資本運營與PE，VC內容第一章：資產經營的一般模式第二章：私募股權投資基金第三章：有限合伙制的機制第四章：無形資產的運作第五章：母基金（FOF）第一章

資產運營的一般模式：

資本市場理論的基石資產（ASSETS）的重新分類現金資產：手持現金和活期存款（M1）。實體資產：未上市的股權，包括有形資產與直接依附其上的無形資產。信貸資產：銀行貸款和企業應收款，負債。證券資產：各種證券，包括權益類證券和債務類證券。

現金資產現金是以非消費目的而持有的現金，用于投資的現金。作為資產中流動性最強的價值表現形式，現金資產是整個資產運營模式的起點和終點，是實現收入的標志。在實際操作中，可以借用狹義貨幣M1的概念來理解現金資產，M1指的是流通中的現金加上可開支票的活期存款，也就是指代那些變現能力很強的資產價值形態。從企業的角度看，現金資產包括了庫存現金、單位活期存款和其它的貨幣資金；從個人角度而言，現金資產指代個人擁有的現金和各種活期存款。

實體資產實體資產是以實體價值形態存在的，為生產商品、提供勞務或經營管理等各種投資目的而持有的長期資產，它主要分為有形資產和無形資產兩類。在企業中，有形實體資產主要表現為廠房、機器和設備，而無形實體資產一般包括了專利權、土地使用權、制度和商譽等等。無形資產比我們想象的要多。實體資產也包括未上市股權（PrivateEquity）,與上市的股票相對。實體資產的運作是價值創造的源泉。信貸資產信貸資產是通常意義上所說的債權資產，指由于一定的借貸關系而擁有的對未來特定財產的要求權。對企業而言，信貸資產主要體現為各種應收款項。而對個人而言，信貸資產則主要指那些出借給他人的短期或長期借款，最典型的形式就是居民定期儲蓄存款。特別注意的是，信貸資產還要強調一個正值和負值的區別：正的信貸資產表明所擁有的債權，而負的信貸資產則表明所承擔的債務。信貸資產經營的風險最大。

證券資產證券資產是以各種有價證券形式存在的資產。它包括了各種的股票、債券等有價證券。特別地，在企業環境下，證券資產的價值反映了企業的價值，進一步反映了企業所擁有的實體資產的價值。

每個經濟人和經濟實體一樣，都擁有并經營這四種資產。因此，資產的多樣性分出了經濟人的多樣性，資產經營的結果導致了收入的多樣性。資本市場運作的基礎是企業資產的經營資本與資產：區別資產經營的目的實現資產增值的最大化資產經營的方式資產各種形式的互相轉換現金化實體化信貸化證券化現金資產外匯交易貨幣掉期購買實物資產；投資實業取得債權；銀行放貸投資證券實體資產出售資產和股權套現；典當資產、股權的互換經營租賃企業、產業投資基金、投資受益憑證上市信貸資產收回債權取得現金；商業票據貼現；取得抵押物；債轉股；贖回典當物債權掉期MBSABS證券資產證券發行出售；開放式基金贖回下市；證券換資產或股權證券質押貸款、融券債券、股票、基金互換，證券投資基金管理過程，認股權證，可轉換債等資產經營的“八卦圖”：現金資產實體資產信貸資產證券資產

廣義資產證券化和狹義資產證券化現金資產證券資產實體資產證券資產信貸資產證券化總結：資產證券化資產證券化是投資銀行學的一條主線，它與另一條主線企業重組有很大的重疊部分。這些重疊部分構成了投資銀行學的主要內容。資產證券化從廣義上分，包括：現金資產的證券化，實體資產的證券化，信貸資產的證券化，證券資產的證券化；在狹義上僅指信貸資產的證券化。總結：資產證券化的原理一個核心原理基礎資產的現金流分析三個基本原理資產重組原理風險隔離原理信用增級原理總結：有關資產證券化的結論資產證券化不僅是一種技術創新、工具創新，更是一種思維觀念、一種分析方法。資產證券化是資本市場運作的高級形式；企業重組是資本市場運作的普遍形式。資產證券化是中國資本市場的重要發展趨勢之一，有著廣泛的運用前景。總結：資產運營的一般模式四種資產不僅可以概括個人和企業的資產，而且可概括一個國家的資產資本市場的運作乃至整個經濟的發展都可以看成是這個“四輪驅動”的作用，因此我們可以把它當作“超一般均衡模型”什么叫資產重組？也就是這四種資產的各種轉換形式。資產運營的一般模式有豐富的意義。

第二章:私募股權投資基金私募股權投資基金（PrivateEquityFund，PE）指：通過管理專家發起私募資金，主要對未上市企業進行權益性投資，通過退出機制即上市、出售或企業回購等方式，轉讓股權獲利，并向投資者公平分配投資收益。廣義的PE按照投資階段可劃分為創業投資(VentureCapital，VC)、發展資本（developmentcapital）、并購基金（buyout/buyinfund）、夾層資本（MezzanineCapital）、重振資本（turnaround），Pre-IPO資本（如bridgefinance），以及其他如上市后私募投資（privateinvestmentinpublicequity,PIPE）等等。狹義的PE主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的股權投資。

