本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)555?多年專注油氣勘探，股利支付率穩定高位。中國海油主要從事原油和天然氣電等新能管油價波動較大，但公司仍表現出較高的股利支付意愿，2016年公司凈利率不年達到77.04%，股息為1.0070元/股(1.18港元/股)。?短期來看，原油供需維持緊平衡，低庫存支撐油價韌性。從主要供應國來看，美國頁巖油企業因高資本成本、勞動力不足、新能源戰略推進等問題增產動力不足，大量DUC井快速消耗而新井補充慢導致產量釋放空間有限；俄羅斯受制裁產量有所下降，且運力有限預計其他國家難以形成替代；此外，OPEC+已連續多月產量釋放未達增產目標，增產能力和增產意愿有限。需求方面，駕駛季的到來和中國疫情好轉有望帶來需求的季節性修復。截至2023年，資本支出不足導致全球原油供需緊平衡依然是主要邏輯，但存在伊朗和俄羅斯等可能造成供給釋放的邊際變量，預計2022年布倫特原油現貨價約在108美元/桶左右。?海上霸主具有壟斷性的資源和技術優勢。我國海洋石油資源的探明程度為23%，海洋石油剩余的技術可采儲量占中國石油的34%，海洋油氣勘探開發潛力較大。其次，公司主導中國海域的勘探開發，截至2020年末油氣探礦權和勘探面積占比超過中國海域總探礦權數量和面積的95%，且2021年末的凈證實儲量有57.28億桶油當量，資源儲量豐富。另外，公司海上油氣勘探技術全國領先。壟斷性的資源和技術優勢使得公司的增儲空間較大。?上產提速，成本管控強，油價高增背景下盡享紅利。據公司規劃，2022-2024年公司產量目標分別為6.0-6.1、6.4-6.5、6.8-6.9億桶油當量，預期上產速度較快。截至目前，公司規劃將在2022年投產的13個新項目中，已有3項實現投美元/桶，在國際上具有一定競爭力；相比中石油和中石化，公司桶油作業費有明務的成本拖累，業績釋放彈性較大。?投資建議：考慮到公司上產空間較高且成本具有較強競爭力，我們預計2022-2024年歸母凈利潤分別為1422.96/1435.24/1451.73億元，對應EPS分別為2.99/3.01/3.05元/股，對應2022年8月1日的收盤價，PE均為5倍，低于可比公司均值，估值存在上修空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。?風險提示：油氣的勘探建設不及預期，國際局勢有變對原油價格造成沖擊，美聯儲加息或疫情反復導致原油需求不及預期，能源政策變動風險。盈利預測與財務指標項目/年度246,112398,190404,509408,995 增長率(%)58.461.81.61.1歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)70,320142,296143,524145,173 增長率(%)181.8102.40.91.1每股收益(元)PB1.51.21.11.02022年08月01日中國海油(600938.SH)深度報告燦燦海底金，欲欲乘風起15.44元師泰S110009zhoutai@中國海油(600938)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21中國海油：國內獨立油氣勘探巨頭 31.1中國最大海上油氣生產商，資源遍布全球 31.2業績受油價影響波動大，但分紅長期高位 52供需邊際博弈升級，油價仍具韌性 72.1供給端：彈性缺失，增長乏力 72.2需求端：季節性需求帶來邊際改善 142.3資本支出不足是核心因素，邊際變量在伊朗、俄羅斯是否恢復 173資源技術保駕增量空間，成本優勢護航業績釋放 203.1海洋油氣開發潛力較大，公司資源技術優勢明顯 203.2增儲上產進行時，資本支出保障可持續發展 233.3成本優勢凸顯，油價高增背景下盡享紅利 263.4海上風電為切入，油氣和新能源協同發展 294盈利預測與投資建議 294.1盈利預測假設與業務拆分 294.2估值分析及投資建議 315風險提示 32插圖目錄 34表格目錄 35中國海油(600938)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31中國海油：國內獨立油氣勘探巨頭中國海油主要從事原油和天然氣的勘探、開發、生產及銷售，是中國最大的海上油氣生產商。公司油氣勘探生產區域分布于海內外，國內主要作業區包括渤海、南海西部、南海東部和東海等，同時公司在陸上進行非常規油氣的勘探開發；在海外，公司持有多個世界級油氣項目權益，資產遍及印度尼西亞、澳大利亞、尼日利亞等二十多個國家和地區。此外，公司順應全球能源行業低碳化發展趨勢，積極探索海上風電等新能源業務。交所上市，因公司被美國財政部列入非SDN涉軍公司清單(現已被非SDN中國軍工復合體企業清單所取代)，2021年公司美國存托憑證從紐交所和多交所退市；2022年4月，公司上市A股公開募資。公司實際控制人是中國海洋石油集團有限至2022年5月20日，其直接持有中國海油60.40%的股份，中國海油BVI未實際開展經營業務，是中海油集團持有公司股份的持股平臺。 集團布局油氣上中下游，中國海油的原油銷售具有產業優勢。中海油集團以油氣勘探開發生產為核心業務環節，并延伸出專業技術服務、煉化與銷售、天然氣及發電、金融服務等業務板塊，集團油氣產業鏈完整，是一家上中下游一體化的國際能源公司，截至2021年上半年，集團總資產為13140.64億元，凈利潤為476.01億元。集團旗下5家控股公司已上市，其中，負責油氣勘探開發的核心企業為中國海油。公司部分從海洋中生產的重質油在酸值等方面具有特殊性，直接對外銷售會受市場供需影響產生較大的定價壓制，中海油集團系統內設立的中海煉化等煉中國海油(600938)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4化公司一方面能夠使得公司生產的海油擺脫價格壓制，另一方面其能夠專門針對部分海洋原油的獨特性質設計相關生產裝置，從而提升海洋原油的經濟效益，形成較強的產業優勢。