企業直接融資理論與實務2014年秋季班課程大綱第一章資本市場發展現狀與政策導向第二章股權融資（一）——IPO、借殼上市、再融資與市值管理第三章股權融資（二）——新型股權融資產品第四章債權融資——債券承銷與投資第五章私募股權投資第六章金融負債與權益工具的區別與會計處理第七章金融產品設計22014年秋季班第三章股權融資（二）

——新型股權融資產品本章主要內容一、股票質押式回購二、優先股三、永續債4本章主要內容一、股票質押式回購二、優先股三、永續債56（一）基本概念（二）優勢與風險（三）融資方式比較（四）案例分析一、股票質押式回購7定義股票質押式回購交易（簡稱“股票質押回購”）是指符合條件的資金融入方（簡稱“融入方”）以所持有的股票或其他證券質押，向符合條件的資金融出方（簡稱“融出方”）融入資金，并約定在未來返還資金、解除質押的交易。（一）基本概念8發展歷史上海證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司于2013年5月24日聯合發布了《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》，標志著這一創新業務的正式推出已具備制度基礎。第一批9家試點券商國泰君安、海通、中信、齊魯、光大、華泰、招商、廣發和國信（一）基本概念股票質押式回購——示意圖9融出方融出方融入方融入方期初期間期末支付資金股票質押股票解除質押返還資金中介方逐日盯市，履約風險控制（一）基本概念股票質押式回購——業務流程10交易流程業務類別（按順序）要求完成的時間點備

注初始交易交易協議書申請初始交易日之前

交易協議書執行初始交易日當日初始交易日為T日，T+1日資金可取可用，T日起開始計息。待購回期間部分解除質押當日申請當日完成提前購回申請新的購回日之前按實際期限重新計算購回交易金額延期購回申請購回交易日T-2日前購回交易履約交易購回交易日當日購回交易日為T日，T+1日證券可賣，T日停止計息。（一）基本概念11質押率證券公司應當依據標的證券資質、融入方資信、回購期限、第三方擔保等因素確定和調整標的證券的質押率上限。質押率是指初始交易金額與質押標的證券市值的比率。

