企業價值評估中折現率確定及方法模型一、折現率確定的理論回顧目前世界上比較認可的折現率的確定方法是1964年夏普、林特爾、莫森建er)=rer)=r+6Er)—r]er>r=6Er)—r］或r/:資產無風險收益率Er):資產i的收益率ier):資產市場平均收益率e^r)-rf:對資產i承擔風險的補償，即風險報酬e&)-r：對整個市場風險的補償(市場風險溢價)6：資產i對市場組合的貢獻率，也稱為市場敏感性指數，它代表資產i的市場風險的一個測度，這種市場風險是不可分散的系統風險。資本資產定價模式如圖1所示：6圖1資本資產定價模型

6圖1資本資產定價模型從上述風險報酬率確定因素來看，主要是確定P因素，在西方發達國家，i證券市場比較成熟，只要是公開上市的企業，都會有專職的服務機構估算P值，i并公布其結果，因此西方發達國家采用上述方法計算風險報酬率是可行的。但目前我國證券市場不規范、不完善、不發達，也沒有估算P值的專職服務機構，i就是能計算出P值也與實際有較大的偏差，對于不是公開上市的企業P值就ii更難確定。因此夏普、林特爾、莫森的資本資產訂價模型CAPM）中的風險報酬率在我國企業價值評估實務中難以操作。二、折現率確定方法的探討關于折現率的確定方法，國外有很多觀點和確定方法，不存在惟一的結論。現就我國的實際情況，來探討折現率確定的一種方法。折現率的確定模型E()二RiDCL_DCL廣一DCL—RE()二RihRh:行業平均凈資產收益率；DCL:企業綜合杠桿系數；iDCL:行業平均綜合杠桿系數；hDCL-DCL——DCL——虹:企業相對于行業的風險系數。每一個行業的平均指標代表了該行業一般水平的綜合指標，它是對行業中的各企業之間的數量差異加以抽象化的結果。它綜合體現國家的經濟狀況、國家的產業政策、行業的市場地位、行業的管理能力和管理水平等各方面的因素，因此以行業平均凈資產收益率作為企業價值評估的折現率基礎，它包括了行業的系統風險和非系統風險的所有因素。然后在行業平均凈資產收益率基礎上，根據企業的經營風險和財務風險與行業的經營風險和財務風險的比較，來調整行業平均凈資產收益率作為企業價值評估的折現率，它不僅考慮了行業的無風險報酬率和風險報酬率的各種因素，而且考慮了各個企業的具體風險因素，是一種具有操作性的折現率確定方法。風險的確定經營風險。經營風險指企業因經營上的原因而導致利潤變動的風險，主要有產品需求、產品售價、產品成本、調整價格的能力和固定成本的比重。企業在固定成本比重的作用下，銷售量變動對利潤產生的作用，被稱為經營杠桿。由于經營杠桿對經營風險的影響最為綜合，因此常常被用來衡量經營風險的大小。經營杠桿的大小一般用經營杠桿系數表示，它是企業計算利息和所得稅之前的盈余變動率與銷售額變動率之間的比率，經營杠桿系數越大經營風險越大。計算公式為：DOL二產-*)Q(P-V)-FQ:銷售量；P：銷售單價；V:單位變動成本；F:固定成本總額。財務風險。財務風險是指企業全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險，一般地講，企業在經營中總會發生借入資金，企業負債經營，不論利潤多少，債務利息是不變的。于是，當利潤增大時每一元利潤所負擔的利息就會相對地減少，從而使投資者收益有更大幅度的提高。這種債務對投資者收益的影響稱做財務杠桿。財務杠桿作用的大小通常用財務杠桿系數表示，財務杠桿系數越大，表明財務杠桿作用越大，財務風險也就越大。財務杠桿系數的計算公式為：DFL=EBITEBIT-1EBIT:息稅前利潤；I:表示利息。綜合風險。綜合風險是企業經營風險與財務風險的乘積，綜合風險通常用綜合杠桿系數來表示。綜合杠桿系數來的計算公式為：DCL=DOLXDFL綜合杠桿系數越大企業總風險越大，綜合杠桿系數越小企業總風險越小。

