請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分%1%%%%%%基礎數據每股凈資產(元,LF)相關研究2.93 603185)證券分析師曾朵紅199793證券分析師陳瑤henyaodwzqcomcn研究助理郭亞男uoyndwzqcomcn買入(首次)預測與估值1A2E3E4E營業總收入(百萬元)49463%歸屬母公司凈利潤(百萬元)22%每股收益-最新股本攤薄(元/股)42PE(現價&最新股本攤薄)投資要點?光伏切片機龍頭，硅片賽道新貴：上機數控2004年進入光伏行業，主營光伏金剛線切片機，2015-2018年國內市占率為45%，保持切片機龍頭地位。公司2019年抓住硅片供不應求機會，大力拓展硅片業務，打造“高端裝備+核心材料”雙輪驅動模式，2020年硅片已成為第一大主營業務，成功轉型硅片制造商，晉升行業第三大供應商。2021年，公司開始布局上游原料及下游N型電池，以實現一體化快速增長。?光伏平價星辰大海，硅片大尺寸風起：1)全球平價，星辰大海。平價時代開啟，預計全球2025/30年光伏裝機539/1432GW，行業增量空間廣闊有效拉動硅片需求。2)大尺寸滲透率快速上升，N型化及薄片化為未來趨勢。大尺寸優勢明顯，2022年占比將提升至75%；隨電池新技術導入，N型化及薄片化將有效提高轉化效率、降低硅耗，成為硅片發展主要趨勢，龍頭工藝額盈利吸引行業大擴產，2022/23年底產能超500/600GW，新興龍頭擴產加速，預計硅片格局逐步分散。4)硅料供給緊張，硅片盈利持續向好。2021-22年硅料供給偏緊導致硅片有效供應受限，拉動單瓦盈利持續向好。2023年高純石英砂或存在緊缺，擴大硅片龍頭非硅成本優勢；伴隨硅料供應逐漸充足，我們預計2023/2024年單瓦凈利將小幅下滑至0.06/0.04元/W。?硅片新貴，乘風而起：1)單晶硅片新貴，產能持續擴張。公司于2019年進軍硅片，憑借尺寸轉換的風口迅速擴張產能。預計2022年底擁有50GW硅棒及40GW切片產能，2023年擴產至70GW，規模行業領先。2)后發先至，盈利能力優異。公司布局低電價區位，采購先進設備+定制控制系統，成本優勢行業領先，2022年以來單瓦盈利處于第一梯隊。并通過開發新型工藝、提高自切比例、加速減薄不斷提高盈利水平。3)布局上游硅料，打造利潤增長新動力。公司參股合作協鑫包頭顆粒硅產能，并自建納米硅及高純硅以保障硅料供應，預計2023年自建硅料產量4萬噸+顆粒硅權益產量2萬噸，進一步增強競爭優勢。4)布局N型電池，打造光伏產業基地。N型時代已至，公司拓展徐州24GWTOPCon電池基地，以“上機速度”推進產能建設，一期14GW預計2023Q2投產，享受N型電池超額收益。?盈利預測與投資評級：我們預計2022-2024年公司歸母凈利潤為35.97/61.94/68.33億元，同增110%/72%/10%，對應EPS9.30、16.01、17.67xPE，對應目標價192元，首次覆蓋給予“買入”評級。?風險提示：競爭加劇，光伏政策超預期變化，海外拓展不及預期。公司深度研究/26請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 1.1.全球光伏切片機龍頭，硅片新貴強勢崛起 51.2.穩扎穩打切入硅片賽道，彎道超車開啟新增長曲線 6 2.1.全球平價，星辰大海 8 2.3.新興龍頭加速追趕，行業格局逐步分散 112.4.硅料供給緊張，硅片盈利持續向好 13 3.1.單晶硅片新貴，產能持續擴張 153.2.后發先至，盈利能力優異 163.3.上游布局保供，下游長單鎖量 183.4.布局上游硅料，打造利潤增長新動力 20 3/26請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 %) 6H及凈利率變化(%) 6況(%) 6H用率分布(%) 7H研發投入及研發費用率(%) 7 占比(%) 10標情況(GW，元/W) 10 14：硅片厚度及金剛線母線直徑變化趨勢(μm) 11 22022年硅片行業競爭格局預測情況(按出貨量，%) 12W 圖19：硅料價格持續上漲(元/kg) 13圖20：硅片價格情況(元/片) 13圖21：硅片毛利率及單瓦盈利(元/W，%) 13 H公司單晶硅業務毛利(%) 16硅片非硅成本拆分(%) 16W 硅片業務自切比例變化(%) 18 顆粒硅生產成本顯著降低(%) 21W GW 表3：部分廠商最新大尺寸硅片產能統計情況(GW) 12 /26請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 /26請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分1.