表1：中海油集團五大業務板塊的核心企業和其主營業務企業股比例市及市場地位油氣勘開發氣生產商，也是全球最大的獨立油氣勘探及生產集團之一。技術服務主要供應商，經營和管理中國規模最大及功能最齊全的近海工作船船隊。海油工程計、采辦、建造、安裝)總承包商之一。海油發展煉化與售-海油進出口-主要業務。天然氣發電氣電集團-金融務海油財務-募集資金投入油氣田開發，推動主業規模持續擴大。我國石油對外依存度由2011年的55%上升至2020年的73%，國內石油稀缺性凸顯，為保障國家能源安全，公司持續加大增儲上產力度，并在主板上市融資。截至2022年5月20日，公司發行A股股票29.9億股，募集資金凈額為320.99億元。募集資金主要用于8個項目的投資開發，項目陸續于近三年投產，為未來公司的油氣產量增長帶來動力。目前，陸豐油田群區域開發、圭亞那Liza油田二期、旅大6-2油田開發項目均已成功投產。中國海油(600938)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5表2：公司上市A股的募投項目名稱置能產時間作權益流花流花11-1/4-1田二次開發項目萬噸/年za作權益開發項目陵水17-2氣田開發項目中國南海瓊東南盆地北部海域100%33.9億立方米/年2021年12月完工235.63億元凹陷東側作權益岸電應用工程項目---段補充流動資金----.2業績受油價影響波動大，但分紅長期高位公司營收和利潤受油價影響波動較大。2015-2016年全球經濟增長乏力，2020年疫情對經濟產生較大沖擊，這導致國際油價低位運行，公司的營業收入和歸母凈利潤也相應呈現出大幅波動的趨勢。2021年，世界經濟復蘇推動石油需求使得全球石油供應收緊，布倫特原油價格最高達到137.71美元/桶，同時公司不斷落實增儲上產，產量快速提升高，從而業績提升速度快于油價上漲速度，2022Q1公司營業收入為908.98億元，同比增長73.52%，歸母凈利潤為343.01億元，同比增長131.67%，凈利率達到近八年最高水平，為37.74%。圖2：2013-2022Q1公司收入隨油價波動營業收入(億元，左軸) 布倫特原油價格(美元/桶，右軸)350028002100140070002013201420152016201720182019202020212022Q2013201420152016201720182019202020212022Q18004000圖3：2013-2022Q1歸母凈利潤和油價走勢類似歸母凈利潤(億元)凈利率(%)800600400200020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022Q140%30%20%10%0%石油銷售是主要的收入和利潤來源，天然氣勘探開發進程加快。公司來源于石油生產銷售的收入比重維持在70%以上，2022年第一季度受益于量價齊升，石油中國海油(600938)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6銷售收入占比提升到80.61%。同時，公司天然氣勘探進程加快，收入穩步提升，2021年天然氣銷售收入為290.98億元，占營業總收入的11.82%。貿易收入逐年下降，2021年比重已下降至7.35%。圖4：2022Q1石油銷售收入占比81%(%)石油銷售天然氣銷售貿易其他100%80%60%40%20%0%圖5：公司油氣銷售毛利率和綜合毛利率近似(%)公司整體油氣銷售貿易及其他60%40%20%0%2018201920202021H1公司股利支付率自2015年穩定高位。2016年，世界處于經濟危機后的調整階段，公司業務受影響凈利率較低，當年每股收益僅為0.01元/股，但全年股息仍高達0.35港元，且2017年后股利支付率穩定維持在50%以上，表現出公司較強分紅意愿。公司于2022年4月上市，A股股東參與了2021年度的分紅，公司派發2021年末含稅股息1.0070元/股(1.18港元/股)，相對8月1日的收盤價，股息率為6.52%，同期，中石化和中石油分別派發股息0.31元/股和0.0962元/股，股息率分別為7.54%和1.84%，公司股息率有較強競爭力。圖6：2013-2021年分業務凈利率(%)勘探生產貿易40%30%20%0%0%-10%圖7：2015年后公司股息率穩定高位股息(港元)股利支付率(%)2.00000.00201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021100%80%60%40%20%0%本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告72供需邊際博弈升級，油價仍具韌性2.1.1美國原油產量增長出現疲軟巨額債務是美國頁巖油行業面臨危機的導火索。頁巖油短生命周期、高衰減性的特點使得頁巖油生產企業依賴于持續性的資本支出來維持鉆井的開發生產。國頁巖油企業持續加大投入，原本已近50%的資產負債率再次提升，加劇了資本成本的升價低需求使得頁巖油企業現金流周轉機制失靈，公司受限于高資本成本無法借新補舊，大量企業申請破產，其中包括大型頁巖油公司Whiting和切薩皮克能源公圖8：頁巖油企業債務規模處于高位總負債(億美元)資產負債率(%)2,5002,0001,5002012201320142015201620172018201920202021201220132014201520162017201820192020202160%55%50%45%家頁巖油企業圖9：自2015年受財務費用拖累已獲利息倍數恢復慢利息支出(億美元)已獲利息倍數7004002012201320142015201620172018201920202021201220132014201520162017201820192020202100-10-20家頁巖油企業新能源戰略來襲+資本成本偏高，頁巖油企業投資意愿大幅削弱。2021年，到2050年實現凈零排放目標，油氣產業發展受到一定壓制。