(華泰證券)各類標的證券的基準質押率

（流通股）主板股票為55%，中小板50%，創業板45%

國債為75%地方債為70%

，企業債、公司債和分離交易可轉債純債為65%，可轉換公司債券為60%

普通封閉式基金和創新封閉式基金的優先級為60%ETF、LOF和其他交易所可交易的開放式基金為60%12（一）基本概念13成交效率高：場內成交，實現快速質押和融資，T日交易，T+1日可取資金；標的證券廣：流通股或限售流通股均可作為標的證券；準入門檻低：資產要求原則上1000萬元，無開戶時間要求；采用質押形式，不減少客戶股份。交易安排靈活：交易要素由客戶與證券公司場外協商達成，具有充分的靈活性(質押率、期限、購回價格）；轉融通股票質押產品特點股票質押式回購——優勢（二）優勢與風險14股票質押式回購——風險揭示從客戶角度共有風險：常規證券的政策風險、市場風險、違約風險、系統風險等業務權限風險：代理券商的資格取消適當性風險：違背自身情況適當性和合法性帶來的風險質押回購本身的：信用風險、流動性風險、利益沖突風險、業務操作風險、清算交收風險、異常情況風險、交易資格取消風險等詳情參見：《股票質押式回購交易風險揭示書》——中原證券/cgi-bin/article/ArticleAction?articleId=204905644從市場角度質押式回購與外部資金或券商自營、市值管理相結合，可能滋生內幕交易，催生炒作股價的動力（二）優勢與風險15（三）融資方法比較16項目融資融券提現約定購回股票質押回購證券賬戶客戶需開立信用證券賬戶公司需開立專用證券賬戶不需開立出資主體自有自有自有、資管產品指令類型融資買入、融券賣出初始交易、補充交易、購回交易初始交易、購回交易、補充質押、部分解除質押標的證券股票、基金股票、基金、債券股票及其它證券標的證券類型流通股、機構解禁流通股流通股、機構解禁流通股流通股、限售股、解禁限售股融資比例3.3成左右3-6成2-6成超限是否公告不需公告需公告需公告融資周期長期1年以內3年以內償還便捷便捷、隨借隨還需特殊處理需特殊處理司法處置風險信托資產，很小已過戶，風險小原賬戶質押，風險較大17案例1——盈方微的“高杠桿”融資9月20日，盈方微披露，公司大股東上海盈方微電子技術有限公司（簡稱“盈方微電子”）將2800萬股公司股份質押給東方證券，期限為1093天。前一日，公司的收盤價為13.03元，如以目前市場通行的五折計算，盈方微電子約可獲得1.8億元的融資。這已是盈方微電子第二次通過股權融資。8月20日，盈方微曾披露，大股東盈方微電子將持有的8500萬股股份質押給信達證券辦理股票質押式回購業務，質押期限為36個月。以前一日收盤價的五折計算，盈方微電子約可以融資4.6億元?；乜垂_信息，今年7月15日，S舜元完成股改，盈方微電子以贈予上市公司2億元現金和上海盈方微電子股份有限公司99.99%股權的對價，獲得上市公司以公積金轉增的2.12億股。一家總資產不到2億元的公司，加上2億元現金，換成上市公司股份后，僅一半股份即可以輕松獲得超過6億元的融資。“強悍的資本運作提升了投資者對公司的信心”（四）案例分析18案例2——松德股份別樣重組至2013年10月11日，松德實業已將其持有的1875.90萬股公司股份全部在國泰君安辦理了股票質押式回購業務，此后隨著股價上漲，部分質押股份解押后，旋即又轉入辦理融資融券業務。今年6月，公司停牌籌劃資產重組，至8月底披露重組方案收購大宇精雕，復牌后公司股價連續暴漲。9月20日，公司披露松德實業原質押給國泰君安的278萬股解除質押，轉入國泰君安中山三路營業部客戶信用交易擔保證券賬戶中。以松德股份大股東松德實業為例，其前期辦理質押式回購業務后，從券商融到的資金可以自由支配，券商幾乎沒有任何限制，此后轉入融資融券業務的股票，則可以作為擔保品，融資進行其他股票或者權益類資產的投資?；夭楣?，松德實業確有資金方面的需求。解剖邏輯，松德股份的實際控制人以質押式回購獲得的資金，參與了對上市公司的增持，這也是一種高杠桿的運作，二級市場自然不會放過。今年以來，松德股份已經上漲192%。（四）案例分析19適用客戶第一類是，具有生產經營資金需求，但難以通過銀行貸款等融資渠道獲取資金的客戶；第二類是，為了補充短期流動性，又不想被動減持股份的客戶；第三類是，具有資金需求，但由于股份性質（限售股、個人解禁限售股等）、身份（董監高、5%以上大股東等）暫時無法通過融資融券業務、約定購回業務等滿足其資金需求的客戶。（四）案例分析20券商的目標客戶上市公司大股東做過信托融資或約定購回交易的客戶資本市場參與定增的客戶重點關注：關注上市公司公告信息：董事會融資決議、股權質押公告、約定購回公告、券商信用擔保賬戶進入前十大股東等；公司內部投行、PE等項目資源；公司外部信托、銀行等項目資源；20（四）案例分析21未來展望1、兩個市場目前場外股票質押融資余額大約有3600億2、目前每年保持40%以上的增長率3、未來場外質押轉回場內是大勢所趨4、場內質押可緩解大小非減持5、可實現對限售股（個人機構均可）質押6、對于券商來說是一個待切之大蛋糕，也是融資融券提現、約定購回、質押回購綜合融資解決方案的重要一環（四）案例分析本章主要內容一、股票質押式回購二、優先股三、永續債2223（一）基本概念（二）優勢與風險（三）案例分析二、優先股24定義優先股(preferenceshareorpreferredstock)是相對于普通股

(commonshare)而言的。主要指在利潤分紅及剩余財產分配的權利方面，優先于普通股。優先股股東沒有選舉及被選舉權，一般來說對公司的經營沒有參與權，優先股股東不能退股，只能通過優先股的贖回條款被公司贖回，但是能穩定分紅的股份（一）基本概念25“優先”在何處優先股（preferredstock）是相對于普通股而言的又一種權益工具，其優先權主要體現在：在分配公司利潤時可先于普通股且以約定的股息率進行分配，能享受穩定的分紅。

當股份有限公司因解散、破產等原因進行清算時，優先股股東可先于普通股股東分取公司的剩余資產。優先股股東在享受優先權同時，也要讓渡出一些權力：一般不享有公司經營參與權，即優先股股票不包含表決權，優先股股東無權過問公司的經營管理，但在涉及到優先股股票所保障的股東權益時，優先股股東可發表意見并享有相應的表決權。

