第十一章有效市場假設11-2莫里斯·肯德爾(MauriceKendall,1953)發現股價不存在任何可預測范式,股價變化是隨機的。價格在任何一天都可能上升或下降。我們如何解釋股價的隨機變化?股價的隨機變化是否暗示了股市的無效性？有效市場假設(EMH)11-3有效市場假說(EMH)股價反映了所有已知信息的觀點稱之為有效市場假說EMH。由于市場參與者急需新的交易信息，關于未來良好表現的預測導致目前表現良好。股價的隨機波動是市場投資者比市場上的其他投資者更早發現相關信息而買賣股票的必然結果，絕非市場非理性的證據。結果:價格變化到與股票風險相稱的收益率。11-4有效市場假設(EMH)信息是不可預測的；如果能夠預測，則可預測的信息一定是當天信息的一部分，則股價會對當日的信息立即作出調整。股票價格對新（不可預測）信息的變化必定是不可預測的。股價變化遵循隨機漫步這一觀點，即股價變化具有不可預測性。11-5圖11.1目標公司接管前積累的異常收益宣布收購當天，股價大幅上漲以立即反應收購這一利好消息11-6圖11.2CNBC報道反映的股票價格利好消息在消息公布之后的5分鐘內。立即被市場所消化利空消息在消息公布12分鐘之后才被市場消化完畢11-7信息：華爾街最珍貴的商品，從而對信息的競爭極為激烈。激烈的競爭保證價格反映了信息。投資者期望通過高收益率來彌補信息搜集成本。研究活動獲得的邊際收益也許很小，只有擁有大規模的投資組合的管理者才認為此事值得一做。有效市場假設和競爭11-8弱有效市場假說（weak-formEMH):股價反應了歷史信息，如歷史價格、交易量等。半強有效市場假說（semistrong-formEMH):股價反應所有公開的已知信息，如股價歷史信息外，還有資產負債表等公司層面信息。強有效市場假說（strong-formEMH):股價反應了全部與市場相關的信息，甚至公司內部信息。有效市場假說的形式11-9技術分析-使用價格和交易量的信息來預測將來的價格，本質上是尋找股價的起伏周期和預測模式。成功的關鍵是股價對基本供求因素反應遲鈍。如果是弱勢有效市場，則技術分析是無效的。相對強勢阻力水平、支撐水平股票分析的方法11-10有效市場假說的含義：體現在股票分析的方法中基本面分析-使用經濟和會計信息來預測股價。試圖找到相對他人預期來說要好的公司試圖找到并非像市場暗示想象的那樣經營慘淡的公司。半強有效市場假說的有效性和基本面分析在此情況下，大部分基本面分析會失敗，而只有你的分析結果優于競爭對手才能賺去更多利潤。11-11積極管理昂貴的策略只適用于大規模的投資組合消極管理:不試圖打敗市場接受有效市場假說EMH指數基金和ETFs（封閉的開放式基金，與幾大股票市場指數想匹配）低成本積極與消極投資組合管理11-12即便市場是完全有效的，理性的投資組合管理也是非常有效的和必要的。理性的組合管理，應該使得投資組合管理發揮以下作用:分散化，以降低非系統性風險。合適的風險水平，如不同年齡的投資者的風險承受能力。考慮稅賦，如不同稅賦類型的投資者。有效市場和投資組合管理11-13資源配置如果市場是無效的，資源自然會被錯誤定價，在此情況下：證券被高估的公司將獲得廉價的資本。證券被低估的公司將放棄投資機會。注意：有效市場不等于完美預期市場，因為前者依賴于所有可得信息，而后者依賴于完整信息。顯然，所有可得信息距離完整信息甚遠。11-14事件研究是一種實證財務研究技術，運用該技術可以評估某一事件對公司股價的影響程度。在事件發生的條件下，異常收益估計了股票的實際收益與基準收益（期望收益）之差。事件分析方法已成為被廣泛接受的測量大量事件經濟影響的工具。例如，可用事件研究找到違反內部人員交易規則和證券法規的交易商所獲得的非法收入。事件研究11-15收益被調整以確定它是否異常。市場模型的估計:a.rt=a+brmt+et