PE基本概念基金類型包括：創投基金、成長基金、并購基金、基金之基金、房地產基金、基建基金和夾層基金：創投基金（VentureFund）：重點投資于早期和發展期新興企業成長基金（GrowthFund）：重點投資于擴張期和獲利期成熟企業并購基金（BuyoutFund）：并購對象選擇成熟企業，通過并購獲得目標企業控制權基金之基金（FundofFunds）：投資于其他基金（組合）的基金房地產基金（RealEstateFund）：專注于房地產行業投資的基金基建基金（InfrastructureFund）：投資于公路、電網、供水、污水處理、通信等基礎設施建設的基金夾層基金（MezzanineFund）：利用優先股和可轉換證券等包含股權和債權特性的融資工具,為目標企業提供融資的基金有限合伙制基金有限合伙制基金是依據合伙企業法設立的基金，出資人作為有限合伙人（LP），基金管理人作為一般合伙人（GP）組成有限合伙企業。其中，GP進行投資決策，依據相關合同條款獲得基金管理費，分享超額收益，承擔無限責任；LP一般不參與有限合伙企業管理，但是作為出資人享有獲得優先回報，獲得超額收益的權利，承擔有限責任。公司制基金公司制基金是依據公司法成立，通過發行基金股份將集中起來的資金投資于非上市公司股權。公司制基金在組織形式上與股份有限公司類似，基金公司資產為投資者（股東）所有，由股東選舉董事會，由董事會選聘基金管理人，基金管理人負責管理基金業務。信托制基金信托制基金依據信托法成立，通過發行基金份額籌集資金，由信托公司直接投資或者委托其他機構進行投資。信托制基金收益分配機制與有限合伙制基金類似，出資人作為委托人投資于信托計劃，按出資額占信托計劃資金的比例享有獲得優先回報和超額收益的權利。信托計劃以雙方約定的資產作為抵押，確保本金安全。優先收益率當投資收益超過合同條款所規定的某一回報率（有限合伙人應當獲取的最低投資回報）后，基金管理人才能按照約定的附帶權益條款從超額投資利潤中獲得一定比例的收益。這一回報率稱為優先回報率。PE的組織形式PE的行業概況1、并購基金占據了80%的資金。

PE起源于創業投資基金，自1980起，并購基金大批出現。VC份額不斷下滑。2、PE的資金來源主要為機構投資者，占90%以上，因此PE有社會公益成分。歐洲過去5年PE資金來源構成PE的商業模式3、絕大多數的PE采用了有限合伙制，單一基金投資者最低投資額有一定限制，通常為500－1000萬美元。4、PE屬于中長期投資。PE的投資期限在3至7年,資本退出的方式主要包括轉售、公開上市和管理層贖回等多種形式。5、從歷史收益數據來看，PE的收益率顯著超過股票市場指數。美國過去三年不同指數的平均收益率PE的經濟貢獻6、PE為企業提供的融資金額甚至超過了IPO融資金額。2006年美國PE交易金額占GDP的比例為3.2%，歐洲為1.8%，而亞洲為0.5%。2006年PE為英國企業提供的融資金額甚至超過了IPO融資金額。7、PE創造了大量就業機會。為英國提供了8%的就業機會，并且過去5年的就業成長率高達9%，同期富時100指數成份上市公司的就業成長率為1%。

8、PE還為所投資企業提供各種幫助：戰略指引（69%），融資服務（67%），行業聯系（63%），招募管理人才（52%）、營銷（39%）。PE的行業監管英國由金融服務署（FSA）對所有金融服務機構進行監管，其中包括私募股權基金。金融服務署下設的“另類投資管理小組”負責對PE及對沖基金等非主流投資服務機構的監管。金融服務署的監管對象為基金管理人，而非基金。金融服務署的監管采取“抓大放小”模式，指派專人重點監控管理資金超過15億英鎊的18家PE管理人，對于規模較小的其余200多家PE管理人則采取備案信息管理制度。金融服務署認為，PE本身具有良好的自律機制，因此不必采取更加嚴格的監管措施。PE的行業趨勢PE的發展有一定周期性，2001年之后曾經處于低潮，目前重新進入快速成長階段。PE的行業集中度逐步提高，行業前10大PE的管理資產規模約占行業總量的70%以上。百仕通（黑石），KKR，TPG，凱雷，貝恩等管理的資產都在數百億美元的規模。2006年以來PE完成的一系列交易金額屢創新高，如EquityOfficeProperties（400億美元）及TXU（450億美元）等。行業內部表現差距也進一步拉大，優秀基金的業績顯著高于股票市場指數，許多巨型基金管理人在過去5年內的收益率均接近或超過30%，如3i和凱雷。