盡管俄烏沖突加劇后，拜登要求頁巖油企業增產，但是高資金成本、勞動力不足和行業的波動性等問題使得企業對短期增產有所顧慮。據我們統計的26家頁巖油企業的資本開支情況，2022年油價和頁巖油企業資本開支相背離，從而導致產量恢復速度放緩，相比2016年美國活躍鉆機數量耗時1年恢復至高點900臺以上，截至2022年6月的兩年內，活躍鉆機數量也僅僅恢復到739臺。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8圖10：油價上升頁巖油企業資本支出不升反降 現貨價:原油:英國布倫特(美元/桶，左軸)資本支出(億美元，右軸)060000400300200圖11：疫情沖擊后美國活躍鉆機數量回復速度緩慢美國活躍鉆機數量(臺)20001500100050002014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/012020/102021/072022/04年以來，DUC井被快速消耗，同時新鉆井數量投入不足，持續低于完井建設數量，考慮到頁巖油井的產量衰減速度特別快，第二年產量就會下降70%，若庫存井和新鉆井對完井的補充不足，美國原油產量的增長將會出現疲軟，并逐漸出現下滑。據Wind數據，截至7月15日美國原油產量已達到1190萬桶/日，但DUC井已下降至低于2014年的水平。圖12：美國DUC井快速消耗(口)25002000150010005000新鉆井(左軸) 完井(左軸)1000080006000400020000 開鉆未完井/DUC(右軸)10000800060004000200002014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/0122022/01圖13：美國原油產量暫未完全恢復至疫前水平美國原油周產量(萬桶/日)1400120010008006002014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012.1.2俄烏沖突重塑原油供應鏈多個國家禁止進口俄羅斯能源，近50%俄石油受制裁。俄烏沖突發生后，西方國家陸續對俄羅斯實施制裁。根據IEA數據，俄羅斯是僅次于美國和沙特阿拉伯的第三大原油生產國，2021年俄羅斯原油和凝析油產量達到1050萬桶/日，占全球原油總供應的14%；同時，俄羅斯也是全球最大的石油出口國和第二大原油出口國，2021年俄羅斯向世界各國出口原油約470萬桶/日、出口成品油約280中國海油(600938)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9萬桶/日，其中，明確宣布禁止俄油的美國、英國、加拿大、澳大利亞對俄油的進口約占俄羅斯石油出口的13%，俄向歐盟出口的石油占比約45.3%。按照廣義的成品油劃分范圍，1桶原油生產的成品油(包括石油瀝青)可以達到100%，我們排除俄羅斯管輸油的出口影響后，預計2022年底，受到制裁的俄羅斯原油約有368萬桶/日。此外，將俄羅斯踢出SWIFT系統、禁止為俄羅斯船只提供保險等制裁活動都將間接對俄羅斯的石油貿易造成間接打擊。表3：歐美國家陸續對俄羅斯原油進行了制裁對俄制裁2022.03.012022.03.01加拿大宣布禁止進口俄羅斯石油2022.03.112022.03.11澳大利亞對俄羅斯石油、煤炭和天然氣實施的禁令將在45天內生效國 制裁措施立即生效，并將逐步削減俄羅斯石油進口。 油將減少90％。匈牙利、斯洛伐克和捷克可繼續通過管道進口俄羅斯石油。 個月內逐步淘汰。圖14：2021年俄羅斯對歐盟海運原油出口占比32%6.4%4.3%14.9%4.3%17.0%31.9%17.0%4.3%歐盟管道歐盟海運其他歐洲國家中國管道6.4%4.3%14.9%4.3%17.0%31.9%17.0%4.3%圖15：2021年俄羅斯對歐盟成品油出口占比43%21.4%7.1%17.9%10.7%42.9%歐盟其他歐洲國家美國亞太組織其他中印彌補俄原油受制裁造成的出口缺口，成品油需求下滑是產量降低的主要因素。中國海關數據顯示，今年5月中國從俄羅斯進口原油841.9萬噸，同比增長54.8%；據路透社數據，2月末到5月末印度從俄羅斯進口原油2836.0萬噸，相比2021年翻了5倍以上，Refinitiv數據則顯示，單5月俄羅斯就向印度供應超過2400萬桶原油，遠高于4月的720萬桶和3月的300萬桶。由于俄羅斯原油受歐美制裁影響，ESPO油價相比布倫特原油現貨價低30%以上，中印大量進中國海油(600938)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10口俄羅斯折扣價原油，從而基本抵消了歐美停止原油進口造成的缺口，出口量變化較小。然而，從4月以來，俄羅斯原油日產量出現明顯下降，據Kpler數據顯示，主要是俄羅斯對歐美成品油出口大幅下滑，從而煉油廠加工原油需求大幅減少，向反饋，倒逼原油企業減產。圖16：俄羅斯原油日出口(右軸，千桶/日)和海上俄羅 斯原油(左軸，千桶) 圖18：5月中國從俄羅斯進口原油量大漲(萬噸)2020202120229008007006005004003002001月2月31月2月3月4月5月6月7月8月9月 圖17：俄羅斯海上離港汽柴油大幅降低(千桶/日) 圖19：俄羅斯原油產量4月開始明顯下滑液體能源日產量(百萬桶/日)原油日產量(百萬桶/日)9872022/05運力有限+運量較大，其他國家恐無法取代俄羅斯運往歐洲的石油。全球石油運輸要道主要包括8處。