均價19.84萬元。產品牌類中資控廠產品牌類中資控廠車級車車換代/改補前官補前官指補前官指18年補貼18年補貼18年補款上市時間 后 后 后 國自 CAR2018年9 國自 SUV2018年8 國自上榮威20174國自上榮威20186國自廣20189國合華華晨寶寶馬20188國合上上汽通20174國自吉吉領克20187國自上20184國合廣廣汽三祺20188國自長長20189國自長長逸201710國自吉吉帝201711國自廣20174國自漢漢201810國合華華晨寶20173國自奇奇7e20167國自上榮威20164

6.62萬元（補貼后）由電機，電控，電池，器構成），我們統計2018平均在售混動車型的帶電為12.32kwh，含電池額外物料成本2.26萬元。因此，以2018

我們統計了主要整車廠的報表，2017年度報表數據顯示，平均單車期表3、退坡超額退坡，車企與如何應對、退坡目標高企2019年，純電與混動汽車較大的補貼退坡壓力，目標嚴峻。我 新能源汽車可以劃分為三個部分——以鋰、鈷、電解液等原材料邁降本目標衡依然具備性。新能源汽車由于特定的屬性，在研發，三電方面的額外成本需要進行分攤，因此與燃油車相比，成本高企，盈虧平衡依然較為。然而，伴隨規模效應的改善，電池成本的下降等，有望進行分攤，的盈虧平衡將伴隨三電成本的改善而逐步增強。測算結果匯總如下，表50-100萬區間，規模效應帶來的利潤邊際改善最為明顯。我國大部分新

NVH值得到有效控制，本10-30%左右。僅有大眾，，聯電（上汽）等少數企業三合一，長MEB外，國們認為的正向研發能力代表目前新能源汽車布局的重要競爭力。平臺名平臺名 2020年在新能源市場中份額占40%。2025年每年會銷售的大 動車將達65萬輛。其中平臺生命周期5000吉 2020年，200萬輛。90%新能預計到2020年，上 上 汽車銷量達到20萬輛。

E品 2018年SUV元EV，秦proEV500，售后補貼8-10萬元DMDMDMPrO（DM2020年 2020年大 打造。到2025年大眾旗下各品牌將推出包括款純電動汽車及30款插電式混80余款新能源汽車 吉 覆蓋吉利A0到A+轎 2017年吉利/沃爾沃領克01/02/03,沃爾沃XC4004 MarvelX與后續車油版。而正向研發的車型平臺，則很輕松的避免了油改電”類改型插電混動車或電動汽車，從車型基礎上就進行了大范圍的輕量化，“三電”系統布置的合理化設定，最大化滿足大范圍續航里程的技術標定。傳統的“技術牽引”設向開發相比車型為基的開發模擁有式的升。但是，種研發示帶來20-30%的單車成本降低。據的E平臺宣傳資料，綜合降本幅度也在30%左右。驅動。技術與進步對行業公司的平均邊際改善在2019/2020/2021分別為500/1250/1750元，未來三年總降本空間在四千五百元左右。對頭部公司的改善更為顯著，未來三年持續可達3000/2000/2000元左右，總降本空間接 的平均期間費用率（不含研發）為11.1%、11.5%。費用控制能力波動較大，的三費費率在7.86%，9.40%，上汽為9.97%和我們認為2019降成本將成為主機廠應對補貼退坡下行的重要的措施。 我們認為，車企對單車費用率的管控造成的成本的改善空間在1-2%個期間費用率1.5%個點的改善進算，、供應鏈環節：三電+供應商，共度時10-15%左右。因此，三電成本的下降曲線實現新能源整車控制成勢，在降本趨勢逐漸顯現。 電池成本占據整車成本的30%-40%，是新能源汽車整體造價下降的重 2014年~2017年，能量密度提升和全生產效率提升，分別貢獻1410元/kWh1068元/kWh。國內能量密度平均水平從貢獻了502元/kWh的降幅，同比下降23%；生產效率提升綜合貢獻了566/kWh26%昂貴材料成本降低：NMC111NMC811型（電池供應商預2025年更新一代技術很有可能材料也下降，那么能量密度提升帶來的成本節省為30/千瓦時。3）組4“學習曲線”前30們假設規模效益將帶來10/千瓦時的成本節省。元/kwh進算，我們測算，2019/2020/2021年三年降本幅度，對未來混動車的成本節約幅度為2025/2721/957元，對純電的成本節約幅度為7751/6588/3733元。電池的成本下降將成為推進電動車下降的重要原因。為的情況下，對供應商的降價幅度可以高達15%或20%。、匯總：龍頭車企降本空間大，混動純動壓力50%作為中性場景測算，2019年純電與混動分別對應退坡目標為2.20與4.87萬元。 測測 測測、承擔剩余空白？廠商，經銷商與消費者的博對補貼退坡的應對壓力要顯著小于平均或者尾部公司。2019年，我們假設國補退坡50%，地補全退，按照市面在售車型平均補貼額度退坡進算，10866元/33424測測（ 測測2C消費需求為A00低速電動車，作3.99X4.89萬元起，成為走量車型。非限購城市A00/A0消費者對價格依然敏感，對環保/品牌忠誠度不高，將有較6-7萬元預算區間，有大量可選競品，消費者的價格敏感對廠商補貼提出了較高的，一旦新能源汽車價格提升，消費者彈性較為明顯。在10-15萬元區間，可選燃油車競品極其充分，因此，我們認為對消費者的轉最大功率表2013-2017年代表經銷商財報顯示，代表上市公司經銷商單車2824-8911元范圍波動。趨勢與行業景氣度基本相關，我們認為，伴隨車市遇冷，消費放緩，2018，2019年經銷商業績持續承壓。在售車環節，利潤圖牲利潤率能換來一部分市場份額，廠家經常市占率和市場份額的選擇。

