1股票價值分析2股票的理論價格股票為什么有價格代表資產的價值和收益的價值。現值理論有價證券的理論價格就是以一定市場利率折算出來的未來收益的現值。3股利折現模型——威廉姆斯

JohnBurrWilliams(1902-1989)股票的價值等于未來所有股利的折現值基本面分析的基本工具4內容8.1股利折現模型：一家公司的普通股對于投資者的價值，等于所有未來預期股利的現值8.2不同類型股票的估價：股利的零增長、固定增長和變速增長模式8.3股利折現模型的參數估計：r，g8.4增長機會：股價估計的另外一種方法8.5股價估計的其它方法8.6內在價值與市場價格58.1股利折現模型股利折現模型（DividendDiscountModel，DDM)6股利或資本利得

Dividendsvs.CapitalGains一項資產的價值由其未來現金流的現值決定，股票提供兩種形式的現金流：持有期間的股利出售股票得到的資本利得那么，股票的價值，是等于：下一期股利(Div1)和股價(P1)現值的加總，抑或所有未來股利現值的加總……7股利折現模型的推導（一）設某人買入某種股票并僅持有一年，她愿為該股票支付的價格為P0，年末以P1出售，則有：年末的股利年末的股價適當的貼現率一切似乎很容易，但P1從哪里來？P1并非憑空出世，相反，它是另一買家在第一年末的出價，該買家的估價依據是——8股利折現模型的推導（二）得：我們同樣追問：P2從哪來？答：一買家愿在第2年末出價P2

，以求能在第3年末得到Div3和P3。P3從哪來？……一直追問到第T期—9有限持有期的股票價值：股利折現模型的推導（三）不厭其煩追問下去：PT從哪來？……10宇宙起源與海龜接力

“It’sturtlesallthewaydown”一物理學家正講授宇宙起源，在座一位老紳士不同意其觀點，反駁說宇宙是馱在一只大海龜的背上物理學家問他海龜又是由何物支撐，紳士說是另一只海龜預計會再遭到物理學家的詰問，他接著說：“不勞閣下追問，底下全是海龜，一只接一只。”11股利折現模型DividendDiscountModel(DDM)股利折現模型的推導（四）12股利折現模型的意義DDM表明：一家公司的普通股對于投資者的價值，等于所有未來預期股利的現值“所有未來股利的現值”就是基本面分析師所追尋的股票“內在價值”——股價變動的“堅實基礎”13股利折現模型的意義（續）對該模型的普遍反對觀點是，投資者目光短淺、不關心長遠的股利來源他們通常無法超越自己的時間視野。從而，在一個由短視的投資者主宰的市場中，股票價格僅反映近期股利但前述討論表明，即便投資者目光短

淺，長期的股利折現模型依然有效盡管投資者想盡早取得現金，但他終須

找到另一個愿意接手的買家，該買家的

出價仍將取決于此后的股利炒股炒成股東，買房變成房東，……14公司不派股利？*成長股——“今年過節不分紅”小型的高速成長的公司(如早期的Microsoft及后來的Yahoo!)將盈余全部用于再投資，而不向股東分紅——這些公司的股票是否毫無價值？不一定。股價是所有未來股利的現值，但并不排除其中有些股利為0的可能性，只要不是全為0就成“黑洞”——“年年過節不分紅”若存在一家永不分派股利、或以任何其它方式將錢分發給股東的公司，則這家公司的股票一錢不值158.2不同類型股票的估價前面的公式代表了一個普遍的模型，無論公司未來的股利是增長、變動或固定，該模型都適用。若公司的股利呈現某種規律性，該模型還可以進一步簡化——16股利的零增長、固定增長和變速增長模式年每股股利12345678910零增長

g=0固定增長高增長

g1低增長

g2變速增長

g1>g217具有恒定股利的股票的價值：a零增長ZeroGrowth其中：Div1=Div2=…

=Div18例：若P公司的政策是每年分派￥0.5的每股股利，且該政策將無限期執行下去，當必要收益率為5%時，其股價是多少？答：￥.5/.05=￥1019b固定增長ConstantGrowth年末1234…股利DivDiv(1+g)Div(1+g)2Div(1+g）3…股利每年的增長速度20例：H公司從現在起一年之后將支付￥4/股的股利。財經分析師相信在可以預見的將來，股利將每年增長6%，則此后頭五年年末的每股股利將是多少？年末12345股利￥4.00￥4(1.06)