光伏切片機龍頭，硅片賽道新貴1.1.全球光伏切片機龍頭，硅片新貴強勢崛起N圖1：上機數控發展歷程數據來源：公司官網，東吳證券研究所擔任公司董事長；第二大股東為杭虹，持有公司股份15.98%。楊建良、杭虹(配偶)、楊昊(兒子)、李曉東(姐姐配偶)、董錫興(妹妹配偶)合計持有公司56.81%的股權，圖2：上機數控股權結構(截止2022H1)數據來源：公司公告，東吳證券研究所26請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分55.00%45.00%35.00%25.00%15.00%55.00%45.00%35.00%25.00%15.00%補貼退坡圖3：2019-2022H1公司營業收入(百萬元，%)圖4：2015-2021年公司收入結構轉變(%)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020192020H120202021H120212022H1營業收入(單位：百萬元)YOY(%)300%250%200%150%100%50%0%數據來源：WIND，東吳證券研究所%2015201620172018201920202021硅光伏專用設備通用磨床數據來源：WIND，東吳證券研究所下滑趨勢。圖5：2018-2022H1毛利率及凈利率變化(%)圖6：2018-2021年各業務毛利率分布情況(%)60%50%40%30%20%10%0%20182019H120192020H120202021H120212022H1 毛利率(%)凈利率(%)數據來源：WIND，東吳證券研究所4848%42%39%42%26%27%21%25%22%20%49%42%23%21%2018201920202021單晶硅光伏專用設備 通用磨床藍寶石專用設備數據來源：WIND，東吳證券研究所/26請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖7：2018-2021H1公司費用率分布(%)圖8：2018-2022H1公司研發投入及研發費用率(%)6%5%4%3%2%0%20182019202020212022H1 銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)研發費用率(%)數據來源：WIND，東吳證券研究所7654321020182019202020212022H1上機研發投入(單位：億元)上機研發費用率(%)隆基研發費用率(%)中環研發費用率(%)京運通研發費用率(%)6%5%4%3%2%0%數據來源：WIND，東吳證券研究所26請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分2.光伏平價大未來，硅片大尺寸風起2.1.全球平價，星辰大海及光伏發電成本的不斷下降，成為全球大部分國家和地區最便宜的能源形式。圖9：國內光伏年度裝機情況及預測(GW，%)圖10：全球光伏年度裝機情況及預測(GW，%)000806040200總裝機量同比200%200%150%100%50%0%-50%5354.880484490353082013201420152016201720182019202020212022E2023E40035030025020000500全球光伏裝機(GW) 1022485 10224850520182019202020212022E2023E60%50%40%30%20%10%0%數據來源：能源局、東吳證券研究所數據來源：IEA、東吳證券研究所GW成長為主力能源，帶來行業廣闊增量空間。全球范圍來看，我們預計2025年光伏新增/26請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表1：2025年/2030年全球光伏新增裝機將分別達到539/1432GW發電量占電總量的 發電量:世界(TWh)量(TWh)(MW)(GW)Y201927004.71.50%724.16190821289.42.68%11536%12.30%2063.8621.72%202128013.12.00%1100.793428213003.93%17537%25.17%0%0%0%0%0%0%0%0%0%80%91%0%0%0%0%0%0%0%0%0%80%91%56%72%79%93%22E23E24E25E26E27E28E29E30E85.402.537.651.387.077.092.04.82.03465753692650918677數據來源：BP，東吳證券研究所m請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