由于巴拿馬運河和好望角離俄羅斯較遠，馬六甲海峽主要是通向亞洲的石油運輸要道，即使假設俄羅斯不從這三處發運原油向歐美流通，考慮到2021年俄羅斯對歐洲和美國出口的石油數量為292.4百萬桶/日，流經其他五個樞紐的俄油運量至少也要在200百萬桶/日以上，我們預計，其他國家無法取代俄羅斯如此多的石油運量，進而會加劇石油供應鏈的脆弱性，主要原因在于： (1)主要供油國油輪數量有限，造船需要一定時間；(2)俄羅斯不可能放棄該航線，而是會尋找其他北向出口替代國，即使其他產油國有足夠多發往歐美的船只，但運輸擁堵問題仍會造成發往歐美的石油數量下滑；(3)若沙特阿拉伯等中東國家通過其他航線向歐美運送石油，可以選擇繞過非洲南端的好望角，但根據EIA數中國海油(600938)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11據，這將使從沙特阿拉伯到美國的過境增加約2700英里，IEA數據也表明非洲各地的航運將增加15天的歐洲過境時間和8-10天的美國運輸時間。 圖20：全球8大石油運輸要道表4：全球海運石油樞紐的相關介紹名稱位置和2016年輸油量霍爾木茲海峽/百萬桶/日和新加坡是石油通過霍爾木茲海峽的最大目的地。六甲海峽/位于印度尼西亞、馬來西亞和新加坡百萬桶/日 (尤其是中國、日本、韓國和環太平洋地區)之間最短的海上航線。蘇伊士運河/l桶/日向南主要運往亞洲市場。波斯灣國家的石油出口占北行石油流量的84%；北流石油的最大進口國是歐洲國家(78%)和美國(14%)。俄羅斯的石油出口占南行石油流量的最大份額(17%)；新加坡、中國和印度占南流石油流量的50%上。峽//日。丹麥海峽/連接波羅的海和北海的一系列渠道。土耳其海峽/土耳其海峽/包括博斯普魯斯海峽和達達尼爾海拜疆和哈薩克斯坦的產量和出口增加導致通過土耳其海峽的貨物增加。海和大西洋。0.9百萬桶/日影響原油和石油產品的流動。好好望角/GoodHope。5.8百萬桶/日本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12資本陸續退出長期將導致俄羅斯產油承壓。俄烏沖突升級后，BP、埃克森美孚等國際石油巨頭和貝克休斯、斯倫貝謝等國際油服巨頭紛紛退出俄羅斯市場或停止對俄新項目的投資開發，資本的撤退將導致俄羅斯產能降低，長期來看，除了需求下降導致俄羅斯原油企業主觀減產以外，俄原油產量還將發生客觀性衰減，長期產油承壓。表5：國際石油公司和國際油服公司陸續撤出俄羅斯舉措將停止對俄羅斯業務的新投資，并退出在俄現有合資企業油牌石油和天然氣項目，以及北溪2號管道項目司埃克森美孚道達爾能源將不再向俄羅斯投資新的項目，但暫時不會從已有項目中撤資。公公司已經決定立即停止向俄羅斯業務部署新的資金和技術外，公司已停止向俄羅斯運送所有特定受制裁的零件和產品暫停向俄羅斯業務提供新投資。不過，在現行法律與制裁政策下，該公司將繼續開展在俄現有業務。。斯倫貝謝斯威德福服司2.1.3OPEC+增產彈性不足OPEC+增產速度加快。2020年5月，OPEC+開始執行減產協議，截至2020年底前要求減產量先后達到970萬桶/日和770萬桶/日。隨著各國經濟陸續從疫的增產目標。然而，在俄烏沖突的影響下，全球原油供給發生結構性改變，2022年布倫特原油現價一度突破130美元/桶。6月2日，歐佩克及非歐佩克部長級會議落下帷幕，OPEC+決議提前一個月完成截至9月的增產計劃，即由原來的7-9月每月增產43.2萬桶/日變更為7-8月每月增產64.8萬桶/日，其中，除了俄羅斯外，其他參與OPEC+減產協議的國家產量要求增加47.9萬桶/日。中國海油(600938)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13 圖21：OPEC+自2021年開始恢復增產OPEC+多個月份產量釋放不達標，產油國增產能力和意愿有限。自增產計劃實施以來，OPEC+的原油生產量連續多個月份未達預期。一方面是安哥拉等國家產能有限，無法短期貢獻增量；另一方面是沙特阿拉伯等產能較高的國家希望維持數據顯示，2022年6月OPEC+19個參與減產協議的國家計劃產量完成率大幅下降，主要是俄羅斯6月份實際產量和目標產量相差92萬桶/日。圖22：OPEC+連續多個月份產量不達標(百萬桶/日)0.00-1.00-2.00-3.00OPEC10國OPEC+19個減產協議國閑置產能或比預期更少，增產新計劃可能實現受阻。從閑置產能來看，除沙特阿拉伯和阿聯酋以外，6月尼日利亞和伊拉克閑置產能較多，分別為33萬桶/日和36萬桶/日。然而，尼日利亞近一年都沒有完成目標產量，甚至實際產量有下滑趨計其閑置產能或低于披露數據。考慮到這一因素，整個OPEC+閑置產能或將低于預期。截至2022年6月，排除俄羅斯外的18個參與減產協議的成員國的實際產量和目標相差值為184萬桶/日，外加7-8月每月增產的47.9萬桶/日，預計截至本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告148月末，除俄羅斯外的OPEC+減產協議國的實際所需增產量為280萬桶/日，而當前這些國家的閑置產能合計有402萬桶/日，其中，沙特阿拉伯和阿聯酋的閑置產能為251萬桶/日，考慮到產量釋放節奏和閑置產能或不達預期的問題，預計增產新計劃的實現較為困難。圖23：尼日利亞產量情況(萬桶/日)2021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-06實際產量和目標差值2021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-060-10-200-10-20-30-40-50-60-700圖25：多數國家沒有完成產量目標(百萬桶/日) 0.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20-1.40阿爾及利亞安哥拉剛果赤道幾內亞加蓬伊拉克科威特尼日利亞沙特阿拉伯阿聯酋2021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/06圖24：伊拉克產量情況(萬桶/日)5004504003503002021-062021-072021-08202021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-066420-2-6-10圖26：OPEC+19國6月的閑置產能為4.02百萬桶/日俄羅斯,0.46俄羅斯,0.46阿曼,0.05哈薩克斯坦,0.46科威特,0.360.15尼日利亞,0.33阿塞拜疆,0.08阿聯酋,0阿聯酋,0.93伯,1.58加息抑制通脹和全球疫情影響反復導致經濟增速放緩的影響，OPEC下調了對美國和全球經濟增速的預測，同時下調了石油需求預測。