11專題4:交易結構設計22一、交易結構設計概述二、路徑的選擇三、交易組織結構四、融資與支付結構五、社會條款六、風險管理七、交易結構設計的原則3一、交易結構設計的概述1、概念與目的（1）交易結構設計概念主指涉及交易的法律要求、標的、融資、支付方式、稅收和會計處理等具體安排。 由于環境的不確定性，并購各方資源獨特性，綜合決定了每項并購交易結構設計的復雜性和獨特性。（2）交易結構設計的目的①提高交易成功的可能性②規避法律障礙③鎖定交易風險④排除競爭對手⑤建立融資平臺⑥降低并購成本⑦合理避稅⑧提高投資回報⑨為后續的管理創造條件⑩為股權轉讓提供便利

442、學習的過程

有效的交易設計是一個學習過程。因經濟問題的本質和談判者的行為決定消除所有延遲和復雜性是不可能的，但是優秀的領導能夠最小化它們的影響。初始提案與對方會見、演示、討論結果達成交易評估和修改提案未達成交易放棄談判

交易設計中的反饋循環53、總體框架交易設計的總體框架理想點交易條款評估價值創造良好的報告結果最小化盈余稀釋最小化投票權稀釋財務靈活性證券價格風險保值改善競爭地位目標和定制的管理層激勵管理對員工和社區的影響支付金額支付形式：固定支付或有支付附加支付混合支付承諾交易套期保值時機與截止日期會計選擇稅務頭寸融資控制權與治理社會條款與福利風險管理估值分析單獨帶協同效應各種情形隱形資產/負債單個證券匯率分析盈余稀釋分析投票權稀釋分析資本市場環境產品市場環境投資者資料管理層薪酬風險頭寸分析財務壓力測試社會福利應用664、交易體系承諾、代表和保證交易風險套期保值支付形式會計選擇融資日程與時機承諾社會福利控制權、公司治理和組織；社會條款交易形式、稅收價格使并購交易成為體系的一些聯系7競價者采用善意的方式接近目標公司董事會目標公司董事會反應同意繼續談判解決問題不同意走開競價者采用更為激進的方式接近目標公司的董事會

熊抱(協議)目標公司董事會反應同意繼續談判解決問題不同意，開始收購股權收購(要約)公開市場收購代理對抗要約收購與代理對抗目標公司反應同意不同意二、交易路徑

1、一般并購路徑要約收購882、特別路徑(1)競價收購（拍賣）(2)財務重組實現收購:①債轉股收購②承債式收購③抵押式收購④破產重組收購⑤法院判決收購99（3）資產重組實現收購①資產重組—收購②收購—資產重組（4）分階段控制，實現收購①租賃---收購由銀行或其他出資人購買目標企業的資產，并作為租賃方把資產出租給投資者，投資人作為承租方負責經營，并以租賃費形式償還租金。②托管---收購10三、交易組織結構（一）交易選擇的五項關鍵因素

1稅務 2風險頭寸 3控制權 4持續性 5支付形式1011(二)一般交易組織結構（1）用現金或債券購買資產11aAA資產現金12（2）用現金或債券購買股票12aaaAA股票現金13（3）三角型現金合并131.倒三角合并a股票現金aaAAA現金股票aaaAAA2.正三角合并14（4）法定兼并或合并（“A”類重組）14aaaAA目標公司股票買方股票（和最高50%的“補價”）支付ABbaabAB新公司股票15（5）正三角兼并（“A”類重組）15股票（X>50%）和補價股票aaaAAA股票與“補價”16（6）倒三角兼并（“A”類重組）16股票（X>50%）和補價股票aaaAAA股票與“補價”17（7）有投票權的換股收購（“B”類重組）17aaaAA買方公司股票目標公司股票18（8）有投票權的股票換資產收購（“C”類重組

）18aaaAA資產有投票權的股票（X>80%）和補價股票和“補價”19（三）多層次控股交易組織結構（1）資產收購——境內轉讓的交易結構19AAAAAAAAAA100%控股100%控股100%控股a資產轉讓支付對價aa持股aay持股20（2）資產交易——境內合資的交易結構

