資本成本第六章杠桿效應與資本結構杠桿分析資本結構理論學習目的理解資本成本的組成部分和衡量方法掌握債務資本成本、優先股資本成本、普通股資本成本和留存收益資本成本的計算方法掌握加權資本成本的計算方法，以及不同權數的確定方法掌握經營杠桿系數、財務杠桿系數和總杠桿系數的計算方法了解資本結構無關論、所得稅、代理問題和不對稱信息對資本結構的影響

第一節資本成本

資本與資本結構

一長期借款資本成本

二長期債券資本成本三留存收益資本成本

六優先股資本成本

四普通股資本成本五加權平均資本成本七一、資本與資本結構（一）資本、資本成本資本是指為購置資產和進行生產而籌集的全部資金。資本成本是在資本的所有權和使用權相分離的條件下，資本使用者為了獲得資本的使用權，而支付給資本所有者的費用，即資本取得和使用的成本。即資本成本是企業籌集和使用資本而承付的代價。包括用資費用和籌資費用兩部分。

（二）資本結構的概念資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例關系，尤其指長期債務資本與長期股權資本之間的構成和比率關系，是企業一定時期籌資組合的結果。

折舊留存收益資金來源長期資金來源短期資金來源內部融資外部融資股票長期負債普通股優先股公司債券銀行借款資本結構債務資本股權資本一、資本與資本結構一、資本與資本結構（三）資本結構的種類1.資本的權屬結構一個企業全部資本就權屬而言，通常分為兩大類：一類是股權資本，另一類是債務資本。企業的全部資本按權屬區分，則構成資本的權屬結構。資本的權屬結構是指企業不同權屬資本的價值構成及其比例關系。2.資本的期限結構一個企業的全部資本就期限而言，一般可以分為兩大類：一類是長期資本；另一類是短期資本。這兩類資本構成企業資本的期限結構。資本的期限結構是指不同期限資本的價值構成及其比例關系。一、資本與資本結構1.資本的賬面價值結構是指企業資本按會計賬面價值基礎計量反映的資本結構。它不太適合企業資本結構決策的要求。2.資本的市場價值結構是指企業資本按現時市場價值基礎計量反映的資本結構。它比較適于上市公司資本結構決策的要求。3.資本的目標價值結構是指企業資本按未來目標價值計量反映的資本結構。它更適合企業未來資本結構決策管理的要求。反映公司發行證券時原始發行價格反映公司證券當前市場價格反映公司證券未來市場價格（四）資本結構的價值基礎一、資本與資本結構最佳資本結構是指在一定條件下使企業平均資本成本率最低、企業價值最大的資本結構?？梢詼p低企業的綜合資本成本。可以獲得財務杠桿利益。可以增加公司的價值。一般而言，一個公司的現實價值等于其債務資本的市場價值與權益資本的市場價值之和，用公式表示為：V=B+S。合理安排債務資本比例（五）最佳資本結構一、資本與資本結構(六)資本成本的構成資本成本=無風險收益率+風險收益率時間價值（包含通貨膨脹因素）承擔經營風險和財務風險所要求的補償國債利率(七)資本成本的構成資本成本按照其成本發生的階段，可以劃分為資本的取得成本和資本的使用成本。①取得成本（籌資費用）：獲取資本使用權的過程中，形成的各種費用和成本②使用成本（用資費用）：在資本日后的使用過程中支付的成本，如各種利息、股息和紅利。一、資本與資本結構一、資本與資本結構（八）資本成本的計量資本成本的計量可以采用兩種方法：①絕對數的方法——用取得和使用資本過程中發生的費用來計算資本成本②相對數的方法——采用資本使用費用占實際取得資本數額的比率來計算資本成本。實務中通常用相對數來表現，即資本成本率來表示。一、資本與資本結構（九）資本成本率的種類包括個別資本成本率、綜合資本成本率、邊際資本成本率（十）資本成本的作用資本成本在企業籌資決策中的作用個別資本成本率是企業選擇籌資方式的依據。綜合資本成本率是企業進行資本結構決策的依據。邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據。

資本成本在企業投資決策中的作用資本成本是評價投資項目，比較投資方案和進行投資決策的經濟標準。

資本成本在企業經營決策中的作用資本成本可以作為評價企業整個經營業績的基準。二、債務資本和股權資本成本率的測算1.個別資本成本率的測算原理2.長期借款資本成本率的測算3.長期債券資本成本率的測算4.優先股資本成本率的測算5.普通股資本成本率的測算6.留存收益資本成本率的測算7.加權平均資本成本率1.個別資本成本率的測算原理基本公式式中，K表示資本成本率，以百分率表示；D表示用資費用額；P表示籌資額；f表示籌資費用額；F表示籌資費用率，即籌資費用額與籌資額的比率。2.長期借款資本成本率的測算公式（不考慮貨幣時間價值）Kl表示長期借款資本成本率；I表示長期借款年利息額；L表示長期借款籌資額，即借款本金；F表示長期借款籌資費用融資率，即借款手續費率；T表示所得稅稅率。