折現率計算實例例1：機械行業中AA公司折現率的確定表1機械制造行業30家上市公司2001年的凈資產收益率 單位：萬元序號股票代碼股票名稱凈利潤凈資產凈資產收益率1000039中集集團239,605.2254,300.6722.662000157中聯重科87,489.5610,523.3412.033000425徐工科技97,789.668,564.758.764000527粵美的209,128.5325,109.2012.015000528桂柳工70,393.992,144.553.056000530大冷股份113,748.868,891.857.827000581威孚高科168,533.6215,071.958.948000666經緯紡機217,549.2312,288.805.659000680山推股份60,009.564,844.758.0710000811煙臺冰輪27,479.123,772.6313.7311000816江淮動力129,120.978,047.016.2312000821京山輕機85,356.148,870.6810.3913000837秦川發展40,204.203,043.017.5714000852江鉆股份60,472.118,222.2213.615000903云內動力62,293.408,052.6412.9316000923河北宣工40,578.331,459.983.617600099林海股份46,035.31664.971.4418600150滬東重機47,009.601,213.442.5819600202哈空調35,227.046,408.0118.1920600290蘇福馬21,688.761,258.015.821600316洪都航空105,631.506,343.06622600320振華增發180,533.1919,153.2210.6123600382廣東明珠48,820.393,282.586.7224600388龍凈環保61,961.053,713.435.9925600501航天晨光44,981.223,300.917.3426600604二紡機67,728.321,389.632.0527600710常林股份45,429.441,030.232.2728600761安徽合力67,003.186,144.579.1729600815廈工股份78,976.672,950.553.73630600854春蘭股份293,442.7923,096.727.87合計2,854,220.96263,157.369.22根據表1可計算出，機械行業上市公司平均凈資產收益率為9.22%。表2用變動成本法編制的損益表 單位：萬元項目AA公司30家機械行業上市公司2001年2001年一、主營業務收入8,469.704,130,603.37減：變動成本6,506.933,373,195.96

一、貝獻毛益1,962.77757,407.41減：固定成本1,072.55377,592.04三、息稅前利潤890.22379,815.37減：財務費用218.0356,386.31四、利潤總額672.19323,429.06減：所得稅100.8260,271.70五、凈利潤571.37263,157.36根據表1和表2可以計算出AA公司風險系數為:經營杠桿系數:經營杠桿系數:財務杠桿系數:DFL=^財務杠桿系數:DFL=^T_EBIT-1=1.32綜合杠桿系數:DCL=DOL綜合杠桿系數:DCL=DOLXDFL=2.2X1.32=2.930家機械行業上市公司平均風險系數為:經營杠桿系數:財務杠桿系數:DFL=^BITL財務杠桿系數:EBIT-I=1.2綜合杠桿系數:DCL=DOLXDFL=2X1.2=2.4AA公司折現率為：（）口DCLDCL口eV'=R+ hRihDCL hh=9.22%+2.9-2.4x9.22%2.4=11.14%結論：AA公司的經營風險比30家機械行業上市公司平均經營風險大，所以AA公司的折現率高于30家機械行業上市公司平均報酬率。例2：深滬房地產上市公司中兩公司折現率的確定以深圳和上海兩地10家比較成熟的上市房地產公司平凈資產收益率為基礎，分別計算深圳上市的“BB公司”和上海上市的“CC公司”2001年的折現率。表32001年深圳和上海兩地10家的上市房地產公司平凈資產收益率 單位：萬元房地產公司2001年凈利潤2001年凈資產平均凈資產收益率％10家上市公司113,998.631,767,573.316.4510家上市公司為：萬科、振業、物業、長城、光彩建設、陸家嘴、新黃浦、浦東金橋、外高橋和中華企業。表4 用變動成本法編制的損益表 單位:萬元項目BB公司CC公司10家上市公司2001年2001年2001年一、總收入465,443.48104,717.381,305,158.77減：變動成本365,066.2866,174.96915,043.50一、貝獻毛益100,377.2038,542.42390,115.27減：固定成本32,311.187,276.65116,339.92三、息稅前凈利潤68,066.0231,265.77273,775.35減：財務費用17,880.8014,409.96108,761.44四、利潤總額50,185.2216,855.81165,013.91減：所得稅7,527.782,528.3724,752.09五、凈利潤42,657.4414,327.44140,261.82根據表3和表4可以計算出BB公司風險為:經營杠桿系數：DOL二一Q（P-V）-F=1.05財務杠桿系數：DFL="ITEBIT-1=1.36綜合杠桿系數：DCL=DOLXDFL=1.05X1.36=1.43CC公司的風險系數的計算為:

經營杠桿系數:DOL=肖-*）Q（P-V）-F=1.01財務杠桿系數:DFL=*T_經營杠桿系數:DOL=肖-*）Q（P-V）-F=1.01財務杠桿系數:DFL=*T_EBIT-1=1.85綜合杠桿系數:DCL=DOLXDFL=1.01X1.85=1.8810家上市公司的平均風險系數為:經營杠桿系數:=1.05財務杠桿系數:dfl=MLEBIT-1=1.66綜合杠桿系數:DCL=DOLXDFL=1.05X1.66=1.74BB公司的折現率為:（）DCLDCLer）=r+—汽廠t—hrihDCL hh=6.45%+1.43T74x6.45%1.74=5.30%CC公司的折現率為:（）DCLDCLer）=R+ 汽廠『 hRihDCLhh=6.45%+一88T74x6.45%1.74=6.97%說明通過計算可以發現，BB公司折現率5.30%小于CC公司折現率6.97%,BB公司比CC公司的風險小。即使兩公司獲得相同的收益，但企業價值是不同的，BB公司的企業價值大于CC公司。另外，2001年BB公司的凈資產收益率為11.96%，高出5.30%兩倍，說明BB公司有超額利潤，是無