=￥4.24￥4(1.06)2

=￥4.4944￥4(1.06)3

=￥4.7641￥4(1.06)4

=￥5.049921股利增長率恒為g的股票的價值：股利增長模型D1美國大部分公司都以股利穩定增長為其財務政策的目標之一，該模型因而具有現實意義22解：例：股利固定增長股票的估價一投資者考慮購買U公司股票，該股票從今天起的一年后將支付$3元/股的股利，其股利被預期在可見的將來會以每年10%的速率增長(g=10%)。投資者在評價了U公司的風險之后，認為該股票回報率應為15%，則U公司每股股票的價值應是多少？23謹慎對待增長速度g運用股利增長模型，股票的估價P0在很大程度上取決于g的高低——若g的預測值為12.5%：股價翻番($60$120)g僅提高25%(10%12.5%)運用該模型，必須謹慎對待g的估計——

特別當g=r及g>r，該模型失去意義24某年美國西南貝爾公司的資料如下：當前每股收益為4.33美元,股息派發比率為63%,當前每股股息為2.73美元,預計未來的利潤和股息的年增長率為6%,股票的β值為0.95,國庫券利率為7%,市場模型的平均風險溢價為5.5%。則：必要收益率=7%+0.95×5.5%=12.23%股票價值=2.73×1.06/(0.1223-0.06)=46.45美元25在評估當日,西南貝爾公司的股價為78美元,為維持目前的股價,該公司未來的利潤和股息增長率應為多少?78美元=2.73美元(1+g)/(0.1223-g)g=8.43%

公司利潤和股息必須保持每年8.43%的速度增長,才能支持目前的股價。26c變速增長DifferentialGrowth股利不可能持續無限快速增長公司、行業都存在生命周期：經歷高速增長后仍幸存的企業遲早進入成熟、甚至衰退期保持不變的增長速度難乎其

難：要保持10%的增長率，

銷售額為100萬和1000萬的

公司所需付出的努力不同…喜馬拉雅山，再高也有頂雅魯藏布江，再長也有源27它們曾是增長最快的行業19世紀末20世紀初 鐵路20世紀40-50年代 造紙/鋁制品20世紀60年代 電子設備20世紀80-90年代 個人電腦20世紀90年代 無線通訊21世紀 ……28例：股利變速增長股票的估價

（g1=r,g2<r

）E公司正步入快速增長期，預期其從現在起一年后的股利為$1.15/股，且在隨后的4年中股利將每年增長15%(g1=15%)。再往后，增速將減緩為10%/年(g2=10%)若必要收益率為15%，問E公司股票現值？29圖：E公司的股利增長第2-5年

15%增長率第6年起保持

10%增長率30分步折現——

步驟一：計算前5期股利的現值年份增長率(g1)預計股利現值(r=15%)10.15$1.15$120.151.3225130.151.5209140.151.7490150.152.011411~5年合計股利的現值=$5能用增長年金公式算嗎？即：31分步折現——

步驟二：計算第6期開始的股利的現值第6期起股利變為以10%速度恒速增長，運用永續增長年金公式，求得此后股利在第5期的價值：將P5折現到第0期：32分步折現——

步驟三：將分步求得的現值加總變速增長股票的價值：1-5期股利的現值6期以后各期股利的現值所有各期股利的現值33例：最近公司不分紅

（g1=0,g2<r

）假定有一家公司，目前不分派股利，你預計5年后它將第一次分派股利，每股￥0.50。且此后股利將以每年10%的速度增長。若同類公司的必要收益率為20%，目前該公司股票價值多少？解：該股票的現值：34例：減速增長你預測一家公司未來三年的股利分別是￥1、￥2和￥2.5。此后，股利將以每年5%的速度增長。若必要收益率為10%，問目前該公司股價多少？解：=D3(1+g)/(r-g)35例：超常增長（g1>r,g2<r

）C公司因擴張迅速和銷售擴張，每年一直以30%的速度增長。你相信該速度可維持3年，然后會掉到每年10%。若此后增長率永遠維持在10%，該公司股票的總價值為多少？必要收益率為20%，剛分派的股利為$500萬。年末123股利總額