對PE的總結1、PE是金融服務于實體經濟最直接和最有效的手段之一。2、PE是反經濟周期運作的金融工具。3、PE是以并購重組為主流的，也是對國企并購重組的有效工具。過去PE扎堆PRE-IPO是一種泡沫。4、PE是管理公共資產的好方式，4萬億投資運作中，PE大有作為，應該安排一部分投資PE。5、未來世界PE的投資中心在中國，資產管理的PE化在中國大有發展前景。中小企業應該得到政策支持1979-2007年間，中國GDP平均年增長率達到了9.75%，中小企業在國民經濟增長中發揮著重要的作用。據國家統計局發布的數據，截止2005年底，我國GDP的59%、、社會銷售額的60%、稅收的48.2%和出口總額的68.5%都是由中小企業創造的，企業總戶數中99.6%是中小企業，其提供的就業崗位已超過75%以上。同時，中小企業已成為技術與機制創新的有效組織形式。中小企業具有反應快速、機制靈活的優勢，在技術進步和機制創新中，發揮著日益突出的作用。我國改革開放以來，專利約65%是由中小企業發明的，75%以上的技術創新由中小企業完成，80%以上的新產品由中小企業開發。中小企業積極推進科技成果產業化，已成為我國經濟發展的重要組成部分。中國PEF的六種模式之一：渤海模式的討論我國第一家政府主導的大型PE渤海基金采取了地方政府申請、發改委推薦、并由國務院特批的模式,該基金開創了銀行、保險公司、社保基金參與PE投資的先例。渤海基金獲批時并未明確基金管理人，“先基金，后管理人”的模式是不得已的選擇。渤海基金的投資選擇也受到了較大的限制，要求50%以上資金投資于天津，限制其投資方式會影響運作效率。渤海基金采用的信托制（契約型）有很多麻煩。綿陽科技城產業投資基金已經有很大改觀。“個案特批”產業投資基金（IIF）的籌備和成立都要經過國務院的“個案特批”。這是最高級的審批。批準后的IIF，可能得到全國社會保險基金、銀行、保險公司和證券公司（以下稱為“四類金融機構”）的出資。沒有這種審批是不可能得到這四類機構的出資的。這種IIF得到批準和出資承諾后，再物色管理人，后者通常向地方政府承諾將大比例的投資投向特定地域和特定產業。因此帶有很強的政府干預色彩。中國PE的模式除了這種政府支持的IIF模式外，中國的PEF還有五種存在形式：1、外資的PE模式：如鼎暉（CDH）、凱雷、高盛等，主要從事中國企業的收購，它們目前是PE的主體，但因為是外資，而中國本身流動性過剩，人民幣有升值前景，因此它們對中國的投資有一些不便利之處；2、有限合伙制的人民幣PE模式：剛剛存在兩年，估計在全國各沿海城市已經注冊了幾百家，它們在中國有廣泛的發展前景，將成為國內PE的主流，但需要很長的時間發展壯大：3、創業投資公司模式：它們與VC接近，但是采取公司制，不限于對新生企業的投資。在中國有十年以上的歷史，目前約有400多家在國家發改委備案；4、國際合作模式：它們不到十家，是由于中國與他國或區域的政府合作推動產生的，例如：中國-比利時基金、中國-瑞典基金、中國-東盟基金等；5、離岸操作模式：由于以前中國不能實行有限合伙制，有些國內LP、GP在國外的免稅島注冊規范的PE，但在中國又被當作外資，也有投資的不便利之處，例如弘毅投資等。長期難產的產業投資基金管理辦法

PE基金在業內和媒體大多被稱為私募股權投資基金，而在今年以前被有關部門稱為產業投資基金。據報道，2008年7月28日，中國產業投資基金試點工作指導小組（以下簡稱“指導小組”）召開第五次工作會議，研究起草《產業投資基金管理辦法》有關事宜。其實，早在1995年國家就對產業投資基金予以高度重視并著手產業投資基金立法工作，并授權國家有關部門起草相應管理辦法，歷經14年未果；2007年轉向起草產業投資基金試點總體方案；2008年又回歸產業投資基金管理辦法的思路之上。建議1：先發展，后改善

發展是硬道理，權利協調不是硬道理，不發展怎么說也沒道理，在發展中發現和解決問題，這是我國改革和發展的基本經驗。即使以我國證券投資基金的發展歷史來看，在實踐過程中也存在了諸多問題，諸如“基金黑幕”、“老鼠倉”問題、基金業績不良問題、粗放型管理問題等等各種弊端。證券投資基金行業主管部門采取了發展的眼光，在發展中不斷改善監管，至今成績是肯定的，機構投資者的隊伍得到了充分發展。我們并不違反“先立法，后發展”的原則，PE發展的法律基礎已經具備，全國人大通過的公司法、證券法、合同法、信托法、合伙企業法等法律體系已經建立并不斷修改、完善。回看PE，我們的PE發展還在嬰兒期，我們沒有必要擔心這個嬰兒是否會得老年癡呆癥。總之，“防止一哄而上”、“影響產業調控”、“不審批會失控”等說法，都不是硬道理，只是某種干預市場的“強扭行為”的借口。建議2：分類發展股權投資基金一、產業投資基金