三大機構均已發布7月月報，其中，OPEC預計2022年全球原油需求將增長337萬桶/日至10029萬桶/日，IEA預計需求將增長170萬桶/日至9920萬桶/日，EIA預計需求將增長223本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15萬桶/日至9958萬桶/日。圖27：三大機構下調對全球2022年石油需求的預測 (百萬桶/日)OPECIEAEIA299981月2月3月4月5月6月7月圖28：OPEC下調對2022年全球GDP增速的預測 (%)4.5%4.0%3.5%3.0%1月2月3月4月5月6月7月短期原油需求有望迎來季節性修復。今年二季度，受原油消費大國之一的中國百萬桶/日，環比下降1百萬桶/日。相比2019年，日本和美國的汽柴油和航空煤油的需求都暫未恢復，中國因局部地區疫情反復航空用油出現大幅回落，且發達國家工業恢復較緩，石腦油需求相對較低，總體來看，需求反彈空間仍較大。由于三、四季度一般是一年中原油需求最高的時間，疊加經濟回升拉動工業剛需和中國疫情好轉推高出行用油，預計下半年原油需求有望迎來季節性修復。圖29：OPEC對過去幾年石油需求的估計(百萬桶/日)042098969492908886848220182019202020212022Q1Q2Q3Q4本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16圖30：美國疫情前后對石油的需求(百萬桶/日)2019-042022-04YOY10.005.000.00120%80%40%0%-40%圖32：日本疫情前后對石油的需求(百萬桶/日)000.800.600.400.200.002019-052022-05YOY50%0%-50%-100%圖31：歐洲四國疫情前后對石油的需求(百萬桶/日)2019-042022-04YOY4.002.000.0020%0%4.002.000.00-40%注：歐洲四國包括德國、法國、意大利、英國圖33：中國疫情前后對石油的需求(百萬桶/日)2019-052022-05YOY4.002.000.0050%0%-50%長期運輸業和石化業仍將穩步推動原油需求增長。據IEA預測，截至2030年之前，只有在凈零排放可實現的情況下，全球原油需求才會在2030年相比2020年出現下滑。若假設各個國家都能遵循COP26會議提出的承諾并及時實施相應措施，那么全球原油需求將于2025年達到峰值；若以當前采取的和正在制定政策的措施為準，則預計到2030年全球原油需求將穩步提升。其中，公路運輸和其他運輸、石化產品仍是石油需求增長的主要推動力。 圖34：交通運輸和化學品推動石油需求穩步上升本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17恢復當前時點供需緊平衡邏輯不改，資本支出不足是核心因素。2014年全球原油上游資本支出為8290億美元，2015年開始，資本支出開始大幅下滑，連續兩年同比降速超25%；2020年因疫情影響，全球勘探進程進一步放緩，資本支出同比下滑29.32%至3529億美元的水平。據IEA預測，2022年全球原油上游資本開但在低碳轉型背景下，原油上游資本支出難有大幅增長。據統計，7家原油龍頭公司2021年的上游資本支企業在原油上游的投資意愿降低。盡管近期油價回落，但隨著原油資源的消耗和投資力度的減小，原油供給將邊際走弱，而需求端目前難以迅速被新能源替代，呈現邊際改善趨勢。圖35：2022年IEA預計全球油氣上游資本支出增長較慢(十億美元)全球(十億美元)YOY(%)700600500400300200020%0%-20%-40%圖36：2021年全球原油龍頭上游資本支出下降(億美元)BP雪佛龍埃克森美孚殼牌道達爾康菲埃尼1,4001,2001,0008006004002000201620172018201920202021注：歐元兌美元的匯率以每年最后一天的匯率為準然而，我們認為，當下時點看來，影響供需的不確定因素仍有兩點： (1)伊朗未釋放產量能否恢復。目前，這主要取決于美國和俄羅斯兩方的態①美國：2018年5月，美國退出伊核協議，并單方面對伊朗重新采取制裁措施，導致伊朗原油產量出現嚴重下滑。考慮到當前原油供給緊張，若美國放松對伊朗的制裁，參考2015年10月伊朗和六位國際調解人制定的《聯合全面行動計朗原油產量有望上升100萬桶/日。然而，據新華網消息，拜登中東之行訪問以色列時聲稱，美國將動用其“國家力量的所有要素”來確保伊朗不能獲得核武器，并承諾與其他伙伴合作應對伊朗“侵略和破壞穩定的活動”。因此，短期內美國對伊朗的態度或難以改變。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告182006-012007-062008-112010-042011-092013-022014-072015-122017-052018-102020-032021-08200020022004200620082010201220142016201820200104070104070104070104----------2006-012007-062008-112010-042011-092013-022014-072015-122017-052018-102020-032021-08200020022004200620082010201220142016201820200104070104070104070104--------------20192019201920192020202020202020202120212021202120222022家石油公司和俄羅斯天然氣工業股份公司簽署了伊朗經濟界有史以來規模最大的外國投資協議，協議內容是：俄氣將將向伊朗石油業投資400億美元，幫助伊朗國家石油公司開發基什和北帕爾斯的天然氣田等6處油氣田；此外，俄氣還將參與建設伊朗液化天然氣和天然氣出口管道項目。