($百萬)$5×1.3

=$6.5$6.5×1.3

=$8.45$8.45×1.3

=$10.98536例（續）解：若該公司股票有2千萬股，則每股價值為：37實際的股價與報酬（案例）1981年1月1日，IBM的市價為$67.875，且在80年代支付了$3.44的股利。當時大多數分析師認為IBM未來的股利成長率為11％，即投資者以每股$67.875購買IBM股票后，他預期可獲得16.6％的報酬率。38然而，在1981年，由于經濟形勢不利，使IBM的股利成長率并未達到11％，1981年發放的股利仍為$3.44，且由于美國利率調高使股價普遍下跌。IBM在1981年底時，其股價已由年初的$67.875跌到$56.875－跌幅達$11。因此，在年末，投資者的實際報酬率竟然為-11％。進入1982年后，經濟開始復蘇。IBM在該年提供給股東的實際報酬率劇漲到77％。至1983年仍達30％。而在1985年，又回升到20％左右。總的看來，IBM平均提供的報酬率達20％。398.3股利折現模型的參數估計1：g從何來2：r從何來3：當心股票股利！401g從何來明年的盈利=今年的盈利+今年留存收益×留存收益的回報率明年的盈利=今年的盈利+今年留存收益×留存收益的回報率今年的盈利今年的盈利今年的盈利1+g=1+留存收益比率×留存收益回報率盈利增長率41公司的增長率公式g=留存收益比率×留存收益回報率g=R×ROER–retentionratio,留存收益率=(1-股利發放率)ROE–returnofequity,權益資本回報率,=凈利潤/股東權益，在增長率公式中，該值用歷史權益回報率估計42例：g的估計P公司報告盈利￥200萬，它計劃將其中的60%作為股利發放(R=40%)，公司的歷史股東權益收益率(ROE)為16%，則公司來年的盈利增長率為多少？g*在這里既是盈利增長率，也是股利增長率，因為股利作為盈利的比例經常是固定不變的432r從何來估計r有兩種方法之，一是CAPM(以后討論)，二是根據股利增長模型——解r得：該公式較適于估計公用事業或成熟公司的貼現率44必要收益率r的構成股利收益率

(Dividendyield)

——D1/P0股票的現金流收益率，類似債券當期收益率股利的增長速度——g股利的增長速度其實是股價的增長速度，因此可將其理解為資本利得收益率(Capitalgainsyield)，或者說是投資價值的增長率45解：例：寶潔投資者的必要報酬率據《ValueLineInvestmentSurvey》1998年報道，寶潔（P&G）公司在接下來5年左右的股利增長率預期是12%，并且預期下一年股利為$1.14，公司當時的股價為$77/股，則寶潔公司投資者所要求的報酬率是多少？463當心股票股利！模型中的Div指的是現金股利(分紅派現)而非股票股利(送股)送股沒有現金流出，不會引起公司總價值的變化它雖然增加股東持股的單位數，但每股股票代表的股東權益相應減少，并未帶來股東財富的增減——對公司來說節約了現金，對于股東則是畫餅充饑47股利早發vs.遲發、多發vs.少發？*是否近期股利越高，股票收益就越高，股價也越高？未必。若增加了前期的股利，則意味著：（1）公司可用于未來投資的資金減少了，或（2)公司為了繼續原來的投資，不得不從外部籌集更多資金。不論哪種情況，都意味著股東對未來現金流量的所有權減少，引起g的下降，減少了收益率的上升。因而總收益率的升降，取決于哪一種影響起主導作用。48一般來說，快速成長的公司近期不發或少發股利——“成長股”；成熟的公司將盈余大部分用于派發股利——“收益股/現金牛”；若既提供豐厚股利又穩步成長——“藍籌股”498.4增長機會1：現金牛公司的股價2：考慮增長機會的公司股價3：股利、盈利增長與增長機會501現金牛公司的股價若一家公司將所有盈利都作為股利支付給投資者，每股股利恒定——這類公司常稱為現金牛，則有：EPS=Div每股盈利(EarningperShare)每股股利現金牛類型的公司股票的價格公司股票貼現率512考慮增長機會的公司股價將所有盈利都作為股利發放并不一定明智，許多公司有機會投資于盈利項目而獲得增長機會，這些增長機會有可能為公司將來帶來更多紅利，從而提升公司股票價值保留盈余用于投資的公司股票的價格滿足現狀而將發放所有盈余的股價保留盈余投資于新項目而增加的價值(增長機會的凈現值)52例：增長機會S公司預計如果不投資新項目，每年恒定有￥100萬盈利。該公司擁有10萬股發行在外的股票，因此每股盈利即EPS=￥10。該公司在第1期有一個投資機會，花費￥100萬進行一場新的促銷，這將使以后每期的盈利增加￥21萬(每股￥2.1)。該項目每年有21%的回報，公司折現率為10%公司決定進行市場促銷活動的前后，每股價格分別是多少？53解答新促銷活動發生前公司每股的價格S公司作為現金牛時的股票價格54解答促銷活動的價值投資在第1期進行，首筆現金流在第2期收到市場促銷活動在第1期的價值市場促銷活動在第0期的價值55解答每股的NPVGO為￥10(￥1,000,000/100,000)新促銷活動發生后公司的每股價格每股股票的價格或直接采用NPV法——56解答促銷活動導致的每股現金流變化期123…現金牛￥101010…促銷活動-102.12.1…合計012.112.1…由于第1期股利用于投資未來增長，所以本期股利為0，但以后每期股利增加￥2.1/股57解答本例中股票價值的增加是因為項目回報率21%高于折現率10%；若項目回報率是10%，則不能增加價值，NPVGO=0；若回報率低于10%，則創造價值為負，NPVGO<0S公司采取市場促銷活動后的股票價格583股利、盈利增長與增長機會*增長不等于創造價值，為提高公司價值而保留盈余用于增長機會，其前提是：項目必須要有正的凈現值高增長公司應少支付或不支付低股利，因為它有許多NPV為正的增長機會少有增長機會的公司如公用事業公司，應把大部分盈利作為股利支付股東598.5股價估計的其它方法1：市盈率與市盈率法2：其它普通股估價技術601市盈率與市盈率法TheP/ERatio

