會計學1第八章資本成本

1.資本成本與要求收益率的關系在商品經濟條件下，資本成本是由于資本的所有權和使用權相分離而形成的一種財務概念；它一方面表明項目籌資者使用資本應付出的代價，另一方面表明項目投資者投入資本應獲得的收益。資本成本就是投資者的要求收益率

第1頁/共55頁

2.決定資本成本的主要因素

總體經濟條件

市場條件

公司的經營和融資決策

融資規模無風險收益率風險溢價第2頁/共55頁

3.WACC計算中的假設條件①.新項目與公司具有相同的經營風險；②.新項目與公司具有相同的財務風險；③.公司的現金股利支付率保持不變。第3頁/共55頁

4.WACC的計算步驟第一步：計算每項融資來源的資本成本；第二步：確定各項融資來源的比重；第三步：根據資本結構計算WACC。第4頁/共55頁

二、加權平均資本成本的計算說明:

1.關于資本的來源問題；所有者投資外部資本內部資本普通股股本優先股股本債權人投資留存收益債務資本第5頁/共55頁

2.關于資本成本的構成；資本成本是公司為取得資本而付出的代價①.資本籌集成本—公司在籌措資金過程中為獲取資金而付出的費用。②.公司在生產經營、投資過程中因使用資金而付出的費用。一次性支付資本成本的主要內容第6頁/共55頁

3.關于稅收效應問題。股東關心的是他們能獲得的現金流量。如果公司的目標是使股東財富最大化，則所有的現金流量或收益率計算都應該在稅后的基礎上進行。第7頁/共55頁

（一）單項資本成本的確定1.債務資本成本（以債券為例）

2.優先股資本成本

3.內部股權資本成本（留存收益）4.外部股權資本成本（發行新股）第8頁/共55頁

1.債務資本成本P0---債務的市場價格It---第t年的利息M---債務的到期值f---債務籌資費率T---公司所得稅稅率Kb---債務資本成本第9頁/共55頁

舉例：假設某公司債券的發行價格為908.32美元，面值1000美元，年利率為8%，到期年限為20年；扣除發行成本后每張1000美元債券凈得資金850美元，公司稅率為40%，求資本成本。第10頁/共55頁

根據債務資本成本公式試算內插第11頁/共55頁

2.優先股資本成本根據得其中Dps----優先股股利P0---優先股市場價格f---優先股籌資費率第12頁/共55頁

例如：某公司發行面值為1412萬美元，股利率為5%，不可贖回的優先股200萬股，發行費率為6%，每股發行價格為3.2美元，計算資本成本。根據公式第13頁/共55頁

3.外部權益資本成本—新發股票從公司角度預計未來將要支付給股東的股利以及當前的籌資費用，計算出權益資本成本由股利增長模型得第14頁/共55頁

4.內部權益資本成本—留存收益留存收益是大部分美國公司最大的股權資本來源，其成本的估算有以下三種方法：

股利增長模型

資本資產定價模型

風險溢價法第15頁/共55頁

方法一：股利增長模型

留存收益代表著所有者對公司相應金額資產的要求權，是所有者對公司的持續投資。因而留存收益的成本可以用原公司股票的要求收益率來衡量。P0—普通股價格D1---投資第一年股利kRE---留存收益成本g---股利平均增長率第16頁/共55頁

例如：Talbot公司的普通股股東最近收到每股2美元的現金股利，他們預計該公司的現金紅利能以每年10%的增長率持續增長；如果該公司股票市價為每股50美元，計算留存收益的資本成本。第17頁/共55頁

說明：股利增長模型是計算權益資本成本比較流行的方法，這種方法最主要的困難在于估算未來現金股利的增長率。第18頁/共55頁

通過再投資收益率預測g---股利增長率r---留存收益率ROE---再投資收益率p---股利支付率這種方法的一個缺陷是它暗含著許多假設，包括：1.股利支付率、再投資收益率保持穩定；2.公司不再發行新股或者發行新股的價格是現有股票的賬面價值；3.公司的未來投資項目風險與公司現有資產風險相同。第19頁/共55頁