20AAAAAAAAAAa100%控股100%控股a資產出資，持股aa持股aay持股現金出，持股21（3）資產交易——境內合資后收購的交易結構

21AAAAAAAAAAa100%控股100%控股a資產轉讓支付對價aa持股aay持股現金出資，持股現金出資，持股現金出資，持股22（4）資產交易——境外合資后收購的交易結構

22AAAAAAAAAAa持股100%控股100%控股a資產轉讓支付對價aa持股aay持股持股持股23（5）股權收購——“境內-境內”結構

23AAAAAAAAAAa100%控股100%控股100%控股a資產轉讓支付對價aa持股aay持股持股A股權轉讓支付對價支付對價持股24（6）股權收購——“境外-境外”結構

24AAAAAAAAAaa100%控股100%控股ab支付對價支付對價a(a)持股a持股資產轉讓100%控股aay持股股權轉讓支付對價持股25（7）“紅籌”結構

25AAAAAAAAAa100%控股aa100%控股控股參股100%股權轉讓支付對價26（8）“協議控制”結構

26AAAAAAAAAA100%控股aa控股參股股權質押a100%控股貸款服務費與特許權費100%控股服務與特許權27常用(少數)股東保護性條款(原創始人股東、新投資人小股東)，實際操作中常需要離岸公司設計或特殊安排等。

（1）優先權條款:

可轉股債券、可轉換優先股(附帶限制性條款——股權、收益權和控制權);優先分紅權;優先清算權;優先認購權;優先購買權。

（2）特殊權利條款:

贖回權;共同銷售權;強制隨售權;反稀釋保護權;保護性條款;信息知情權;購股權;董事會條款。

（三）特別保護條款28四、融資與支付結構現金支付股票支付現有資金籌集發行新債籌集發行新股籌集發行新股籌集發行庫藏股籌集消耗財務寬松。可能降低債券等級，提高債務資本成本。消耗財務寬松。可能降低債券等級，降低債務資本成本。支付形式決策融資決策闡釋支付形式與融資之間的聯系29（一）融資結構并購融資決策的目的是尋求最優資本結構，即通過組合不同風險、期限、成本、對企業控制權不同要求的融資工具。在進行相關融資工具組合時，并購融資決策還需要結合對企業經營狀況的預測，估計企業內部現金流狀況，設計合理的債務歸還計劃。301、交易需要借入的資金數額計算公式：被收購公司股票或資產的買價=交易結束時必須再融資的已有債務

+被收購公司所需的一切營運資本+實現收購的管理成本+收購后由于訴訟調整而可能需要的費用﹣被收購公司的現金或現金等價物﹣出售被收購公司的部分資產而取得的收入。312、并購融資工具的選擇優先債：信用貸款保證貸款抵押貸款銀行承兌票據銀行展期債務次級債：商業票據租賃類債務融資賣方融資優先級從屬債務垃圾債券次級票據優先股：不可轉換、贖回優先股累積可贖回優先股普通股：管理層持股機構投資者持股金融企業持股風險投資持股非金融機構投資混合融資可轉換債券、可轉換優先股認股權證、證券化信貸企業融資債務融資權益融資2632融資風險受償順序3、融資成本與融資風險普通股優先股從屬債務優先債務融資成本預期收益334、并購融資選擇評估七要素345、評估并購融資方案六要點：3535深思熟慮的并購者應該把關注的重點較少放在近年來最普遍的支付形式上，而更多地考慮理解驅動這些選擇的基本面因素。366、融資原則（1）首選在目標公司并購地融資（2）優先考慮股票作為支付手段（3）向優先貸款人籌資（4）其他股權投資者融資（5）盡可能用混合融資工具（6）保持財務彈性，以應對必要的債務重組及營運所需的資金。37（二）支付結構

1、按交易支付方式劃分

（1）即時

（2）附加期權方式交易目的：當買方對目標公司未來盈利看好，但對近期業務把握不準時，采取附加期權的形式，可以降低風險交易形式：購買部分股權加期權、購買含股權債券交易特點：1）買方可能為期權支付較高的價格