在俄羅斯的資金和技術的支持下，伊朗的原油產量有望回升，同時，考慮到俄羅斯和伊朗兩國的合作關系，被排除在SWIFT系統外的伊朗有可能從俄羅斯的“盧布結算令”中受益，對全球的原油出口或將同步提升。盡管如此，我們認為該部分產量的釋放需要時間，到2022年底伊朗產量提升空間可能不大。產量:原油:伊朗(萬桶/日)500400300200出口數量:原油:伊朗(萬桶/日)3002502000 (2)印度采購大量俄油，加工后二次售賣給歐洲，該部分貿易油能否長期維持暫不能確定。目前，歐洲部分成品油需求從原俄羅斯轉移至印度，因此該部分成品油供應并未完全消失。據wind數據，印度的成品油凈出口量自3月以來表現出706.45%，5月略有回調，同比下降21.9萬桶/日，創下歷史新高。考慮到如此的貿易流向轉變并不符合部分歐美國家禁運俄油的初衷，且這可能抬高了歐美成品油的進口價格，因此不排除歐美部分國家后續會采取一定的措施。圖39：印度的成品油凈出口量有上升趨勢成品油凈出口(萬桶/日)8004000-20中國海油(600938)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告19短期來看，供給端的邊際變量是伊朗的增產空間，需求端的主要影響因素是美聯儲為抑制通脹而采取加息的可能性和力度大小。我們將2022-2023年的供需分俄羅斯的合作至2023年見效較緩，預計2022-2023年的原油供給分別為100.02萬桶/日和101.49萬桶/日；若伊朗成功增產，假設截至2023年末，伊朗能夠釋放100萬桶/日的產量，并且于22Q3和22Q4分別新增10萬桶/日和30萬桶/日。需求方面，采用OPEC和EIA的需求預測值，從2021和2022上半年的數據需求預測差距較大，原因可能是EIA對美聯儲降息帶來的經濟衰退預期更強，因此，測算供需缺口時，我們有如下三種假設： (1)樂觀假設下：伊朗未能成功恢復產量，同時美聯儲抑制通脹給全球經濟帶來的影響較小，采用OPEC需求預測，從而2022-2023年供需存在缺口，且不 來看，伊朗免受美國制裁恢復產量的可能性較小，因此假設伊朗未成功增產，并采用OPEC和EIA的需求預測平均值。結果表明，22Q3原油供應大于需求，但是22Q4將重新出現缺口，且至2023年供需緊張加劇。 (3)悲觀假設下：伊朗恢復增產，同時美聯儲抑制通脹帶來較大經濟沖擊，采用EIA需求預測，從而全球原油供應過剩。表6：原油供需缺口測算(百萬桶/日)220212022Q12022Q22022Q32022Q420222023伊伊朗產量未恢復伊朗產量恢復95.9098.8899.30100.67101.72100.14102.49OPEC預測96.9299.3398.33100.65102.77100.29102.99供需缺口：觀中性-1.54-0.250.810.27-0.440.08-0.79觀供應鏈脆弱性加大，疊加中性預期下四季度供給不足，油價仍存韌性，預估全年布倫特原油現貨價均值為108美元/桶。今年二季度出現供給過剩和油價上漲的矛盾點主要是石油貿易流向改變導致全球原油供需結構變化，從而造成局部地區供給不足和局部地區庫存累計。據Bloomberg數據，全球原油進口總量自今年3場后美國以自身戰略石油儲備對外出口以滿足歐洲國家的石油需求，從而歐美的主要石油消費地區供需緊張，而部分國家則積極購買俄羅斯低價原油累計了一定中國海油(600938)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告20韌性，全年預期布倫特原油現貨價在108美元/桶左右。圖40：當前美國庫存處于低位庫存量:商業原油:全美(百萬桶) 庫存量:原油和石油產品(包括戰略石油儲備)600500400300200 (百萬桶)2,2002,0001,8001,600200620082010201220142016201820202022圖42：3月以來全球原油進口量高增2021/012021/032021/052021/072021/092021/11202021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/051,6001,5001,4001,3001,20030%201,6001,5001,4001,3001,200圖41：布倫特原油現貨價價走勢8004000200620082010201220142016201820202022現貨價:原油:英國布倫特(美元/桶)200620082010201220142016201820202022圖43：22Q2美國庫存有所減少(百萬桶/日)其他國家庫存變化其他OECD國家庫存變化50501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.503資源技術保駕增量空間，成本優勢護航業績釋放3.1海洋油氣開發潛力較大，公司資源技術優勢明顯海洋油氣成為全球油氣資源新增長點。從勘探新發現成果來看，2020年全球前十大油氣發現中8個位于海上；2021年全球海上勘探新發現有41個，新增探明可采儲量約65億桶油當量，同比下降28%。探明儲量的減少主要是因為全球的資源儲備在減少，而相比陸上勘探而言，海洋油氣勘探活躍度更高。2021年，全球海洋油氣新建投產項目有86個，同比增長43.3%，占油氣新建投產項目的52.8%；海洋油氣新建投產項目的開發投資為575.93億美元，同比增長95.3%，本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告212011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021占所有油氣新建投產項目開發投資的比重為61.8%。隨著陸上資源儲備的減少，勘探區域重心逐漸轉向海域。