Rl表示借款利息率。例6-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續費1%，年利率5%，期限3年，每年結息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-2：根據例6-1資料但不考慮借款手續費，則這筆借款的資本成本率為：2.長期借款資本成本率的測算在借款合同附加補償性余額條款的情況下，企業可動用的借款籌資額應扣除補償性余額，這時借款的實際利率和資本成本率將會上升。在借款年內結息次數超過一次時，借款實際利率也會高于名義利率，從而資本成本率上升。這時，借款資本成本率的測算公式為：式中，MN表示一年內借款結息次數。例6-3：ABC公司欲借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每年結息一次，到期一次還本。銀行要求補償性余額20%。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-4：ABC公司借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每季結息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：課堂練習A公司為解決規模快速擴張而引起的資本不足問題，向銀行借入長期借款1000萬元，銀行貸款利率為12%，期限10年，每年付息，到期一次償還本金。在借款過程中，公司向銀行支付的各種手續費和評估費，占貸款總額的3%，公司適用的所得稅稅率為25%。試測算公司長期借款的資本成本(不考慮貨幣時間價值)：2.長期借款資本成本率的測算長期借款資本成本的構成資本成本=無風險收益率+風險收益率時間價值（包含通貨膨脹因素）承擔經營風險和財務風險所要求的補償國債利率違約風險（信用評級）？按實際發生計算當難以取得公司信用評級時，可以采用實際發生的成本近似計算長期借款的資本成本。此時，長期借款資本成本的計算公式如下：其中，I為每年支付的利息，τ所得稅稅率，f為融資費用率，rd為銀行借款的資本成本，Dt為第t年末銀行借款本金，D0為銀行借款總額。3.長期債券資本成本率的測算在不考慮貨幣時間價值時，債券資本成本率可按下列公式測算：式中，Kb表示債券資本成本率；B表示債券籌資額，按發行價格確定；Fb表示債券籌資費用率。例6-5：ABC公司擬等價發行面值1000元，期限5年，票面利率8%的債券，每年結息一次；發行費用為發行價格的5%；公司所得稅稅率為25%。則該批債券的資本成本率為：在上例中的債券系以等價發行，如果按溢價100元發行，則其資本成本率為：如果按折價50元發行，則其資本成本率為：3.長期債券資本成本率的測算在考慮貨幣時間價值時，采用發行債券方式進行融資時，從債券購買者的角度來看，資本成本就是投資債券的到期收益率。因此，債券的資本成本是指使發行債券籌集到的資本與預期未來現金流量的現值相等時的折現率，其公式為：B0—債券的票面價值Bt—第t年末償還債券的本金It—第t年末支付的債券利息rb—為債券的資本成本τ—為所得稅稅率。3.長期債券資本成本率的測算

[例6-6]某公司為解決資金困難問題，決定公開發行面值為1000元的公司債券，票面年利率為9%，半年付息一次，到期一次還本。融資過程中，支付的發行費用等融資費率占票面金額的3%，公司所得稅稅率為25%。假設公司此次債券按照面值發行。由于每半年計息一次，年利率9%，則半年利率為：3.長期債券資本成本率的測算

根據長期債券的資本成本計算公式，公司債券的資本成本計算如下：替代算法3.長期債券資本成本率的測算

在債務資本成本計算過程中，如果債券期限很長，并且每年債券利息相同，那么可以將債券視為永續年金，利用更為簡單的方法來近似計算：3.長期債券資本成本率的測算

4、優先股資本成本（一）優先股的特點：（1）優先股股息固定不變，不受公司經營情況波動和股利政策的影響。因此，優先股的性質與債券更為相似；（2）優先股與債券的區別在于：優先股只是沒有到期日；優先股的股息用稅后利潤支付，不能獲得稅收上的利益。（二）優先股資本成本的計算優先股可以被視為一種無期限的債券。如果優先股的股利每年相等，則可視為永續年金而采用下列公式計算其資本成本：rp—優先股資本成本Divp—為優先股年股利P0—為優先股的銷售價格。4、優先股資本成本

[例6-7]公司按面值對外發行優先股100萬股，每股100元，發行費率為發行價格的5%，優先股股息率為8%，則優先股的資本成本為：4、優先股資本成本5、普通股資本成本（一）現金流量折現法1.一般模型股票成功發行的條件之一：