2）若屆時不執行期權，買方可能只是普通參股股東，而達不到控股目的

3）若屆時不行使“換股”權利，可繼續持有債券，享受定期定額利息3838（3）附帶經營條件的或有支付方式買方先支付一個較低的前端價格，若企業經營達到約定的盈利狀態，買方將另外支付約定的金額。其中一種特殊的方式為利潤分享方式。即買方先支付一個較低的前端價格，并購后按照約定的方式，以未來實現的利潤作為償還。3939（4）估值調整協議（對賭協議）定義：投資方和企業出于對企業未來前景的不確定性為確保各自的利益而訂立的系列金融條款。其區別是更加維護投資方利益還是更加有利于企業管理層，二者共同目標：努力實現企業盈利水平最大化，達成對賭雙向激勵的最終目的。4040條款類型示列條款財務績效非財務績效贖回補償企業行為股票發行管理層去向如果企業完成凈收入指標，則投資方進行第二輪注資如企業收入未達標，則管理層轉讓規定數額的股權投資給投資方或給予在特定期限及價格的認股權如企業資產凈值未達標，則投資方的董事會席位增加三個如果企業能夠讓超過制定數量的顧客購買產品并得到正面反饋，則管理層獲期權認購股如企業完成新的戰略合作獲取得新的專利權，則投資方進行第二輪注資如果企業無法回購優先股，則投資方在董事會會獲得多數席位或者累計股息將被提高如企業無法以現金方式分紅，則必須以股票形式分紅如企業無法在9個月內聘任一位新的CEO，投資方在董事會會獲得多數的席位如銷售部或者市場部采用了新的技術，投資方轉讓規定數額的股權給管理層5年內企業未上市，投資方有權將企業出售如企業成功獲得其它投資，并且股價達到約定水平，則投資方的委任狀失效如果管理曾被解雇，則失去未到期的員工股如管理層仍然在職，則投資方追加投資41對賭金額計算:次年贈送股份總額=[（當年承諾的凈利潤－當年實際凈利潤）/當年承諾的凈利潤]×本次認購股份總數42422、按交易支付手段劃分（1）現金（77%）（2）債券（0%）（3）股票（8%）（4）資產（0%）（5）承擔債務（1%）（6）無支付（8%）（7）混合支付（1%）4343不同支付手段的比較

1988年，美國的大規模并購交易中約有60%使用純現金支付手段，純股票支付的并購只占2%；1998年，美國類似并購交易中完全使用現金作為支付手段的只占17%，而純股票支付的并購則占了約50%。20世紀90年代美國約有70%的并購交易包含了股票融資支付。大量研究表明，不同的支付方式對股東利益的影響大不相同。4444

收購方在考慮并購的支付手段時，主要考慮以下幾個因素：

（1）收購方舉債能力和手持現金的多寡。舉債能力較強或手持現金較多的公司比其他公司更有可能采用現金支付方式進行收購。

（2）公司控制。股票融資有可能導致大股東喪失對公司的控制權，則被大股東控制的收購公司一般不太傾向于采用股票支付的收購方式。股權高度分散或高度集中的公司因無喪失控制權的擔憂，比其他公司更有可能采用股票支付方式進行收購。4545（3）收購方股價水平。公司的股票價值被市場高估，會更傾向于采用股票支付的收購方式；反之，會更傾向于現金收購。（4）目標公司對支付方式的偏好。收購者不能忽視目標公司或其股東對支付方式的偏好和要求。一般來說，敵意收購只能通過現金支付的方式進行。（5）規模收購。大規模收購因資金需求量大較多采用股票支付或現金與股票混合的支付方式。4646（6）融資成本和稅收因素。當資金回報率高于利息率時，負債經營比用自有資金經營更為合算。通過債務融資進行的收購因增加財務杠桿，可以抵扣一部分稅務負擔。（7）法律規范。收購支付還會受到當地法律制度與政策的影響與制約。（8）信息不對稱程度。當主并公司對目標公司缺乏