圖44：2021年全球海洋油氣新建投產項目的數量和投資額占比50%以上70060050040030020002021年全球海洋油氣新建投產項目(個/億美元)占油氣新建投產項目的比重(%)52.8%52.8%86.8%61開發投資項目個數開發投資80%60%40%20%國內海洋油氣資源儲量豐富，勘探開發潛力較大。全國第四次油氣調查數據顯示，海洋石油剩余的技術可采儲量占中國石油剩余技術可采儲量的34%；海洋天然氣剩余技術可采儲量占中國天然氣剩余技術可采儲量的52%。此外，據招股書披露，我國海洋石油資源探明程度平均為23%；天然氣資源探明程度平均為7%。一方面，中國海洋油氣整體的探明程度相對較低，待探明的資源量較多；另一方面，已探明的儲量中待開發的資源儲備也較為豐富，國內海域油氣資源勘探開發潛力較大。我國海洋原油產量快速提升，海洋天然氣處于勘探初期。從原油產量來看，陸大幅下調后，2017-2021年YOY分別為-3.66%、-0.98%、0.86%、0.46%和0.64%，而海洋原油產量穩步提升，2021年國內海洋原油、陸上原油產量分別為5484和14404萬噸，同比增長6.20%和0.64%，其快，2017年以來維持在近10%的增速水平上，海洋天然氣勘探開發仍處早期階段，上產速度波動較大，2021年海洋和陸上天然氣產量分別為199和1877億立方米，同比增長6.90%和7.94%。圖45：中國海洋和陸上原油產量情況180001500012000900060003000020112012201320142015201620172018201920202021中國海洋原油產量(萬噸)20112012201320142015201620172018201920202021 陸上同比增速(%)20%10%0%-10%圖46：中國海洋和陸上天然氣產量情況中國海洋天然氣產量(億立方米)中國陸上天然氣產量(億立方米)海洋同比增速(%)陸上同比增速(%)200015001000500020%10%2000150010005000本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告22中國海外渤海南海西部南海東部東海陸中國海外渤海南海西部南海東部東海陸上大洋洲非洲加拿大北美洲(不含加拿大)歐洲南美洲權益法核算公司主導中國海域勘探開發，儲量豐富，資源優勢明顯。作為最大的油氣勘探開發公司之一，截至2020年末，公司在中國海域擁有油氣探礦權239個，面積約130萬平方公里，占比超過中國海域總探礦權數量和面積的95%，在海上勘探方面具有壟斷性資源優勢。截至2021年末，公司海內外參控股運營的區塊以及以權益法核算的區塊合計凈證實儲量為57.28億桶油當量，其中，中國儲量占比57.42%，海外儲量占比36.08%。分油氣品種來看，包含權益法核算在內的石油儲量為41.99億桶，天然氣儲量為8.91萬億立方英尺。圖47：截至2021年末公司各區域儲量情況(億桶油當量)8408.8488.846.653.7243.723.16553.16550.660.850.400.660.85勘探開發向“深水深層”領域發展。目前，海洋油氣勘探向深水、超發投資中，2021年流向500米以上水深的項目投資比重達38.6%，相比2020年提升了4.2pct。從國內來看，近年海上超一半的重大油氣發現都位于深水層。公司深水勘探技術全國領先。公司堅持技術研發和創新發展，逐步建立起500米水深以內完整的海上油氣勘探開發生產技術體系，同時突破了1500米超深水油氣田開發工程模式關鍵技術體系。2021年6月，我國首個自營勘探開發的1500米深水大氣田“深海一號”(陵水17-2)成功投產，同時，公司采取“半潛式生產平臺+水下生產系統+海底管道”的全海式開發模式，為其定制了世界首座十萬噸級深水半潛式生產儲油平臺——“深海一號”能源站，標志著中國已具備1500米超深水自營勘探開發能力。此外，公司在中深層勘探技術、強化水驅及增產挖掘技術、在產油氣田提高采收率技術等關鍵領域不斷投入并取得新進展。2021年，公司研究及開發費用為29.26億元，研發費用率為1.19%。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告23圖48：全球500米以上水深的項目投資比重提升0-300米301-500米1501-3000米3000米以上501-1500米0.2%20.6%76%17.9%76%53.8%2021年100%80%60%40%20%0%0.3%17.6%82%1682%57.4%2020年圖49：2021年公司研發費用率為1.19%5050研發費用(億元) 研發費用率(%)2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%，2021年達到30.40億桶，4年CAGR為7.28%，其中，證實未開發儲量為13.35億桶，已超過2013年的水平；天然氣儲量保持穩步增長，2021年證實未開發儲量達到33720億立方英尺，低于2013年的水平。公司增儲成效明顯，2017年開始儲量壽命一直維持在10年以上，儲量替代率超過120%，2022年公司仍然堅定增儲戰略，儲量替代率目標為130%以上。圖50：2017-2021年公司勘探新發現數量穩定渤海南海東部南海西部東海海外242084022221620172018201920202021圖51：自2017年公司儲量替代率持續超過100%儲量壽命(年)儲量替代率(%).0.08.06.04.02.00.0201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021350%300%250%200%150%100%50%0%本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告24 圖52：2013-2021年公司石油儲量(百萬桶)證實已開發儲量證實未開發儲量3500300025002000150010005000 圖53：2013-2021年公司天然氣儲量(十億立方英尺)證實已開發儲量證實未開發儲量1000080006000400020000資本支出不斷提升，為增儲上產提供保障。