支付給投資者的成本至少要達到其要求的最低收益率。換言之，投資者要求的最低收益率與普通股的資本成本相等。據此，可以通過普通股股東要求的最低收益率來計算普通股資本成本。rs—普通股的資本成本Div1—預計的下期股利P0—股票的發行價格Pn—股票的第n期價格f—融資費率。2.股利穩定增長模型由于公司的股利政策會受到各種因素影響，而且由于普通股沒有到期日，很難預計所有各期的股利情況。為此，人們通常對股利未來增長率設定假設來解決這個問題。例如，如果假設此后每年股利按照固定增長率g持續增加，那么上面的公式就可以簡化為：rs—普通股的資本成本Div1—預計的下期股利P0—股票的發行價格f—融資費率g—每年的股息預計增長率。股票收益率股利增長率5、普通股資本成本[例6-8]假設某公司發行股票30000股，每股100元，按照面值發行，發行過程中支付各種手續費占面值的比率為4%，預期公司下年度的股利率為10%，以后每年增長5%。那么，普通股資本成本為5、普通股資本成本（二）資本資產定價法★基本思想：風險與收益的權衡資本成本定價模型是最常用的衡量風險和收益之間關系的方法。根據風險和收益權衡的關系，投資者要求的最低收益率等于無風險報酬率和風險補償收益率（風險溢酬）。β系數5、普通股資本成本根據資本資產定價模型，公司普通股的資本成本可以表示為：rm—市場組合的收益率rf—無風險收益率β—資產相對于市場組合的風險水平。普通股的資本成本與公司的風險正相關5、普通股資本成本[例6-9]某公司普通股股票的貝塔系數為1.5，政府發行的國庫券年利率為8%，由于國庫券的風險很小，可以近似視為無風險的收益率。市場投資組合的收益率為16%，那么普通股的資本成本可以根據資本資產定價模型計算為：資本資產定價法的缺陷：對于非上市公司而言，貝塔系數難以取得。5、普通股資本成本（三）債權成本加風險溢價為了避免數據獲取的困難和計算過程的繁瑣，在不適合使用資本資產定價模型法的條件下，債券收益加風險溢價法也可以用于普通股資本成本的確定?！飩鶛喑杀炯语L險溢價法與資本資產定價法比較：①相同點：都是通過計算普通股股東承擔的風險及相應的要求收益率來確定普通股資本成本。②不同點：兩種方法的計算基礎不同。債券收益加風險溢價法是以公司債券作為基礎。比較公司發行的股票與相同公司發行的債券，根據股票的額外風險來對普通股股東加以補償，并據此確定普通股的資本成本。5、普通股資本成本此方法的計算公式為： 普通股資本成本=長期債券資本成本+風險溢價與債權人相比，普通股的股東承擔的風險更大，也會要求更高的收益率。除了風險之外，同公司的長期債券與普通股在其他各方面均比較相似，因此將其作為比較基礎最為恰當。債券收益加風險溢價的方法的難點在于風險溢價的確定。通常的做法是歷史平均風險溢價用來估算現在和未來的風險溢價。5、普通股資本成本6、留存收益資本成本★留存收益成本的性質：①留存收益成本是一種潛在的機會成本。②留存收益與普通股在根本性質上是一致的，其最低成本應當和普通股資本成本相同，唯一的差別在于留存收益不必考慮發行費用。留存收益資本成本的計算公式如下：re—普通股的資本成本Div1—預計的下期股利P0—股票的發行價格g—每年的股息預計增長率。6、留存收益資本成本[例6-10]某公司普通股每股市價為8元，預計第一年年末每股收益為4元，預計公司會按照每股1元發放現金股利，股利年增長率為6%，那么留存收益的資本成本為：6、留存收益資本成本7、加權平均資本成本（一）含義加權資本成本是以公司的個別資本成本為基數，以各類資本在資本總額中所占的比重為權數形成的各類資本成本的總成本。加權資本成本的計算公式為：wj—第j種資本來源占資本總額的權重rj—第j種資本來源的個別資本成本n—公司融資方式的種類數。（二）個別資本權數的確定方法1.賬面價值法賬面價值法是以公司期末編制的資產負債表作為確定權數依據的加權資本成本確定方法。優點：①數據容易獲得。②從事后評價的角度來看，賬面價值法比較適用。7、加權平均資本成本[例6-11]某公司期末資產負債表中，長期借款1000萬元，長期債券3000萬元，優先股1000萬元，普通股5000萬元，留存收益2000萬元。長期借款、長期債券、優先股、普通股和留存收益的資本成本率分別在以下列表顯示。根據賬面價值法，計算公司加權資本成本如表6-1所示表6-1加權資本成本計算表（賬面價值法）

資本來源個別資本成本賬面價值（萬元）各類資本權數綜合資本成本長期借款9.48%10008.33%0.79%長期債券7.14%300025.00%1.79%優先股8.42%10008.33%0.70%普通股15.42%500041.67%6.43%留存收益18.50%200016.67%3.08%合計12000100.00%12.79%如果公司的各種證券在證券市場上進行公開交易，那么市場價值與其在資產負債表上所列示的賬面價值相距甚遠。此時，繼續使用賬面價值法計算得出的加權資本成本準確度不高，據此做出的決策缺乏科學性。2.市場價值法以市場價值作為基礎計算不同資本來源的權重，反映了當前實際的資本成本水平，更有利于財務決策的制定。7、加權平均資本成本[例6-12]沿用上例的數據，如果該公司長期債券市場價格比賬面價值上漲了10%，普通股市場價格比賬面價格上漲了8%，則按照市場價值計算公司加權資本成本如下：7、加權平均資本成本表6-2