不能退股，只能通過優先股的贖回條款被公司贖回。（一）基本概念26優先股——發展歷程起步階段（20世紀80年代初）優先股雛形：股份持有人既能按照當年銀行定存的利息獲得固定的投資回報，又能按照公司比例參與公司利潤的分紅。但當時企業通常只發行這一種股票，并不區分普通股和優先股。并且股利是作為企業成本在稅前列支的，而不是從公司的稅后利潤中支付的。1980s2014（一）基本概念27雛形階段（20世紀90年代初）出臺規范文件，明確界定：股份制建設逐步規范化，就股份形式出臺了一系列國家層次的法律規范，已明確區分普通股和優先股，并對優先股股東的股利分配、表決權、清算等方面的權利作出明確規定。《股份有限公司法律規范》、《股份制試點企業會計制度》正式出臺，代表優先股制度的雛形已經形成。1980s2014優先股——發展歷程（一）基本概念28沉寂階段（20世紀90年代初至2005）《公司法》未界定，優先股沉寂：1993年的《公司法》中卻并未明確規定優先股制度，僅規定必須發行的的普通股之外的其他種類之外的股票加以規定。根據1993年的《公司法》規定，要確立優先股制度，只能通過行政法規或修改公司法的形式。隨著1993年的《公司法》的實施，優先股制度在我國失去了法律依據。1993年的《公司法》頒布至2005年，國務院并未指定任何關于優先股的法律法規。1980s2014優先股——發展歷程（一）基本概念29重現階段（2006至2013.12）優先股重現在法規中：優先股再次在立法中出現是在2005年11月15日由國家發展和改革委員會等十部委聯合發布、于2006年1月1日《創業投資企業管路暫行辦法》。根據該辦法第15條規定，經于被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資。盡管該辦法引進了優先股，但是可以適用的投資者尚屬有限。1980s2014優先股——發展歷程（一）基本概念30發展階段（2013.12至今）《國務院關于開展優先股試點的指導意見》（2013）：此次《指導意見》對優先股的交易形式、稅收減免方面也做了積極的安排，這有助于優先股的推廣和普及。對上市公司來說，提供了更多融資工具的選擇；對投資者來說，優先股相對債券，為投資者提供了更高的回報率，而相對于普通股，則提供了更高的對利潤和資產的求償權，這有利于投資者根據回報率和安全性的綜合考慮，擁有更多可供投資的選擇。對市場來說影響基本中性。1980s2014優先股——發展歷程（一）基本概念312014年3月21日，證監會正式發布了《優先股試點管理辦法》，其核心內容包括：發行主體。公開發行以上證50指數成份股、并購和回購股票的公司為主；上市公司可以非公開發行；非上市公眾公司可以非公開發行發行方式：儲架發行，一次審核，多次發行面值與股息：優先股每股票面金額為一百元。優先股發行價格和票面股息率應當公允、合理，發行價格不得低于優先股票面金額；公開發行優先股的價格或票面股息率以市場詢價或證監會認可的其他公開方式確定。非公開發行優先股的票面股息率不得高于最近兩個會計年度的年均加權平均凈資產收益率優先股——新試點方案（2014.3）32轉股：限制轉股。上市公司不得發行可轉換為普通股的優先股。但商業銀行可根據商業銀行資本監管規定，非公開發行觸發事件發生時強制轉換為普通股的優先股，并遵守有關規定股息累計：一般要累計到下一年。上市公司公開發行優先股應當在公司章程中規定以下事項：1、采取固定股息率；2、在有可分配稅后利潤的情況下必須向優先股股東分配股息；3、未向優先股股東足額派發股息的差額部分應當累積到下一會計年度；4、優先股股東按照約定的股息率分配股息后，不再同普通股股東一起參加剩余利潤分配優先股——新試點方案（2014.3）33優先股回購：可回購。發行人回購優先股包括發行人要求贖回優先股和投資者要求回售優先股兩種情況，并應在公司章程和招股文件中規定其具體條件。發行人要求贖回優先股的，必須完全支付所欠股息，但商業銀行發行優先股補充資本的除外優先股發行額度控制。上市公司已發行的優先股不得超過公司普通股股份總數的百分之五十，且籌資金額不得超過發行前凈資產的百分之五十，已回購、轉換的優先股不納入計算。投資主體。范圍較廣，個人投資人可參與。交易流通。公開發行的優先股可以在證券交易所上市交易。上市公司非公開發行的優先股可以在證券交易所轉讓，非上市公眾公司非公開發行的優先股可以在全國中小企業股份轉讓系統轉讓，轉讓范圍僅限合格投資者。托管與估值。中國證券登記結算公司為優先股提供登記、存管、清算、交收等服務。估值處理上應該是按交易所價格，但是會計處理上仍有不確定性。財政部已經公布優先股、永續債等不同金融工具的會計處理辦法。34優勢對發行人而言：