市盈率又叫收益乘數

(earningsmultiplier)衡量投資者對公司每一元盈利的相應出價反映投資者對公司未來增長的預期和對公司風險的估計市盈率法是應用度、知名度最廣的股票估價技術常用于新股定價61市盈率法參照同類公司的P/E比率即EPS62市盈率法估價舉例某公司擬上市發行股票，經市場調查，發現當前上市交易同類公司的股票的市盈率平均水平為20倍，已知本公司當前的盈余為每股0.5元，則計算本公司股票價值為：63市盈率的另一種表述*前面討論表明兩邊同除EPS，得到64影響市盈率高低的因素*市盈率與增長機會的凈現值正相關盈利相同而增長機會不同的公司，有較高增長機會的公司的股價更高，如高科技股vs公用事業股，前者通常以較高的市盈率出售(因NPVGO更高)市盈率與風險調整貼現率r負相關盈利相同而風險不同，A公司盈利確定而B公司盈利變化無常，投資者愿意為A公司支付更高的股價，A公司具有更高的市盈率(因r更小)652其它普通股估價技術賬面價值法（BookValue）每股賬面價值（Bookvaluepershare）每股所代表公司的股東權益，股東權益是會計意義上的概念。例如某公司的擁有149,500,000的總資產，其中普通股：100,000,000資本公積：5,000,000盈余公積：30,000,000股東權益是：135,000,000，若在外發行10,000,000股，則每股帳面價值是13.5元66賬面價值不能代表公司股票的真正價值（市場價值）賬面價格不一定大于企業的市場價值，可能低、高或相等（在企業剛剛開業的那一瞬間）。賬面價值只是一種歷史公允的的價值，它僅僅代表過去的實際，而不是今天的公允價值，是一種以過去的客觀而犧牲了現在的客觀。67

清算價值法（LiquidationValue）將公司的資產分別出售，以出售所得的資金償還負債后的余額。適合公司解體時候對資產負債的估計企業清算并不一定是由破產引起的，比如成功企業的急流勇退，但破產一定要清算企業在清算前，是一個系統，清算時則被分割處理，所以清算價值是公司底價收購（投資意義上）：清算價值vs公司市值68重置價值（Replacementvalue）重置公司各項資產的價值（成本），減去負債項目的余額。重置價值基本上代表公司的市值，尤其在通脹期。它與市值的差異？重值價值不可能低于市值。為什么？若低于市價，則投資者可以重復復制該公司，再以市價出售，這種行為將降低（類似）公司的市價或提升重置成本。698.6內在價值與市場價格預測難，對未來的預測，更是難上加難

——SamuelGoldwyn1：內在價值和市場價格的關系2：估價藝術

701內在價值和市場價格的關系

IntrinsicValuevs.CurrentMarketPrice若IV>CMP，該資產價值被低估(undervalued)，應當買進或繼續持有若IV<CMP，該資產價值被高估(overvalued)，投資者應回避或將其賣出若IV=CMP，該資產被正確定價712估價藝術證券投資分析也可說是通過計算證券的內在價值、尋找價值被低估或高估的股票在大多數投資者眼中，市場對股票的定價并不總是準確無誤，故而存在眾多買入賣出的套利機會但在運用估價模型估價之前，我們必須首先牢記證券分析是一門藝術而非一門科學：在過去不是一種精確的過程，將來也不可能是72應用估價模型的幾條告誡*對未來的任何預期都無法當場驗證不可能從不完善的數據中計算出確切的數字對象不同，情況亦不同此一時彼一時也，具體問題具體分析分析師通常以15%規則檢驗估價結果，若CMP與IV差別在15%之內，投資者無需采取任何行動73例：威廉姆斯對IBM股票的估價1968年，DDM技術發明人運用該技術對IBM公司股票的價值進行了估算(IBM當時股價為$320元)74“我首先預測每股收益年增16%，這略低于前10年的平均水平……預計16%的增長率持續10年，其后