加權資本成本計算表（市場價值法）資本來源個別資本成本市場價值（萬元）各類資本權數綜合資本成本長期借款9.48%10007.87%0.75%長期債券7.14%330025.98%1.85%優先股8.42%10007.87%0.66%普通股15.42%540042.52%6.56%留存收益18.50%200015.75%2.91%合計12700100.00%12.73%7、加權平均資本成本3.目標價值法★目標資本結構：每個公司都會為自己量身定做一個協調風險與收益的資本來源組合，這就是公司的目標資本結構?！锬繕藘r值法：

目標價值法就是采用目標資本結構設定的資本來源組合計算加權資本成本的方法。從公司決策的前瞻性來看，采用目標價值法計算加權資本成本最為恰當。7、加權平均資本成本

[例6-13]沿用例6-11的數據，公司設定的目標資本結構為：在全部資本來源中，長期借款占20%，長期債券占15%，優先股占15%，普通股占40%，留存收益占10%，則按照目標價值法計算公司加權資本成本如下：7、加權平均資本成本表6-3加權資本成本計算表（目標價值法）資本來源個別資本成本目標資本結構綜合資本成本長期借款9.48%20.00%1.90%長期債券7.14%15.00%1.07%優先股8.42%15.00%1.26%普通股15.42%40.00%6.17%留存收益18.5%10.00%1.85%合計100.00%12.25%課堂練習1.一般來說，在企業的各種資金來源中，資本成本最高的是（）A.優先股B.普通股C.債券D.長期銀行借款2.在計算個別資本成本時，不必考慮籌資費用影響因素的是（）A.優先股B.普通股C.留存收益D.債券3.補償性余額的約束使借款企業所受的影響有（）A.減少了可用資金B.提高了資金成本C.減少了應付利息D.增加了應付利息E.降低了資本成本4.在資本成本計算的過程中，不需要考慮所得稅因素的是（）A.長期借款B.長期債券C.留存收益D.優先股E.普通股5.計算加權平均資本成本時，各項資金來源權重的計算方法有（）A.賬面價值法B.市場價值法C.未來價值法D.行業價值法E.目標價值法課堂練習6.運用資本成本確定企業最佳資本結構是建立在一些假設的基礎上的，這些假設有（）A.企業的資產總額保持不變B.企業的資產總額擴大C.企業的資產總額縮小D.企業資本結構的調整會對營業收入產生影響E.企業資本結構的調整不會對營業收入產生影響7.抵稅效應導致負債的資本成本低于股權資本成本，因此負債的增加必然導致企業加權資本成本降低。課堂練習8.判斷：由于留存收益既不需要支付籌資費用，也不需要支付利息或者股利，所以留存收益的資本成本為零。9.計算：根據某公司2010年年度財務報告，2010年年末該公司賬面上有8000萬元的負債，同時股權的市場價值為2000萬元，資本總額1億元。股票的貝塔系數為1.4，國庫券利率為6%，長期債券的收益率為8%，企業的所得稅稅率是40%，股票市場收益率為10%。要求計算該公司加權平均資本成本。課堂練習10.公司擬籌資4000萬元，其中按照面值發行債券1500萬元，票面利率是10%，籌資費用率為1%；發行優先股為500萬元，股利率為12%，籌資費率為2%；按面值發行普通股2000萬元，籌資費率為4%，預計第一年股利率為12%，以后每年按照4%遞增，所得稅稅率為25%。要求：分別計算該公司債券、優先股和普通股成本及資本比重，并計算綜合加權資本成本。課堂練習第二節杠桿分析