4、整車觀點：行業增長或承壓、行業增長承壓，2C消費者彈性較較小。2018年代表彈性需求的銷量為50.8萬輛，占總銷量的48.2%。若廠性需求代表的銷量份額較高，行業整體銷量較大壓力。行業進入發展 最大功率

牌忠誠度，也將為中電動車的下滑帶來行業性風險。其中補貼設置過渡期，或將小幅緩解行業壓力：2019年的延續期多一個半月，給企業帶來增、洗牌出清加速，強者集中弱者或競爭力的優勢，在行業出牌時刻有望提升份額和格局。例如，上 19年新能源車投放重要領域和方向。 整、出行運營有望成為亮 時 時 T3出行服務公

充分利用在車輛資源以及資源等方面的優勢，在人才、技術、組織、、市場等各方面進行完全市場化運營，推進商業模式創新，向行業開放 出行平臺，出行領域全價值鏈，構建綠色、智能出行生態系統。 技和租賃使用。吉 寶馬出行服務有限公公司計劃將首先在 投入200輛寶馬5系轎車，并配備專屬 上汽

小

車 我們認為，2019年，運營側將有一定看點。此次對同時對于非私人0.7倍給予補貼。2019年的新能源純電動乘用車降低47%-60%，降低幅度平均在50%。相對于2018年的高續航的政策性結構拉升，這次把續航里程的方向轉向市場選擇。、合資供給漸增，自主品牌窗口期存2019年主力日系，美系，德系上市的合資車型，2019年，126款，日系上市兩款。自主品牌將上市。

2019PHEV主力補貼后定價區間依2417-18萬區間，2019年，合資依然沒有真正發力，依然并未2020年后更車 上市時間補貼后價（萬 2018銷 續航里程-26----9-件格局進一步變化，價量承壓，毛利變化的局面。會在下面的5、中游與零部件：三電技術引領行業變、電機電控市場：性能提升，格局生從構成來看，新能源汽車與傳統燃油車有較大區別。傳統燃油車的%電機、電控“三大電”系統，了傳統車的動力系統。“三電”系統的重最到至50膜等組成，電控方面主要有功率變換器、逆變器、散熱系統、等，體器件、MCU等電子元件的數量大大增加。