2015-2016年，在世界經濟深度調整的背景下，公司大幅削減了資本開支，隨著全球的石油需求恢復，公司資本支出逐漸回升，其中，勘探投入每年都保持在20%左右的水平。根據公司2022年的戰略規劃，預計2022年全年資本支出預算為900-1000億元，同比增長2.75%-14.17%，其中勘探投入比重預計維持20%，開發投資比重預計為57%。公司增儲積極性較高，持續性投入為中長期的可持續發展提供了資本條件。圖54：公司勘探資本支出比重保持在20%左右勘探(億元)同比增速(%)開發(億元)勘探(億元)同比增速(%)1200100080060040020002013201420152016201720182019202020212022201320142015201620172018201920202021202260%40%20%0%-20%-40%-60%圖55：公司資本支出主要用于國內中國(億元)海外(億元)1,2001,0008006004002000合作區塊仍待投產。國內方面，2021年公司在渤海和南海西部均獲得大中型商業發現。其中，渤海區域的墾利10-2探明地質儲量超億噸，打破渤海油田凹陷帶淺層從未獲得億噸級巖性油氣發現的局面，旅大10-6和渤中13-2探明新增地質儲量均超3000萬噸油當量。國外方面，公司在美國、加拿大、巴布亞新幾內亞等多個國家擁有勘探區塊權益，2021年公2和Cataback-1；2022年一季度再獲2個新發現——Fangtooth和LauLau，截至一季度該區塊可采儲量超110億桶油當量；此外，根據業績推介材料，圭亞那Payara三期項目預計于2023年底投產，高峰產量為22萬桶油當量/日。中國海油(600938)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告25表7：公司2021年國內勘探成果深種2021發現重大勘探成果海油龍口31-3獲得墾利10-2構造大型商業發現，探明地質儲量超億噸西部米輕質油和寶島21-1構造有望獲得大中型天然氣發現烏石16-5，烏石1-6，烏石22-中國海域首個大型深水自營氣田陵水17-2投產，投產后每年將為粵9，寶島21-1港瓊地區穩定供氣超過30億立方米東部輕質油和東海東海---常規氣源-高 圖56：2021公司在圭亞那的發現成果 圖57：2022Q1公司在圭亞那的發現成果2022年計劃有13個新項目投產。公司2022年可投產項目有13個，截至一季度末，公司已投產項目包括國內南海西部的潿洲12-8油田東區開發項目、高峰產量可達到0.47萬桶油當量/日，圭亞那的Liza二期項目、高峰產量可達到22萬桶油當量/日。據公司官網介紹，今年5月巴西Mero一期項目投產，原油日產能18萬桶/日，設計儲油能力約140萬桶，公司全資子公司CNOOCPetroleumBrasilLtda持有Mero油田產品分成合同9.65%的權益，權益產能1.74萬桶/日。2022年13個新項目合計權益高峰產量為20.45萬桶油當量/日，相當于2021年3%，公司產量提升可期。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告26表8：公司2022年的預計投產項目 (桶油當量/日)權益高峰產量 (桶油當量/日)中國-渤海墾利6-1油田10-1北區塊開發項目建造7,100100%7,100墾利6-1油田5-1、造中國-渤海渤中29-6油田開發項目建造15,300100%15,300錦州31-1氣田開發項目造中國-南海西部潿洲12-8油田東區開發項目已投產4,70051%2,397東方1-1氣田東南區及樂東22-1氣田南塊開發項目造中國-南海東部恩平15-1/10-2/15-2/20-4油田群聯合開發項目安裝35,500100%35,500神府南氣田開發項目造中國-陸上臨興中4/5開發區開發項目建造6,500100%6,500潘河薄煤層氣開發項目造巴西Mero一期項目已投產171,00010%17,100外海外印度尼西亞3M(MDA、MBH、MAC)項目安裝32,30040%12,920計--545,100-204,517產能仍處成長期，2024年凈產量目標為6.8-6.9億桶油當量。在過去幾年我國油氣對外依存度不斷上升的背景下，國家號召加大國內油氣勘探開發力度，2019年三桶油均制定了“七年行動計劃”，從而提高公司勘探開發資本支出和年度產量。據公司業績推介材料顯示，未來三年公司目標產量分別為6.0-6.1、6.4-6.5、6.8-6.9億桶油當量，2021-2024年產量的復合增長率為5.87%-6.39%。圖58：2024年公司產量目標為6.8-6.9億桶油當量油氣產量(億桶油當量) 同比增速(%)6.8-6.925%20%5%0%%0%-5%8765432106.4-6.56.0-6.15.73縱向比對，公司成本管控能力強勁，桶油成本較2013年明顯下降。公司成本管控能力較強，桶油完全成本從2013年的45.02美元/桶油當量降低為2020年中國海油(600938)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告27中海油中國石油中國石化埃克森美孚皇家殼牌雪佛龍英國石油道達爾康菲Equinor西方石油中海油中國石油中國石化埃克森美孚皇家殼牌雪佛龍英國石油道達爾康菲Equinor西方石油的26.34美元/桶油當量，2021和2022Q1桶油完全成本有所回升，主要是受大宗商品價格上漲的影響。公司桶油完全成本包含作業費、拆除費、折舊攤銷、銷售攤銷占比較高，2022年一季度桶油作業費為7.52美元/桶，占桶油成本的比重為24.58%，桶油折舊攤銷為14.94美元/桶，占比為48.84%。圖59：公司桶油完全成本(美元/桶油當量)4000桶油作業費桶油拆除費桶油折舊攤銷桶油銷售管理費所得稅外稅金注：所得稅外稅金不包含石油暴利稅圖60：2020年桶油作業費對比