杠桿分析的基本假設

一經營風險與經營杠桿二財務風險與財務杠桿三總風險與總杠桿

四一、杠桿分析的基本假設（一）杠桿作用在財務管理中，杠桿作用是指由于存在固定性費用（固定性的經營費用或固定性的財務費用），當生產經營過程中某項因素（銷售收入或者息稅前利潤）產生較小變化時，對應的其他因素（息稅前利潤或者每股收益）會產生較大變動。（二）杠桿作用的分類根據不同固定性費用，杠桿可以被劃分為經營桿杠和財務杠桿。一、杠桿分析的基本假設（三）杠桿分析的基本假設（1）公司僅銷售一種產品，且價格不變；（2）經營成本中的單位變動成本和固定成本總額在相關范圍內保持不變；（3）公司的資產規模保持不變；（4）公司的資產結構和資本結構均保持不變，資產結構保持不變是指公司的非流動資產和流動資產比例不發生改變；資本結構保持不變是指公司各項資本來源所占的比重不發生改變。一、杠桿分析的基本假設（四）分析符號界定：Q—產品銷售數量P—單位產品價格V—單位變動成本F—固定成本總額MC=(P－V)—單位邊際貢獻EBIT—息稅前利潤I—利息費用τ—所得稅稅率Divp—優先股股息N—普通股股數EPS—普通股每股收益一、杠桿分析的基本假設營業杠桿的有關概念:固定成本：總額在一定期間和一定業務量范圍內不受營業額變動的影響而保持固定不變的成本。(FC)變動成本：與營業額成正比例變動的成本。(VC)邊際貢獻：總銷售收入-變動成本總額（MC）息稅前利潤：總收入-總變動成本-總固定成本（EBIT）二、經營風險與經營杠桿二、經營風險與經營杠桿（一）經營風險與經營杠桿的概念1.經營風險：經營風險是指因經營狀況等變化對其盈利能力帶來的不確定性。2.經營杠桿：經營杠桿是指由于存在固定性的經營費用，在其他條件不變的情況下，銷售量(或銷售收入)的變動會導致息稅前利潤產生更大幅度變動。營業杠桿杠桿原理：由于固定成本的存在而導致息稅前利潤變動大于產銷量變動的杠桿效應，稱為營業杠桿。營業額單位FEBIT二、經營風險與經營杠桿1.營業杠桿的原理從上述公式可知，在單價p和單位變動成本v不變的情況下，由于存在固定成本F，隨著銷量Q的增長，會使息稅前利潤更快速地增長；反之，亦然。由此，形成了營業杠桿。營業杠桿利益分析營業風險分析二、經營風險與經營杠桿例6-14：XYZ公司在營業總額為2400萬元~3000萬元以內，固定成本總額為800萬元，變動成本率為60%。公司20×7-20×9年的營業總額分別為2400萬元、2600萬元和3000萬元。現測算其營業杠桿利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了營業杠桿，獲得了較高的營業杠桿利益，即息稅前利潤的增長幅度高于營業總額的增長幅度。下面再對擁有不同營業杠桿的三家公司進行比較分析。其中，A公司的固定成本大于變動成本，B公司的變動成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍?，F測算A，B，C三個公司的營業杠桿利益，如表6-10所示。例6-15：假定XYZ公司20×7-20×9年的營業總額分別為3000萬元、2600萬元和2400萬元，每年的固定成本都是800萬元，變動成本率為60%。下面以表6-11測算其營業風險。由于XYZ公司沒有有效地利用營業杠桿，從而導致了營業風險，即息稅前利潤的降低幅度高于營業總額的降低幅度。2.營業杠桿系數的測算營業杠桿系數是指企業營業利潤的變動率相當于營業額變動率的倍數。它反映著營業杠桿的作用程度。為了反映營業杠桿的作用程度，估計營業杠桿利益的大小，評價營業風險的高低，需要測算營業杠桿系數。例6-16：XYZ公司的產品銷量40000件，單位產品售價1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產品變動成本為600元，變動成本率為60%，變動成本總額為2400萬元。其營業杠桿系數為：一般而言，企業的營業杠桿系數越大，營業杠桿利益和營業風險就越高；企業的營業杠桿系數越小，營業杠桿利益和營業風險就越低。結果表明什么？二、經營風險與經營杠桿3.影響營業杠桿利益與風險的其他因素產品銷量的變動產品售價的變動單位產品變動成本的變動固定成本總額的變動二、經營風險與經營杠桿在上例中，假定產品銷售數量由40000件變為42000件，其他因素不變，則營業杠桿系數會變為：假定產品銷售單價由1000元變為1100元，其他條件不變，則營業杠桿系數會變為：假定變動成本率由60%升至65%，其他條件不變，則營業杠桿系數會變為：假定產品銷售總額由4000萬元增至5000萬元，同時固定成本總額由800萬元增至950萬元，變動成本率仍為60%。這時，XYZ公司的營業杠桿系數會變為：影響DOL的因素銷售量（Q）銷售單價（P）單位變動成本（V）固定成本總額（F）反向關系同向關系