從角度來看，新能源汽車包括原材料、正極材料、負極材料、隔等共同構成新能源汽車的下游。的重要部件。電機控制系統主要由電機控制器、驅動電機、變速器三部

所的電能轉化為驅動電機所需的電能，來控制電動車輛的啟動運行、進 整資料來源：高工鋰電光大整整差好85-90-95-4000-好好好差好好差好好大小小重輕輕高低高低低高高生旋轉磁場帶動永磁轉子轉動。永磁同步電機具有高功率密度和寬調速范小15以上，其缺點在于高速運行時控制復雜，電機造價較高，特殊情況點在于結構簡單，定子子無直接接觸運行可靠強，成本低，缺 我們國家在《中國制造2025》中，明確了新能源驅動電機和電控的技20252025年自主率達到60%以上，實現功率密度大于35kW/L。乘用車20s有效比功率20%5%對比情況，能源部（U.S.DepartmentofEnergy）在2017202598%100kW/L2.7美7倍。我們認為，基于目前的技術難以在短期內達到這樣的提升，系統系統5.7kW/L50kW/L4.7美金3.3美金系統系統3.3美金2.7美金、電機電控市場空間伴隨新能源汽車發展高速20050040%的復合增速成長。而根據市場發展狀況，2018年全年國內新能源汽車銷們認為，2020220萬輛，其中客車銷量將的功率開關，以為主，近年來受制于產能不足的制約，價格出現連續上漲。伴隨著英飛凌產能在2020年開始逐步釋放，我們認為價格有望逐步下行。對比規劃2025年電控成本構成，功率25%44%，我們預計我國成本構成未 資料來源 資料來源：OakRidgeNational2020年新能源汽車電機電控市場空間有望達到200+億元。2020220測算，2020年新能源汽車電機電控市場規模有望達到245億元。表--均價（車)（元、第電機電控企業有望獲得長足發目前，國內新能源汽車電機、電控市場主要由汽車企業自供及第供典型代表有、北汽新能源等。而一些新興新能源汽車企業在初期大多近年來國內對新能源汽車及其部件的投入力度加大，電機電控迅速從技術研究向產品開發轉變。國內先后涌現出一批公司如、大郡、精進等。同時部分生產傳統工業電機企業也切入電機電控市場，如匯川、英威騰、臥龍、方正、江特電機等。201656.24%的新于采用專業的第企業供應。2018年，以、匯川技術、精進為首 部用的電品量企購小企一擇第電控。、集成式成為新能源汽車驅動系統未來發展的企業正在由單一產品供應商向三合一的動力總成提供商，產品處于研發表25“三合一”產品針對6-8噸純電動城市物流卡車、8米純電動城市 客車、7米純電動旅游功率150KW，最大扭矩為635牛米，最高轉速達到8000轉。 目前已經開發完成。相比此前的總成，該電驅動總成成本下降30%，重量15%，體積也將近降20%，同等電量下，NEDC續航提升產品可按照平臺設計輸出50KW到300KW1000NM到6000NM等不同的體積降30%，總成本降低33%。元EV360是e平臺推出的首款電動車，在、動力電池是電動車的構在兩個電極之間往返嵌入和脫嵌，充電時Li+從正極脫嵌，經過電解質嵌入再組成電池包（Pack），Pack=N*Module=N*(M*Cell)。動力電池是電動 圖79：新能源汽車動力電池系統構成（以Leaf為例直接人工（DirectLabor）、制造費用/變動間接費用（VariableOverhead）銷售費用、用、鋰電材料是動力電池的主要成本系所需的正極材料有很大的不同，三元體系中NCM111、NCM523、Pack的端子、殼體及連接組件荷電狀態控制器/SOC電芯正子/Cellpositive電芯負子/Cellnegative電池殼體/Cell鋁熱導體/Aluminumheat電芯并聯連接組件/Parallelcellgroup模組平衡部件/Balanceofmodule模組連接器/Module電池包端子/Battery一排模組的母線/Busbarforonemodule電池包外殼/Battery