指各級政府貫徹國家產業發展方針和政策而安排的政府投資的資金集合。它很重要，但需要正確定位，合理發展。具體可包括如下幾種類型：

1.國家主權財富基金：指中國投資有限責任公司。

2.準主權財富基金：指“中國-瑞士投資基金”、“中國-比利時投資基金”等已經存在的、由中國政府和其他國家政府合作成立的投資基金。

3.特定的產業投資基金：指中央政府各部門對口支持的產業引導基金，它們的資金可能來源于政府部門的安排。如科技部可支持的某種科技類發展基金，交通部可支持的某種交通產業發展基金，也包括由政府支持的大型的“核電基金”、“水務基金”等。它們可以由國家發改委統一主管，向社會公開招聘優秀的管理公司，采取市場化機制管理運作。

4.地方政府的引導基金：由地方政府自主成立、自己解決資金來源并自行管理風險的基金。它們已經在各地存在，應該定位為特殊的“基金中的基金”（Fundoffund），即為了吸引和指導市場化的股權投資基金在當地投資合適的投資項目，地方政府出資與市場化的股權投資基金在當地合組“小型的投資基金”，專門支持當地重要的行業和項目。

建議3：分類發展股權投資基金

二、私人股權投資基金

必須明確它屬于市場化運作的金融工具，這是它與產業投資基金的重要區別。這類私人股權投資基金包括：創業企業投資、成熟企業投資、上市前投資、并購重組基金、專業（如房地產）投資基金等；可以采取有限合伙制、公司制和信托制的組織形式。

這些完全市場化的股權投資基金，可產生很高的收益，但風險也很高，其成功與否的關鍵在于如何市場化配置資源。它們由優秀的資產管理公司發起，由成熟的投資者自主選擇投資，自主承擔投資風險。政府不需要對其成立設置前置性審批，不應限制其投資行業、投資地域和資金的所有制形式。對它們的監管，總體上可以借鑒國際成熟的監管經驗，由金融主管部門制定相應的指導意見，并提供讓這些基金進行信息備案的渠道。此外，政府各有關部門在這些基金的運作中，應該針對不同的業務進行相應的監管，例如投資基金及其管理公司的注冊事宜自然由工商管理部門審批，外資項目投資由商務部審批，所投資的項目公司申請上市由證監會核準等。

建議4：分頭起草管理辦法(1)，由國務院法制辦主導辦法的起草工作，采取招標的辦法委托起草人；(2)，由于涉及到多部門的利益，建議委托兩家以上機構分別起草，取得競爭和互補的效應；(3)，起草的草案交由相關行業協會征求市場意見，作出修改和協調；(4)，限時限量完成，由國務院法制辦提出時間和質量要求限制，避免又陷于無限期拖延的局面；(5)，起草的藍本以2005年十部委通過的創業投資企業的管理辦法為基礎，擴展到PE領域，嚴格區分政府行為和市場行為，加上對金融機構投資者的"放開投資"管理、行業自律為主的監管模式等條款，問題的解決實際上是不難的。

建議5：分環節監管PE世界各國的經驗表明，對于市場化運作的私人股權投資基金，應該采取“軟監管”的模式，即政府監管、行業和企業自律、社會監督相結合，以行業自律為主。股權投資基金協會對會員的管理。在將協會掛靠在某個金融監管部門下面后，要避免協會的“行政化”。為此，協會對會員單位的管理采取市場化的機制，如以信息披露為基礎的注冊制。此外，行業協會應努力降低私人股權投資市場中特有的“信息不對稱”，如通過大力培育和表彰德才兼備的優秀管理機構和高級管理人，摒棄有不良信用記錄、業績低劣的管理機構和個人，建立起投資管理機構和高級管理人的“聲譽市場”，在社會上樹立該行業“守法規、講信用、重人才、負責任”的良好風氣，促進該市場和行業的健康發展。政府各有關部門在PE的運作中，應該針對不同的業務環節進行相應的監管，例如投資基金及其管理公司的注冊事宜自然由工商管理部門審批，外資項目投資由商務部審批，所投資的項目公司申請上市由證監會核準，銀行類、社保類、保險類和券商類等金融機構對PE的投資自有“婆婆”監管。建議6：如何界定優秀管理人

中國需要一大批德才兼備的優秀管理人和品牌管理機構，這是股權投資基金業的重中之重。但是，優秀的管理人不能由政府來界定，是市場競爭的結果，是市場參與者自然形成的“口碑”和優選的結果。對他們的界定主要依據管理公司及高級管理人的信用記錄、資格和業績。建議以行業協會為主要的界定主體，建立起私人股權投資基金管理人的“聲譽市場”，使市場參與者能及時觀察、獲得有關這些管理人的聲譽信息，對其形成有效的激勵和約束。

行業協會對私人股權投資基金管理人的管理重點是從業資格、職業操守和業績披露，比如，可以進行定期培訓、考核和公示；可以成立專門的基金管理人專業資格審查委員會對管理人進行專業資質認證。建議7：成熟投資人準入管理