(期望收益)b.超額收益=

(實際收益-期望收益)

et=rt-(a

+brMt)如何檢驗異常收益？11-16規模問題只有大型投資組合的管理者賺取足夠的交易利潤，使其對少數定價不當的證券的探究才是值得的。選擇偏見問題只有不成功的投資計劃才會公之于眾；成功的計劃會被保密。幸運事件問題—投資者的優異投資業績可能是對市場有效假說的駁斥，但優異業績可能是幸運的結果。以上三個問題可能導致質疑市場的有效性。市場是有效的嗎?11-17弱有效檢驗實質是檢驗技術分析的有效性短期收益動量效應:對短期至中期股票的研究顯示，最近無論業績好壞都將持續下去。即最好業績股票的投資組合比其他存在獲利機會的股票業績都要好。長期收益在糾正之后發生明顯過度的特點，從而使得股價圍繞公平價值波動的特點總結：整個市場和部分市場在價格行為中都存在短期動量和長期反向的形式。11-18主要市場收益的預測者研究表明，易觀測變量具有預測市場收益的能力，這是否說明市場的無效性呢？法瑪和弗倫奇當股權市價高于股息收益率時，總股票市場收益也會上升。坎貝爾和席勒盈利率能預測市場收益Keim和Stambaugh債券收益之間的差幅可以預測收益。收益的可預測性源于風險溢價的可預測性，而不是市場無效性的證據。11-19半強勢檢驗表現為檢驗基本面分析的有效性。常用的指標：市盈率效應。如果通過考查市盈率就能獲得高的投資組合回報率，則會對半強勢有效市場構成挑戰小公司效應(1月效應)。小公司可能有更高的回報率。被忽略的公司效應和流動性效應。實質上是對因信息受限所要求的風險溢價。凈市率效應。凈市率高伴隨高收益率盈余報告后的價格漂移。股價對公司收益公告的反應遲緩，這對有效市場構成威脅。半強式檢驗：市場異象11-20圖11.310家不同規模組合的年平均收益率,1926–20081代表規模最小公司；10代表規模最大公司11-21圖11.4作為賬面市值比函數的平均收益率,1926–2008凈市率（BM)=賬面價值/股票市值;BM越大，說明單位市值的賬面價值越大，檢驗結果發現其回報率也越高。11-22圖11.5累積的異常收益對盈利宣布的反映11-23強勢有效檢驗：內幕消息Jaffe,Seyhun,Givoly和Palmon的研究表明內幕人員能夠通過交易本公司的股票來獲利。美國證券交易委員會（SEC）要求所有的內部人員登記他們的交易活動。11-24異象的解釋異象問題代表市場無效嗎？市盈率、小公司、賬面-市值比、動量和長期反向效應是當今最迷惑的現象。法瑪和弗倫奇認為風險溢價可以解釋這些效應。Lakonishok,Shleifer,和Vishney認為這些現象正是市場非理性的證據，分析師在預測公司收益時發生系統性錯誤。11-25圖11.6國內生產總值增長預測下的

投資組合的收益投資組合的收益在GDP迅速增長的前幾年就傾向于擁有正的收益率，這表明基于HML和SMB構建的投資組合可以預測經濟周期。11-26解釋證據異象還是數據挖掘?當異象在學術文獻中被公布之后，一些異象就消失了。賬面-市值比、規模、動量可能是真正的異象，這些可能是數據挖掘的結果。11-27解釋證據泡沫與市場有效性價格與內在價值發生偏離快速上升之后就是急劇下降，導致泡沫的破滅泡沫很難預測和利用11-28股票市場分析家市場有效性的問題可歸結于熟練的投資者是否能夠持續獲得超額利潤的問題。熟練投資者可分為兩類：一是股票市場分析家，二是共同基金管理者。一些分析師們增加了公司價值，但同時：很難區分投資者對新信息需求的改變的效應分析結果可能導致極端活躍的交易行為并產生大量交易成本，從而導致潛在利潤的消失。11-29共同基金管理現在通用的基準模型是一個四因素的模型，它采用：法瑪-弗倫奇三因素(市場指數收益、基于規模的投資組合的收益、賬面-市值比)加上一個動量(基于前一年股票收益率構建的投資組合)。11-30圖11.71993–2007年所有的

共同基金α的估計a的均值大致為負。由此，并未發現共同基金比基準的四因素模型表現更好。11-31共同基金的業績具有一致性嗎？Carhart–共同基金的業績持續性很弱Bollen和Busse–支持在短時間內，業績具有持續性。Berk和Green–熟練的管理者將會吸引新的基金直至額外基金的管理成本增加，從而使α降為零。共同基金管理11-32圖