有利于拓寬公司的融資渠道

有利于公司靈活調整融資結構。優先股是一種非常有彈性的融資方式，加上“可贖回”條款，就類似于無償還期只支付利息的永續債；加上“可轉換普通股”條款，就可按條件轉為普通股票。公司可以利用優先股靈活調整融資結構。

是公司擺脫財務困境的一種有利的手段

優化公司治理結構。優先股不具有表決權，如果在大股東持股比例不太高，而公司又想通過股權融資的情況下，公司可以發行優先股達到控制權不被稀釋的目的。對于國有控股上市公司而言，如果將部分國有股轉換為優先股，使國有股東退出公司的管理權，可以緩解國有控股和市場化之間的矛盾，避免公權力對市場過多的干預，優化公司的治理結構。

防御惡意收購（二）優勢與風險35

對市場而言

有助于規范投資者的投資意識有助于以市場化的手段解決上市公司現金分紅問題

對投資者而言收益具有穩定性

投資風險較小（二）優勢與風險36弊端（1）資金成本高由于優先股票股利不能抵減所得稅，因此其成本高于債務成本。這是優先股票籌資的最大不利因素。（2）股利支付的固定性雖然公司可以不按規定支付股利，但這會影響企業形象，進而對普通股票市價產生不利影響，損害到普通股股東的權益。企業盈利很大時，想更多地留用利潤來擴大經營時，由于股利支付的固定性，便成為一項財務負擔，影響了企業的擴大再生產。（二）優勢與風險37風險違約風險：優先股的違約很少發生，在美國市場中，2004年到2006年的3年間，只發生過1次優先股的違約，但是當信用風險增大時，會增加優先股的違約概率。再投資風險：優先股附帶的贖回條款會給投資者帶來再投資風險。流動性風險：優先股市場容量小，二級市場價格波動性也小，流動性要遠低于股票市場。升值風險：優先股升值空間較小，只有股息收益。（二）優勢與風險38優先股——與股票、債券的比較

債券優先股股票投資者角度清償優先權最優先次于債券次于優先股參與公司分紅不參與一般不參與參與收益率固定且較低固定且高于同公司債券不固定，無上限是否可贖回含有贖回條款的可以一般都含贖回條款無價格波動性低低高風險利率債幾乎無風險，信用債有一定風險風險較小風險較大表決權無無有流動性一般一般好償還期限有一般無無適合投資類型可短期投機，也可持有到期長期價值投資可短期投機，也可長期價值投資適合投資者個人或機構一般適合機構，尤其保險個人或機構公司角度是否增加杠桿增加公司杠桿率可降低公司杠桿率降低杠桿率融資成本低股利不能抵減所得稅，成本高于債券，低于普通股高是否稀釋控制權否否是39目前來看，最有動力發行優先股的為資本金需求旺盛的商業銀行?！吨笇б庖姟访鞔_寫道，“發行人要求回購優先股的，必須完全支付所欠股息，但商業銀行發行優先股補充資本的除外?！贝饲耙嘤邪ㄞr業銀行、建設銀行等在內的多家銀行公開表示，在研究優先股方案。2013年9月9日，早盤才幾十分鐘，浦發銀行便直奔漲停，在其帶領下，銀行板塊全線上揚，券商、保險板塊隨后全線上漲。截至收盤，上市銀行平均漲幅近8%，農行、交行等5只股票罕見漲停，16家上市銀行市值一天增加了3985.47億元。（三）案例分析4041（三）案例分析根據標普統計，美國優先股市場規模從1990年的530億美元增長到了2005年的1930億美元，但不是主流，只起到補充作用。2008年金融危機之際，美國政府宣布用1250億美元購入花旗銀行、摩根大通等9家主要銀行的優先股，穩定了當時的資本市場，也讓各大型金融機構渡過一劫。截至2013年6月，美國市場中活躍的優先股清算價值共3795億美元。4243（三）案例分析