股權投資基金的主要投資人，必須是成熟的、有收集和分析信息能力的、有資金實力和能夠承擔投資風險的機構投資者。機構投資者的培育和參與是私人股權投資市場發展的基礎。這種投資者的主力是社保基金、保險公司、銀行、證券公司（統稱為“四類金融機構”）、社會上的發展基金（如大學發展基金）、投資公司、集團財務公司和資產管理類公司；次要的投資者是一般企業和富裕的個人；必須明確，個人小投資者（俗稱散戶）不適合此類投資。

難點在于包括四類金融機構在內的機構投資者的投資準入。許多研究表明，投資于股權投資基金，對于提高這些金融機構的資產價值，增強其資產管理的安全性大有好處，因此應該放開它們的投資準入。建議由國務院發布同意四類金融機構的投資準入，指示它們的主管部門制定實施細則，從而對監管辦法和風險管理措施提出規范要求。目前發展VC-PE中心的機遇

其實，中國經濟高增長的重要動力，主要來自于地區經濟的互相促進和競爭。發展新型的特別是有限合伙制的VC和PE，在許多地方官員思想中還是處在胡涂階段，導致自閉門戶。先行者可以搶占先機，我們已經看到各地的進展。我之所以說目前是本土VC-PE發展的機遇，基于以下幾點認識：

目前PE拓展的路徑：

從市場規則出發,首先要對PE進行科學分類,明確PE的合理定位：它是市場化的金融工具,而不是“產業投資基金”.

從現實出發，靠“權利圈錢”的時代已經過去，產業基金的試點已經停止,按市場規則設計和運作VC-PE的條件已經具備。

從地方開始突破，政府和PE的合作可以大有作為。先知先覺的地方政府可以通過提供地方的優惠政策和優良服務占有先機.

從小做起，扎扎實實培養出一批德才兼備的優秀的投資管理人才，才是VC-PE發展的前提和關鍵。投資管理人才一定要遵“小-中-大-特大”臺階發展的規律.

從低潮起步，真正成功的把握更大，即所謂“滄海橫流，方顯出英雄本色”。鼎暉投資在2002年起步時,集資不過1000萬美圓,那時也是股市低迷時期,但現在已經成為國內PE的主力軍。

對目前工作的建議

1、提供便利的注冊通道，減少VC、PE的注冊障礙，吸引外來人才和資金在當地扎堆。

2、設立政府創業投資引導基金，支持并引導創業投資企業發展；

3、積極與行業協會、有關研究教學和中介機構合作；

4、為創業投資企業提供備案，加強服務和監管，在財稅等方面對VC-PE提供支持；

5、幫助PE在當地選擇項目；

6、建立和培養樣板基金。

第三章：有限合伙制的研究

合伙制有380年的歷史。有限合伙人起源于16世紀的康曼達契約。當時由于教會禁止借貸，出資者便采用這種契約形式與航海人合伙。出資者以其所出資金為限負有限責任，而航海人則負無限責任，航海人在完成任務后，通常可取得25%的利潤，此種契約即為有限合伙的前身。合伙制在傳入美國后得到了很大的發展。1822年美國紐約州根據兩合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法。以后不斷修改，到1985年的《統一有限合伙法》，對美國傳統的有限合伙制度作出重大改革。中國新修訂《合伙企業法》的亮點新修訂的《合伙企業法》于2007年6月1日起開始施行。一、增加了“有限合伙”制度。有限合伙制有五個特點：

1、合伙人分為有限合伙人（LP，出資人）和普通合伙人（GP，管理人）。

2、有限合伙人不執行合伙事務，不得對外代表有限合伙企業，且僅以其出資額為限對企業的債務承擔有限責任。

3、有限合伙制企業不是法人，享受免稅待遇。

4、GP對合伙企業的負債承擔無限連帶責任。

5、有限合伙企業由二個以上五十個以下合伙人設立。二、法人可以參與合伙。新法規定“本法所稱合伙企業，是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國境內設立的普通合伙企業和有限合伙企業”。三、第三條規定:“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人”。有限合伙制存在的理由投資承諾制稅收優勢人才和資金優勢：雙漏斗理論控制機制優勢靈活的利潤分配

以分配模式為例：如果投資者初始投入資本金100，并獲得100的投資利潤。假設基金固定管理費比例為2%，管理分紅比例為20%，基金投資收益的分配情況如下：案例：東盟—中國基金（劉勇的介紹）基金成立于2003年5月15日。基金注冊地為開曼群島。基金管理人（普通合伙人）：新加坡大華銀行風險合伙有限責任公司(UOBCapitalPartnersLLC)。基金管理人與基金的關系通過《管理協議》來約定。托管銀行：百慕大銀行(BankofBermuda)投資顧問：大華創業投資管理公司（UOBVM）。投資顧問與基金管理人的關系通過《顧問協議》來約定。基金存續期：8年，并有兩次分別延長1年的選擇權。基金采用資本承諾制：開行承諾出資1500萬美元。根據項目投資進度需要，基金管理人向股東發出出資指令后，股東向基金撥付資金。截至2008年，開行累計向東盟基金出資877萬美元截至2008年，累計向開行分配的資金為1020萬美元。第四章無形資產的運作實踐中，人們往往關注的是有形資產的運營，忽視了無形資產的運營。但是，無形資產的運營（特別是證券化）才是資本市場運營的最高境界。實際上，在學術界、實務界，這個問題并沒有得到充分的研究和認識。