表2：部分廠商2020-2022年各尺寸硅片產能統計情況(GW)012E合計下合計合計9995505.55790000合計.55.570數據來源：各公司公告，東吳證券研究所T圖11：2021-2026年各種技術路線電池占比(%)%%%%%%%%%BSF電池MWT電池HJT電池圖12：2022年光伏組件招投標情況(GW，元/W)項項目主體規模中標時間PERC價格TOPCon價格價差廣東能源100MW2022/3/181.841.920.08中國華電15GW2022/3/71.860.04國家電投4.5GW2022/2/111.922.080.16三峽智慧能源800MW2022/4/221.830.07雅礱江兩河口1.2GW2022/6/31.912.050.14趨勢明顯。在硅料價格居高的情形下，晶出請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖13：2022-2023年供需走勢(GW)硅料硅片電池片組件需求00000806040200圖14：硅片厚度及金剛線母線直徑變化趨勢(μm)6026005016014040003080206040102000020192020202120222023E2025EP型硅片厚度(μm)N型硅片厚度(μm)金剛線母線直徑(μm)2.3.新興龍頭加速追趕，行業格局逐步分散科圖15：2021年中國硅片產量226.6GW，全球占比97.29%(GW，%)097.29%201020112012201320142015201620172018201920202021全球硅片產量(GW)占比(%)中國硅片產量(GW)%數據來源：CPIA，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分致硅片行業競爭格局進一步惡化。表3：部分廠商最新大尺寸硅片產能統計情況(GW)企業20182019202020212022E2023E隆基284552330558高景太陽能3006.5203255554.58.4304053上機20305070京運通356.520.540通威0.40.4阿特斯222025合計65103.8204.9335520.5638數據來源：公司公告，東吳證券研究所趕龍頭廠商。圖16：2021年硅片產業競爭格局(按出貨量，%)圖17：2022年硅片行業競爭格局預測情況(按出貨量，%)4.20%9.50%10.90%38.3010.90%8.70%28.40%隆基中環晶澳晶科上機其他6%6%4%30%10%10%30%10%隆基中環晶澳晶科上機雙良其他所請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-222.4.硅料供給緊張，硅片盈利持續向好由于四川高溫限電、檢修季等原因產出受限，供需缺口仍然存在。國內廠商自2021年開圖18：光伏裝機需求旺盛(GW，%)圖19：硅料價格持續上漲(元/kg)25400%20300%15200%10100%50%0-100%光伏月度新增裝機(GW)同比%單晶致密料(元/kg)單晶復投料(元/kg)單晶菜花料(元/kg)22/0922/0822/0622/0522/0422/0222/0121/1221/1021/0921/0821/0621/0521/0421/0321/0120/1220/1120/0920/0820/0720/0520/0420/0320/01單晶致密料(元/kg)單晶復投料(元/kg)單晶菜花料(元/kg)WW玩家涌入使得行業格局圖20：硅片價格情況(元/片)圖21：硅片毛利率及單瓦盈利(元/W，%)9753122/0922/0822/0722/0622/0522/0422/0322/0222/0121/1221/1121/1021/0921/0821/0721/0621/0521/0421/0321/0221/0120/1220/1120/1020/0920/0820/07單晶硅片166(一線廠商)單晶硅片182(一線廠商)單晶硅片210(一線廠商)0.140.12 0.10.080.060.040.0200.1200.1200.1060.1000.0820.0600.0422019202020212022E2023E2024E單瓦利潤(元/W)毛利率35%30%25%20%15%10%5%0%請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分石英砂價格持續攀升，考慮摻用后對產能瓶頸影響有限，擴大龍頭非硅成本優勢。英砂(考慮國產摻用)對硅片產出影響有限，或影響硅片廠非硅成本。硅片龍頭高純石英砂保供能力強，進一步加大非硅成本優勢。