經營杠桿系數本身并不是造成經營風險的原因。經營風險產生的原因是產品需求的變動、產品價格的變動和產品成本的變動。二、經營風險與經營杠桿3.影響營業杠桿利益與風險的其他因素課堂練習1.如果公司的固定性經營費用為零，下列表述中，正確的是（）A.經營杠桿系數大于1B.經營杠桿系數等于1C.經營杠桿系數小于1D.經營杠桿系數小于02.杠桿分析時，需要滿足的假設條件有（）A.公司僅銷售一種產品，且價格不變B.公司資產規模保持不變C.公司的資產結構和資本結構均保持不變D.公司普通股股利政策不變E.單位變動成本和固定成本總額在相關范圍內保持不變3.某企業全年固定成本總額為18萬元，該企業銷售額為70萬元，變動成本率為60%。要求：（1）計算該企業的息稅前利潤（2）計算該企業的經營杠桿系數（3）若明年銷售額增加15%時，計算明年該企業的息稅前利潤變動率；（4）計算明年該企業的息稅前利潤。課堂練習三、財務風險與財務杠桿（一）財務風險與財務杠桿的概念1.財務風險：財務風險是指由于負債經營給收益帶來的不確定性。2.財務杠桿：財務杠桿是指由于存在固定性的財務費用，在其他條件不變的情況下，息稅前利潤的變動會導致每股收益產生更大幅度變動。1.財務杠桿原理2.財務杠桿系數的測算3.影響財務杠桿利益與風險的其他因素三、財務風險與財務杠桿三、財務風險與財務杠桿財務杠桿的原理財務杠桿，亦稱籌資杠桿，是指企業在籌資活動中對資本成本固定的債務資本的利用。從公式可知，由于債務利息I的存在，息稅前利潤的變化，會引起稅后利潤更快速地變化，由此形成了財務杠桿。三、財務風險與財務杠桿亦稱融資杠桿利益，是指企業利用債務籌資這個財務杠桿而給權益資本帶來的額外收益。例6-17：XYZ公司20×7-20×9年的息稅前利潤分別為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務利息為150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財務杠桿利益的測算如表6-12所示。財務風險分析亦稱籌資風險，是指企業經營活動中與籌資有關的風險，尤其是指在籌資活動中利用財務杠桿可能導致企業權益資本所有者收益下降的風險，甚至可能導致企業破產的風險。例6-18：假定XYZ公司20×7-20×9年的息稅前利潤分別為400萬元、240萬元和160萬元，每年的債務利息都是150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財務風險的測算如表6-13所示。2.財務杠桿系數的測算為了反映財務杠桿的作用程度，估計財務杠桿利益的大小，評價財務風險的高低，需要測算財務杠桿系數。財務杠桿系數是指企業稅后利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數，它反映了財務杠桿的作用程度。上市公司財務杠桿計算公式:財務杠桿體現息稅前利潤和每股收益的關系：由于在計算過程中固定財務費用數額不受息稅前利潤變動的影響，因此會導致每股收益以大于息稅前利潤變動的幅度變動。之所以會有財務杠桿存在，是由于存在固定性的財務費用，比如債務的利息和優先股的股利。三、財務風險與財務杠桿例6-19：ABC公司全部長期資本為7500萬元，債務資本比例為0.4，債務年利率為8%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤為800萬元。其財務杠桿系數測算如下：一般而言，財務杠桿系數越大，企業的財務杠桿利益和財務風險就越高；財務杠桿系數越小，企業財務杠桿利益和財務風險就越低。[例6-20]假設書中例6-9中的公司資本來源為：債券500000元，年利率為8%；優先股500股，每股面值100元，年股利率9%；普通股100000股，每股面值1元，每股收益0.32元；公司適用所得稅稅率25%，則其財務杠桿系數計算如下：根據上述計算結果，在息稅前利潤100000元時，息稅前利潤每變動1%的水平，每股收益將變動4.29%。三、財務風險與財務杠桿3.影響財務杠桿利益與風險的其他因素資本規模的變動資本結構的變動債務利率的變動息稅前利潤的變動在上例中，假定資本規模由7500萬元變為8000萬元，其他因素保持不變，則財務杠桿系數變為：在上例中，假定債務資本比例變為0.5，其他因素保持不變，則財務杠桿系數變為：在上例中，假定其他因素不變，只有債務利率發生了變動，由8%降至7%，則財務杠桿系數變動為：在上例中，假定息稅前利潤由800萬元增至1000萬元，在其他因素不變的情況下，財務杠桿系數變為：影響DFL的因素資本規模債務資本比例利率息稅前利潤同向關系反向關系

財務杠桿系數本身并不是造成財務風險的原因。財務風險產生的原因是資本規模、債務資本比例、利率和息稅前利潤等。三、財務風險與財務杠桿3.影響營業杠桿利益與風險的其他因素四、總風險與總杠桿（一）總風險與總杠桿的概念1.總風險：總風險通常指經營風險和財務風險之和2.總杠桿：總杠桿主要用于反映銷售量和每股收益之間的關系（二）總杠桿作用分析每股收益和銷售量之間的關系如下式所示四、總風險與總杠桿由于固定性的財務費用，導致每股收益以大于息稅前利潤的幅度而波動；由于固定性的經營費用，導致息稅前利潤以大于銷售量波動的幅度而波動。因此，通過經營杠桿和財務杠桿的共同作用，銷售量波動將會引發每股收益以更大的幅度波動。（三）總杠桿系數總杠桿系數描述的是每股收益變動率相當于銷量變動率的倍數，其計算公式為：四、總風險與總杠桿上述公式可以簡化為：四、總風險與總杠桿根據例6-9和例6-10的資料，當銷售量為10000件時，總杠桿系數為：四、總風險與總杠桿公司總風險經營風險財務風險總杠桿系數（DTL）越大，公司總風險越大。

控制程度相對大于對經營風險的控制控制難度較大（四）總杠桿的控制總杠桿系數衡量公司的總體風險，根據總杠桿系數計算公司，公司總體風險可以被分解為經營風險和財務風險兩部分。任何公司都存在經營風險。當公司不存在負債或者優先股時，財務杠桿系數為1，即不存在任何財務風險。財務風險更容易受到管理人員決策的影響，經營風險主要取決于公司所處行業的性質。因此，經營風險的控制難度較大，而財務風險可以通過管理人員的融資決策加以調整。四、總風險與總杠桿課堂練習1.一般來說，財務杠桿系數越大，每股收益因息稅前利潤變動而變動的幅度就越小。2.當財務杠桿系數為1時，企業的利息和優先股股息為零。3.某企業只生產和銷售A產品，2010年共實現銷售量100萬件，每件售價3元，每件產品的單位變動成本為1元，固定成本為40萬元，利息費用為20萬元，公司沒有優先股籌資。根據上述資料計算該企業的下列指標。要求：（1）公司2010年的息稅前利潤；（2）公司銷售量為100萬件時的經營杠桿系數；（3）公司的財務杠桿系數（4）公司的總杠桿系數。第三節資本結構理論