個人理財中,無形資產運作更重要現代社會中,我們越來越多地聽到“無形資產”、“無形財富”、“軟實力”。曾有管理大師說過，企業運營的最低階段是產品運營，實施質量管理和低成本戰略；其次是資本運營，不斷調整資產結構和優化資產配置，提高企業的價值；再次是行業標準運營，制定和出售行業標準獲得利潤；最后是無形資產（IntangibleAssets）的運營，不斷實現由虛轉實，無中生有。什么是個人無形資產運作我們認為，每一個人都擁有四種資產形式:現金資產，實體資產，證券資產，信貸資產。其中，實體資產可以分為有形資產和無形資產。個人的無形資產，是一個人最重要的資產形式。在經濟世界里,個人無形資產運作將是影響個人收入的最大因素.從幾個故事看個人無形資產運作（一）電視劇<大宅門>里,白家接班人白景崎利用無形資產借債經營的”錦囊妙計”.可口可樂的領導人曾經說過：即使可口可樂的有形資產消失了，只要還擁有可口可樂這個牌子，就可以重新做大。內容什么是無形資產1無形資產的性質2資產運作的模式3無形資產的規范定義中國財政部2001年7月制定的《資產評估準則—無形資產》的文件界定了無形資產的經濟性質。在該文件的定義中，無形資產是指：特定主體所控制的、不具有實物形態、對生產經營長期發揮作用且能帶來經濟利益的資源。語義上對無形資產的定義韋氏大辭典上沒有對IntangibleAssets的定義。只有對兩個單詞的解釋:Intangible：無法精確的定義或具有不確定性

Asset：一種對未來收益的要求權因此，無形資產可以被界定為：一種對未來收益非實物形態的(或非財務性的)要求權.客觀上,無形資產也要有產權證.無形資產的分類:對企業而言發明創造企業組織實踐特權人力資本可辨識的專利權，專有技術，著作權等等企業的品牌,商標,標志的改進等等特許經營權，土地使用權員工的任職資格，員工的學歷難以辨識的Know-How，在工作中形成的竅門，但無法申請專利員工的忠誠程度，企業文化等等由于各種原因造成的，其他同類企業不具有的權利企業相關人員的家祖背景，社會關系發掘你自己身上的無形資產對于在座的諸位，你們的無形資產是什么呢？良好的教育背景，你們所掌握的知識，你們將獲得學歷和職稱都是你們的無形資產但是，你們的無形資產并不僅僅是這些。良好的信譽，和諧的人際關系，積極進取的性格，甚至血緣，國籍，戶口等等也都是凝聚在你們身上的無形資產。盡管可能自己沒有察覺，但是會給你們帶來收益。內容什么是無形資產1無形資產的性質2資產運作的模式3無形資產最主要的幾個基本特點產權若隱若現（難以界定）價值似無似有（難以計量）不能單獨存在（即依附性）形式或多或少（即稀缺性）時間可長可短（即流動性）除此以外，我們的研究還發現：無形資產實際上還有一些不同于有形資產的特別性質。正是由于這些特別的性質的存在，無形資產的運營也就有了某些特別之處。自身強化性有形資產在使用的時候，一定會造成某種形式的損耗。比如一輛汽車，每行駛一公里，都會對輪胎，發動機有一定的損耗。這些損耗積累起來，在一定的公里數以后，就導致了汽車的報廢。無形資產就不同。比如，同仁堂這個品牌，在同仁堂的每一件產品上都會注明，但是，這個品牌并沒有因為被使用而導致價值下降。相反，隨著同仁堂優秀產品的普遍使用，同仁堂品牌的價值也在不斷提升。交互影響性有形資產之間幾乎不會存在任何的交互影響。比如一個企業的汽車基本上不會影響它所擁有的辦公樓的價值。車值多少錢，辦公樓值多少錢，很容易估算。無形資產就不同。比如，一個擁有良好企業文化的企業就更能招徠優秀的員工，優秀的員工可能帶來新技術或者生產竅門的出現，這些資產的組合運作會提升整個企業的價值。價值易變性有形資產的價值總是好確定的。一輛汽車只要不出現事故，今天的價格和明天的價值基本上差不多。無形資產就完全不同了。比如一項專利，今天可能還很有價值，但是可能明天由于新的專利的出現而變得一文不值。但是有些無形資產，即使最初的載體不存在了，仍在源源不斷產生價值，例如魯迅的作品，凡高的油畫等．內容什么是無形資產1無形資產的性質2資產運作的模式3資產經營的一般模式現金資產實體資產信貸資產證券資產資產運作如何影響收入決定傳統的收入決定理論強調收入的現金化，例如個人作為勞動力受雇，獲得工資的報酬。當然，如果一個人持有資本，他也能拿到資本利得。我們的著重點則不同。我們認為：個人的四種資產的增值都能形成收入。資產的起點是一個以現金計值的四種資產組合，通過運作以后，將形成一個新的資產組合。兩種組合之間的價值差額就是我們所要討論的資本增值或減值。我們的收入理論就是，一個人的收入就是通過綜合運作他的資產、或者改變他的資產組合，從而得到協同效應并追求最大化的資產增值。資本增值的途徑其實只有三條：資產價值發現：有的時候，市場可能會低估資產的價值，但是通過資產運作可以使市場發現那些被低估的價值。資產價值轉移：有的時候，利用市場的機會高估自己的某些資產的機會，趁機變換資產組合，實現增值。資產價值創造：實體資產運作中可以真實地造成價值的提高。個人無形資產運作絕大多數人，包括在無形資產方面做過很多研究的學者，通常會認為無形資產的運作是一個企業資本運營的問題。今天，在這里，我要告訴大家的是，無形資產運作的核心是人。無形資產的無形特性，決定了無形資產不能像有形資產那樣表現出一定的物質形態。而無形資產的本質是一種對收益的要求權。權利本身不能離開人而獨立存在。因此，無形資產運作的基礎是個人無形資產的運作。