展望——國企混改？推行優先股將可以成為進入混合所有制的一個捷徑和突破口。一方面可以解決國有股的資產流失問題，并確保國有股有限獲得股息和國有股優先權，另一方面還能提高對民營資本的吸引力。推行優先股可以有三種合作形式：一、在民營企業中加入優先股，國資擁有優先權和有限處置資產的權利；二、在混合所有制企業里，可以將一部分國有股量化成優先股，剩下的再拿出來，和普通股合作；三、把整個公司作為國家優先股，交給領導層或者是交給管理層，整個團隊來經營可以交給民營企業也可以交給國企自己的管理團隊。由于優先股具有在利潤分紅及剩余財產分配的權利方面要優先于普通股，不少專家就認為優先股的推出可以作為國有股減持的一種新渠道，能比較契合國資民資雙方的利益訴求。本章主要內容一、股票質押式回購二、優先股三、永續債4445（一）基本概念（二）比較（三）案例分析三、永續債46發展歷史18世紀英國為了英法戰爭籌資，發行了無限期永續債。根據彭博數據統計，1990年至今全球市場累計發行永續債券共計1882只，以29種貨幣計價；其中，以歐元、美元、英鎊標價為主，分別占比35%、23%和11%。次貸危機后的量化寬松刺激融資需求，永續債攀高（一）基本概念47中國發展歷史早期：1.最初做此類產品的,是國內三方的領先者諾亞財富,借助某基金子公司的通道在做；2.后續同時間啟動還有創新意識比較超前的民生銀行；3.此外平安銀行也速度跟進,不過在做平安銀行做這個項目也都是去年從民生銀行出來的。可以說在市場早期階段基本就這三家做了先行者,無一例外的載體通道都是選用跟自己各自關聯的基金子公司。后續：信托公司開始涉及永續債業務（一）基本概念481、發行主體以銀行等金融機構為主永續債——特點（一）基本概念492、發行人評級集中在BB+以上（一）基本概念永續債——特點503、高票息率永續債券的票面利率通常較高，主要分布在5%～8%之間。（一）基本概念永續債——特點514、長久期，附加發行人贖回權+利率跳升機制永續債的久期很長，絕大部分永續債券附加了發行人贖回條款并利率調整條款。1990年至今，英國發行含權永續債（PERP/CALL）的比例達82%，而美國發行的永續債幾乎都含權。（一）基本概念永續債——特點52永續債——產品結構1.基金子公司模式（一）基本概念532.券商主導模式永續債——產品結構（一）基本概念543.有限合伙模式永續債——產品結構（一）基本概念55核心問題：權益入賬？理論上永續債可以支持權益入賬，不用計為負債。好處：既避免了股權稀釋，又不會提高資產負債率。但問題也出在這個會計處理上，對于機構投資者來說，被投資方以權益入賬還是以負債入賬直接關系到對該筆投資的風險評估，特別是銀行這種需要計算資本充足率的機構。武漢地鐵目前還沒有說明入權益還是負債,不過按照國內目前的監管是負債。之前香港市場發行的非金融主體的永續債都是5050分攤入權益和負債。（一）基本概念56

永續債優先股存續期限無到期時間贖回條款可設置發行人贖回條款發行主體無特別限定。上市公司可以發行優先股；非上市公眾公司可以非公開發行優先股。審批機關證監會，發改委，交易商協會證監會管理辦法暫無專門管理辦法《國務院關于開展優先股試點的指導意見》《優先股試點管理辦法》發行門檻具體發行門檻尚不明確，該債券基本按“企業債”要求發行。滿足《國務院關于開展優先股試點的指導意見》、《優先股試點管理辦法》的要求。規模尚未明確發行規模時，按40%舉債，可與相關監管部門溝通。上市公司已發行的優先股不得超過公司普通股股份總數的百分之五十，且籌資金額不得超過發行前凈資產的百分之五十。發行利率永續債的票息水平一般很高而且多數永續債設置了所謂的“可變票息”。固定的股息收益率。（二）比較57傳統型創新型地方政府債一般企業債永續債項目收益債ABS監管機構財政部發改委發改委發改委交易商協會收益率3%-4%5%-7%5%-6%5%-6%4.6%-5%期限5-10年3-10年10年以上10年以上1-2年居多流動性一般較好一般空白較差風險低中等中等中等中等缺點收益率偏低發行額度受發行主體自身凈資產規模限制期限較長對外部增信要求高私募定位期限短（二）比較58案例1——武漢地鐵-大陸中國版永續債正式誕生，2014-10，武漢地鐵5年一周期確定是否持續：10月武漢地鐵集團有限公司公布了“2013年武漢地鐵集團有限公司可持續公司債券”發行材料。發行材料顯示，本次武漢地鐵可續期債發行總額不超過23億元，以每5個計息年度為一個周期。即在本期債券每5個計息年度末，發行人有權選擇將本期債券期限延續5年，或選擇在該計息年度末到期全額兌付本期債券。經中誠信國際綜合評定，發行人主體長期信用等級為AA+，本期債券的信用等級為AA+。

浮動利率定價形式：在定價上，13武漢地鐵可續期債采用浮動利率形式，單利按年計息。其票面年利率由基準利率加上基本