完美市場中的資本結構一稅收政策與資本結構

二代理問題與資本結構三不對稱信息與資本結構四 資本結構是指公司長期資本如何在債務性資本來源和股權性資本來源進行分配。這里的長期資本主要是指長期負債、優先股和普通股，而不包括短期負債。我們將包括短期負債在內的公司全部資本，在債務性資本來源和股權性資本來源之間分配的結構稱為財務結構。本節介紹的理論均以資本結構為研究對象，主要探討長期債務與權益的比例關系。第三節資本結構理論第三節資本結構理論1.早期資本結構理論2.MM資本結構理論觀點3.新的資本結構理論觀點

1.早期資本結構理論凈收益觀點凈營業收益觀點傳統折中觀點第三節資本結構理論凈收益觀點

這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。凈營業收益觀點

這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的多寡，比例的高低，與公司的價值沒有關系。對上述兩種觀點的評價

凈收益觀點是一種極端的資本結構理論觀點。這種觀點雖然考慮到財務杠桿利益，但忽略了財務風險。很明顯，如果公司的債務資本過多，債務資本比例過高，財務風險就會很高，公司的綜合資本成本率就會上升，公司的價值反而下降。凈營業收益觀點是另一種極端的資本結構理論觀點。這種觀點雖然認識到債務資本比例的變動會產生公司的財務風險，也可能影響公司的股權資本成本率，但實際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個常數。公司凈營業收益的確會影響公司價值，但公司價值不僅僅取決于公司凈營業收益的多少。傳統折中觀點介于上述兩種極端觀點之間的折中觀點。按照這種觀點，增加債務資本對提高公司價值是有利的，但債務資本規模必須適度。如果公司負債過度，綜合資本成本率只會升高，并使公司價值下降。上述早期的資本結構理論是對資本結構理論的一些初級認識，有其片面性和缺陷，還沒有形成系統的資本結構理論。一、完美市場中的資本結構（一）MM理論的基本假設當代資本結構理論影響最為深遠的當屬美國經濟學家莫迪格利尼和米勒（Modigliani&Miller，以下簡稱MM）。他們提出的資本結構理論成為人們研究資本結構問題的起點。1958年，MM首次明確提出了不含稅的資本結構模型，共含有三個命題。他們的結論建立在如下的假設基礎之上：