中國需要一大批德才兼備的優秀管理人才和品牌管理機構，這是股權投資基金業的重中之重。

但是優秀的管理人不能由政府來界定，是市場競爭的結果，是市場參與人中自然形成的“口碑”和優選的結果。對他們的界定，主要依據管理公司及高級管理人的信用記錄、資格和業績。

專題：優秀管理人如何運作無形資產？建議采取以行業協會為主體作出綜合評估：管理公司是否在國家發改委備案？備案的信息是否準確？管理公司及高級管理人是否加入行業協會？在協會中受到何種獎勵和處分？管理公司是否被列入國有資產的監管部門的相關投資認可名單？在名單中的排位如何？在托管人、會計、評估和法律中介機構、權威媒體、權威研究機構中的評價如何？更重要的發揮市場自發調節的優勝劣敗機制的作用優秀的GP是高度自律的群體GP的立足之本是無形資產（IntangibleAssets），這是他們的“無形財富”和“軟實力”，借此可以獲取長期的經濟利益。任何經營都離不開無形資產的組合運作。以“對賭協議”為例估值調整協議（VAM:ValuationAdjustmentMechanism）目前在國外PE已有較多的應用。“估值調整協議”并不是人們想象中的賭博，它實際上是一種帶有附加條件的價值評估方式。估值調整協議是指投資方與融資方在達成協議時，雙方應對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利，用以補償企業價值被高估的損失；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利，用以補償低估企業價值的損失。所以，估值調整協議實際上就是實物期權的一種運用。而“對賭”的本質就是鞭笞企業管理層在最短時間內完成最少資本撬動最大營收的過程。PE如何保護投資權益對于投資方而言，他們在提供資金的同時，也需要通過一些相應的措施來有效地保護自身的利益。通常來說，投資方會享有：清算優先權、投票表決權、股息優先權、新股認購優先權、轉換權以及股票回購權。同時，PE通常還會約定反攤薄條款（Anti-dilutionprovisions），以確保早期投資的權益。當企業增資擴股或被收購時，PE依據反攤薄條款將手中的期權或可轉換優先股轉換成普通股或新發行的股票，轉換價格按條款規定決定。從而使得投資回報不會因為股價的下跌而遭受影響。反攤薄條款主要有兩種方式：反攤薄（稀釋）條款1、棘輪條款（FullRatchet）是投資方最常用的反攤薄保護形式。PE早期投資者可在增資擴股時按照新發行股票的價格進行期權或可轉換優先股的轉換。例如PE早期以2美圓一股作價投資某公司，而公司新一輪的融資是2美圓一股，那么PE有權以1美圓一股的價格將反稀釋金融工具（期權或可轉換優先股）折換成公司股票。2、加權平均條款（Weightedaverage），PE可以按照新舊股票的平均價進行期權或可轉換優先股的轉換。例如PE早期進入的價格是1美圓，后來公司的新股發行價格是2美圓，那么PE有權以1.5美圓的價格進行期權或可轉換優先股的轉換。核心條款估值調整協議簽訂的核心條款通常涉及：財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等六個方面。財務績效條款中可能有：如果企業完成凈收入指標，則投資方進行第二輪注資；如果企業收入未達標，則管理層轉讓規定數額的股權給投資方；如果企業資產凈值未達標，則投資方的董事會席位增加若干個。非財務績效條款中指出：如果企業能夠讓超過指定數量的顧客購買產品并得到正面反應，則管理層將獲得期權認購權；如果企業完成新的戰略合作或取得新專利，則投資方進行第二輪注資。贖回條款可能有：如果企業無法回購優先股，則投資方在董事會獲得多數席位或者累積股息將被提高；如果企業無法以現金方式分紅，則必須以股票形式分紅。企業行為條款中可能有：如果企業無法在9個月內聘任新的CEO，投資方在董事會獲得多數席位；如果銷售部或市場部采用了新的技術，投資方轉讓規定數額的股權給管理層。股票發行條款中可能有：如果企業5年內未上市，投資方有權將企業出售；如果企業成功獲得其他投資，并且估價達到指定水平，則投資方的委任狀失效。管理層去向條款可能有：如果管理層被解雇，則失去未到期的員工股；如果管理層仍然在職，則投資方追加投資。從以上國外常用的估值調整協議內容可以看出，在西方的資本市場經常會使用一些非財務績效的軟性指標。這些指標通常包括企業上市、新戰略合作的完成、新產品的面市以及專利權的批準等，涉及到了企業運營的多個方面。另外，除了以“股權”作為估值調整協議的“籌碼”外，在國外的案例中，管理層和投資方之間還常以董事會坐席、二輪注資和期權認購權等多種方式來實現估值調整協議。附帶“對賭”條款的私募股權投資案例案例：某投資項目的協議合資經營協議（大綱）第一條公司的經營范圍和目的第二條注冊資本和股份比例第三條公司組織第四條同業競爭與關聯交易第五條經營目標第六條統一財務管理第七條審計第八條承諾與保證第九條股份轉讓限制第十條信息披露與保密第十一條其它