圖22：石英砂供求缺口擴大(萬噸)圖23：國產砂在石英坩堝上的應用00020142015201620172018201920202021 石英砂產量(萬噸)石英砂需求量(萬噸)請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分3.硅片新貴，乘風而起3.1.單晶硅片新貴，產能持續擴張寸硅片滿足不同客戶的需求。公司目前生產單晶硅產品主要包括單晶硅棒和單晶方棒，圖24：單晶硅業務分布圖25：單晶硅業務收入及占比(百萬元，%)00500單晶硅業務收入(單位：百萬元)主營業務收入(單位：百萬元)998.80%97.91.21%31.49%0%20182019202020212022H1150%50%0%d圖26：上機數控單晶硅片產能(GW)00052019202020212022E2023E拉棒(單位：GW)切片(單位：GW)圖27：上機數控單晶硅片出貨量(GW)50002019202020212022E單晶硅出貨(GW)請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分3.2.后發先至，盈利能力優異硅料價格上漲但盈利堅挺，2022H1大尺寸出貨增加疊加自切比例提高，毛利恢復至20.19%，與龍頭差距進一步縮小。未來隨著公司光伏單晶硅生產業務規模進一步擴大，步提高。圖28：2019-2022H1年公司單晶硅業務毛利(%)30%25%20%15%10% 2019202020212022H12019202020212022H1 數據來源：公司公告，東吳證券研究所w圖29：硅片非硅成本拆分(%)折折17.3%液;17.3%金剛線;5.9%24.5%其他其他;23.0%坩堝;4.0%墨熱場;8.0%數據來源：公司公告，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分晶爐時定制軟件控制系統，運用深耕切片機行業的技術積累，設備使用效率優于友商，硅片產能可以兼容所有尺寸生產。方式使得生產效率穩步提升；通過氬氣排雜、熱場結構優化等方式降低氧含量；下，非硅成本成為各個企業硅片業務盈利改善的核心競爭力。圖30：非硅成本變化(元/W)121009082022E2023E2024E非硅成本(元/W)數據來源：公司公告，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖31：硅片業務自切比例變化(%)%%%%%%%%20%2022Q12022Q12022Q2自切比例(%)數據來源：公司公告，東吳證券研究所表4：行業可比公司2022H1硅片業務盈利能力對比公司銷量盈利(億元)(GW)W)W.21.40%6.3%.49.3控.20.20%數據來源：公司公告，東吳證券研究所假設：1)22H1全球硅片需求130GW；2)隆基出貨僅考慮外銷部分，市占率+產能利用率考慮外銷+自用3.3.上游布局保供，下游長單鎖量請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表5：公司硅料長單統計合同簽訂年限合計采購噸數(萬噸)預計采購金額(億元,注：金額基于各公告當日價格計算)2022年-2026年保利協鑫2.275保利協鑫3.152021年-2025年新特能源5012020年9月-2021年保利協鑫2020年9月-2022年16-3.2.8合計-34.985-537.455數據來源：公司公告，東吳證券研究所TOP表6：公司與下游客戶簽訂超473億元長單公告日期公司0/11/32021年2022年2023年2024年2025年計銷售數量(億片)44444預計金額(億元，含稅).8.480/11/292021年2022年2023年計銷售數量(億片).58.5預計金額(億元，含稅).0300/12/22021年2022年計銷售數量(噸)000預計金額(億元，含稅)21/1/21能源2021年2022年2023年計銷售數量(億片)1.36.36預計金額(億元，含稅)0.591/1/282021年計銷售數量(億片)722.72預計金額(億元，含稅)1/10/8源2021年2022年2023年2024年計銷售數量(億片)274預計金額(億元，含稅)1/10/252022年2023年2024年計0/26請務必閱讀正文之后的免責請務必閱讀正文之后的免責聲明部分銷售數量(億元)4計金額(億元).12.122/3/92023年2024年計銷售數量(億元)44預計金額(億元)922/3/17新能源2023年2024年2025年計銷售數量(億片)44預計金額(億元，含稅)683.422021年2022年232024年25計合計金額(億元).163數據來源：公司公告，東吳證券研究所3.4.布局上游硅料，打造利潤增長新動力期