（1）公司的經營風險可衡量，有相同經營風險的公司處于同類風險等級； （2）現有的和將來的投資者對公司未來的息稅前利潤估計完全相同，即投資者對公司未來收益的預期和這些收益所面臨風險的預期保持一致； （3）證券市場完善，即沒有交易成本，投資者可以按照相同的利率獲得借款； （4）無論負債比例，公司及個人的負債均無風險，因此負債利率為無風險利率； （5）投資者預期的息稅前利潤不變，亦即假設公司的增長率為零，從而所有現金流量都是年金。 （6）沒有公司和個人所得稅，沒有財務危機成本。（二）MM理論的三個命題1.命題1：公司價值為公司預期的息稅前利潤按照適用于該公司風險等級的折現率，進行資本化的現值，而與公司的資本結構無關。無套利命題1表明：當不存在公司所得稅和個人所得稅的情況下，公司價值與資本結構無關。無論公司是否存在負債，公司的加權平均資本成本不變，由公司所處的風險等級來確定。因此，就任何息稅前利潤確定的公司而言，其價值也是確定的。2.命題2：負債公司的股本成本等于相同風險等級的無負債公司股本成本加上風險溢價。風險溢價取決于無負債公司股本成本和負債成本之差與負債比率的乘積。用公式表示為：命題2表明：當負債比率不斷上升的時候，負債公司的股本成本也隨之增加。把命題1與命題2聯系起來，MM理論的含義是：通過舉債而獲得的資本成本優勢，正好被負債公司不斷上升的股權成本所抵消。因此，當負債增加的時候，負債公司的加權資本成本仍然與處于同一風險級別的無負債公司相同，公司價值因此也保持不變。3.命題3:公司應當投資于那些收益率大于或者等于rw的項目。在投資決策中，該命題已經被廣泛接受，并作為投資決策的標準之一，因此不做過多論述。二、稅收政策與資本結構(一)含稅的MM理論在考慮公司所得稅的條件下，由于負債所產生的利息作為成本，能夠在稅前予以扣除，因此公司因負債而增加公司價值。1.命題1： 負債公司的價值等于同一風險等級的無負債公司的價值加上賦稅節余價值。用公式表示為：其中，τ為公司的所得稅稅率。D為負債價值命題1表明：在考慮公司所得稅的條件下，負債公司的價值要大于無負債公司的價值，其超出的數額為公司的所得稅稅率與負債總額的乘積。負債公司的價值隨著負債比率的增加而增加，當負債率達到100%時，公司價值達到最大。2.命題2：負債公司的股本成本等于同一風險等級的無負債公司股本成本加上風險溢價，風險溢價由負債比率和所得稅稅率高低共同決定。命題2表明：在考慮所得稅率后，負債公司的股本成本會隨著負債比例的增加而提高。但是，由于所得稅的存在，股本成本上升的速度要慢于通過舉債而獲得資本成本優勢，即通過負債能夠使公司的整體資本成本降低。因此，當負債增加的時候，負債公司的資本成本低于處于同一風險級別的無負債公司，公司價值因負債而增加。3.命題3：公司應當投資于那些收益率大于或者等于rw的項目。（二）權衡理論1.財務危機直接成本財務危機直接成本是與破產相關的成本，其內容主要包括有形費用和無形費用兩個方面：（1）有形費用。由于陷入到破產之中，公司需要經歷各項法律程序并雇傭相關的專業人士提供必要的服務，所支付的費用包括在破產清算過程中，公司支付的律師費、會計師費、庭審費用及其他行政開支。這部分費用與破產公司的資產總額相比較，只占很小的比例。（2）無形費用。破產發生時，股東與債權人長期爭執不休，公司生產經營活動不能正常進行，從而導致存貨和固定資產的損壞或過時等資產損失。無形費用還包括公司因發生財務危機而錯過的發展機會，喪失的技術優勢和流失的人力資源。這些無形資產對于公司的正常健康發展至關重要，一旦發生破產，這些資源將會隨著公司的終結而消失。對于高科技公司來說，這部分成本相當大。2.財務危機間接成本（1）公司由于陷入到財務危機中，但還沒有破產時，在經營管理各方面遇到的各種麻煩和困難。（2）發生財務危機時，由于債務人和債權人在利益上存在沖突，因此導致其在投資決策時產生差異。①風險轉移②放棄投資③資產轉移三、代理問題與資本結構★代理成本是指為了正確處理股東與經理之間，股東與債權人之間的代理關系所發生的成本，包括設計和實施各種監督、約束、激勵和懲罰等措施的成本。債務資本適度的資本結構會增加股東的價值。（一）負債的代理成本1.形式：（1）債權侵蝕問題。對債權人財富的侵占，最常用的方法就是債權的侵蝕。公司發行債券，從債權人手中獲得資本，而后將資本作為股利分發給公司的股東?；蛘邽榱嗽黾永麧櫠龃筘攧崭軛U，公司違反事先的借款合約，發行同一償還次序或者更優償還次序的債券或者貸款，從而將公司原有的債券提高到較高的風險級別。我們不難發現，無論是用債務來發放股利，還是增加新的債務，債權人所遭受到的損失，恰好是公司股東獲得的利益。（2）資產替代問題。股東侵害債權人另外一種形式就是資產替代。股東在向債權人借款時，向債權人承諾將資本用于風險較低的項目。然后在實際投資時，將資本投放于一個高風險的項目。如果債權人相信股東會謹慎地使用他們的資本，他們就會接受較低的利率。因此，經營者和股東采用這種方法就能找到足夠多的債權人，從而保證公司以較低的成本獲得資本，而后將其投放于“高風險—高收益”的投資項目。如果投資的項目成功，股東能夠在償還債權人的借款之后獲得額外的剩余收益。如果項目不成功，股東只是拖欠借款而已，債權人最后所獲得也只是一個空殼公司。2.解決措施（1）債權人在向公司貸款（或購買公司債券）時訂立“保護性約束性條款”，對借款公司的行為進行種種限制。這些保護性約束條款會在一定程度上限制公司的經營，影響公司效率，從而導致效率損失。（2）對公司的投資行為加以限制，以防止公司股東濫用職權，轉移危機，從而避免債務人轉移資產。（3）為確保這些保護性約束條款的有效實施，就必須以一定的方式方法對公司實施監督，從而發生直接的監督成本。當債權人認為公司發生財務危機概率較大，就會提高要求的利率予以補償。這些措施都會降低公司的價值。（二）股權的代理成本運用負債融資可以通過兩種方式來彌補外部產權的代理成本：第一，負債從理論上講意味著向外出售少量的股票就能達到從外部融資的目的。向外出售股權數量的節約額，會減少經理與股東之間的代理成本。第二，對外發行債券而不是股票融資可以減少經營者在職消費的范圍。公司經營者有責任制定常規的、強制性的債務服務契約條款，這是對經營者進行自律的有效工具。公司最佳的資本結構存在于，每增加一元的負債，其代理成本正好等于所減少的股權代理成本。綜合考慮負債的所得稅效應、財務危機成本和代理成本之后，負債公司的價值和無負債公司價值之間的關系可以用以下表示：VL—負債公司的價值VU—無負債公司的價值τB—負債公司因負債而產生的稅賦節余FPV—財務危機成本的現值APV—代理成本的現值。四、不對稱信息與資本結構（一）信號理論的基礎：當內部有好消息的時候，公司的經營者會有很強的愿望把這一正面消息傳遞給外部的投資人，從而提升該公司股價。關鍵：成本較高而且難以模仿資本結構（二）信號理論