對賭協議條款（1）第五條經營目標

5.1乙方(管理層)保證公司每年稅后凈資產收益率不低于10%，即每年度凈利潤不低于人民幣833萬元。乙方保證甲方（投資方）增資后第一年即2008年公司稅后凈資產收益率不低于15%，即年度凈利潤不低于1250萬元。

5.2

若甲方增資后第一年公司稅后凈資產收益率低于10%，即年度凈利潤低于人民幣833萬元的，乙方承諾無條件以人民幣4671.18萬元的價格收購甲方持有的51%公司股份，并以其個人等值資產作為擔保。

5.3若甲方增資后第一年公司稅后凈資產收益率低于15%但高于10%，即年度凈利潤低于人民幣1250萬元但高于833萬元的，乙方應當根據以下公式將部分股份無償轉讓給甲方：

無償轉讓股份比例=4246.53/[（4080/1250）×r+4246.53]×100%-51%

（r萬元：第一年公司稅后凈利潤；833萬元＜r≤1250萬元）

5.4公司第一年稅后凈利潤超過1250萬，則超出部分作為獎金獎勵給公司經營層。具體分配方法屆時由總經理決定。

5.5以上條款中稅后凈資產收益率和年度凈利潤以及其他財務指標根據甲、乙雙方共同指定的第三方獨立中介機構審計結論決定。對賭協議條款（2）對賭協議條款（3）5.6以上條款中所述經營目標的實現應以甲方完成其應盡義務，即以其自身資源促進公司的發展經營為前提條件。如因甲方原因公司未能完成上述營業目標，則乙方無需根據5.2、5.3條款對甲方予以補償。

5.7如果發生不可抗力事件，乙方免除在第5.1至5.3條項下承擔的義務，同時也不享有第5.4條項下的權利。

第五章母基金（FOF）FOF概述FOF出現于上世紀70年代，是一種成熟的資產管理業務FOF通過多元化投資于其他基金的方式配置資產在中國目前，以PE為投資目標的人民幣FOF基本上處于空白狀態相對于一般的PE，FOF存續時間要更長，通常在10年以上相對于一般的PE，FOF的管理費要更低，通常不高于管理資金的1.5%相對于一般的PE，FOF的業績分成要更低，通常為投資業績的10%部分投資于PE的FOF也從事跟投業務FOF的發展現狀在過去的近二十年中，FOF取得了長足的發展，越來越多的FOF正在管理著數百億美元的資金FOF的興起是否意味著在新經濟時代致富的階層正在涉足高風險的投資領域？數據來源：PreqinFOF的發展現狀通常，投資人更傾向投資于本地的FOF這有可能與FOF的投資人缺乏全球化投資的能力有關數據來源：PreqinFOF的發展現狀各地區FOF主要投資于本地區PE，這主要跟從事FOF需要較多的商業資源有關不過非歐美地區的FOF也在歐洲與北美投入了較大比例的資金，能夠發現歐洲是FOF投資的焦點，可能與歐洲更為規范的行業自律有關數據來源：PreqinFOF的價值什么人在投資FOF？缺乏投資經驗的投資人似乎更偏愛投資FOF但經驗豐富的投資者也有可能投資FOF為什么投資FOF？匯集資金，參與PE的游戲相對少量資金的分散化投資借助FOF管理人的專業技能，管理自己的資產借助FOF管理人的商業資源實現對優秀PE的投資數據來源：