、降價空間有限，LFP性價比顯技術進步：三元材料體系下，鈷含量排序為NCM811/NCA＜根據高工產研鋰電的數據，2018年12月，國內動力電池裝機量33256.4%（201736.4Gwh）。總體來看，201812月，新能源客車和車裝機量環比大幅增長116.5%和95.2%，而新能源乘用車環比增幅僅11.8%，車年底沖量明顯；2018年全年，乘用車動力電201720.4pcts，客車動力電池裝機量占比同比下降8.9pcts，車動力電池裝機量占比同比下降11.5pcts；三元電池裝機量占比同比2017年提升9.9pcts，磷酸鐵鋰電池裝機量占比同比下降4.85Gwh，環比+116.5%；201817.33Gwh，占30.41%。2017年裝機量合計14.31Gwh，占比為39.3%。車用動力電池：2018年12月國內新能源車動力電池裝機量為11.58%。2017年新能源車動力電池裝機量合計8.41Gwh，占比為23.1%。表車201812018220183201842018520186201872018820189201810201811201812三元電池：201830.7Gwh，同比增長16.15Gwh150.0%44.6%，同比提升19.6%37.9%11.7pcts；2017年國內磷酸鐵鋰動力電池裝機量17.97Gwh，同比下滑11.6%，占比49.6%，同比下降22.5pcts。錳酸鋰電池：20181.09Gwh，同比29.2%1.9%2.3pcts；2017年國內錳酸鋰動力電池裝機量1.54Gwh，同比增長60.4%，占比4.3%，同比提升圖74%7.62Gwh13%；圓柱動力電池裝機量為7.11Ghw，占比13%。2018年，動力電池裝機量前三的企業分別為寧德時代、、國軒高科，裝機量分別為23.52/11.44/3.09Gwh，市占率分別為41.3%/15.5%/6.6%。2017年，國內動力電池裝機量前三的企業為寧20162017201620172018裝機量 格將在中長期處于下降通道。以寧德時代為例，2017年動力電池系統價格整 整整 整 參考ANL發布的BatPac模型，我們根據國內的實際情況重新建立了動 們測算2018/2019動力電池系統的成本分別為0.80/0.73元/wh，均價分別分別下滑1.0/2.1pcts。表PositiveActive--NegativeActive-Carbonand0PositiveCurrent--NegativeCurrent-----Cell--Module--Battery--BatteryPack----化學Li（Ni1/3Mn1/3Co1/3）O2Li（Ni0.5Mn0.3Co0.2）O2Li（N0.6Mn0.2Co0.2）O2縮理論（mA·h·g-273-0.80-2.20-2.80-2.60-2.20-3.60-平均電壓循環性（次2000-500-500-800-安全好良差尚 基BatPac模基BatPac模7、投并在規模效益和費用管控上具備一定優勢的企業。整車環節，建議1）關注頭部新能源乘用車企業，例如，上汽。2）關注國企在格局變化環節，我們建議1）關注新能源巨頭配套的零部件帶來的增量，例如旭升，拓普，精鍛科技；2）關注新能源技術帶來業績彈性的樁和電池相關標的。公司收公司收盤EPS(元投 （元）17A18E19E17A18E19E17A18E19E本次變動00259455.251.491.021.4537.154.038.22.72.6 代

85.301.771.642.0748.351.941.27.65.4 、局逐步確立領先地位，繼而轉換為巨大的成本優勢。20192019風景獨好，新品周期與零部件供應領先：2018-2019是比亞迪的產品大年，2017BYD系列的全面推出，2018E平臺來襲部件供應上，和動力電池的自主，確保了零部件供不應求供給側的緊缺。2018年新能源汽車銷量超過20萬輛，2019年規劃目標40萬輛，2020年有望再創新高。本的控制要體現在以下幾個方面：1）平臺化集成化等領先布局帶來估值與預測：我們維持預測不變，預計公司2018/2019/2020的營收分別為1