方法二：資本資產定價模型

β—股票的系統風險Kf—無風險收益率

Km—證券市場的預期收益率CAPM本身有相當大的爭議，但是它的實踐性極強，因而有很多大公司，如：摩根斯坦利等在做項目評估時仍然采用這一方法。第20頁/共55頁

第一步：估計無風險利率；投資者通常認為政府債券是無風險的，其實政府債券并不是完全無風險的。因利率上升而導致資金損失的利率風險依然存在，而且也未考慮長期通貨膨脹的影響。所以，長期國債利率通常被視為無風險利率的最佳估計值。第21頁/共55頁

第二步：估計市場風險報酬率；市場風險報酬反映了投資者因持有股票冒風險而得到的額外報酬。這一額外報酬應當基于預期的投資收益率確定。來自美國資本市場的數據表明，“根據長期股票平均收益率和政府債券收益率差額計算市場風險報酬，通常得出的結果在7%—9%之間”。第22頁/共55頁

第三步：估計β系數。

1.β計算的回歸分析方法

第23頁/共55頁通用工具公司的股票四年收益率和相應S&P500指數年份通用工具公司的收益率，RG（%)S&P500指數收益率，RM（%)1-10-4023-303201041520第24頁/共55頁1.計算通用工具公司的平均收益率和市場組合的平均收益率：第25頁/共55頁2.計算每年收益率對其平均收益率的離差（1）年份（2）通用工具的收益率（3）=（2）-0.07通用工具收益率的離差（4）市場組合的收益率（5）=(4)-(-0.10)市場組合收益率的離差（6）=(3)×(5)（7）市場組合的離差的平方1-0.10-0.17-0.40-0.300.0510.09020.03-0.040.30-0.200.0080.04030.200.130.100.200.0260.04040.150.080.200.300.0240.090平均：0.07平均：-0.10總計：0.109總計：0.260第26頁/共55頁3．計算β值第27頁/共55頁

2.β系數的影響因素

商業周期

經營杠桿

財務杠桿

第28頁/共55頁

影響因素一：商業周期某些企業的收入具有明顯的周期性，由于貝塔是個股收益率與市場收益率的標準協方差，所以周期性強的股票有較高的貝塔值。說明：周期性不同于變動性第29頁/共55頁根據資本資產定價模型，要求的收益率與系統風險有關。由股東承擔的系統風險包括系統性經營風險和系統性財務風險兩部分。經營風險和財務風險越大，企業的β系數就越大。而企業的經營風險和財務風險又分別取決于經營杠桿和財務杠桿。第30頁/共55頁

影響因素二：經營杠桿(OperatingLeverage)經營杠桿是稅息前利潤變動與銷售收入變動之比，它主要受固定成本和變動成本的影響。其中第31頁/共55頁經營杠桿經營杠桿：項目接受固定成本的程度。經營杠桿系數（DOL）：OCF的變動百分比=DOL×Q的變動百分比

DOL=1+FC/OCF第32頁/共55頁例題

某帆船公司正在考慮開發Margo級帆船。每一艘船的銷售價格將是40000美元，變動成本大約是20000美元，固定成本是每年500000美元。目前該帆船的產量是50艘。求該項目的經營杠桿系數。如果銷售量從50艘上升到75艘，則經營現金流將會變動多少？第33頁/共55頁OCF=-500000+（40000-20000）×50=500000DOL=（40000-20000）×50/(1000000-500000)=1+FC/OCF=1+500000/500000=2ΔOCF/OCF=DOL×ΔQ/Q=2×（75-50）/50=100%第34頁/共55頁

公司整體的經營風險是由其資產組合中各資產的經營風險決定的；因此組合中各資產的β共同決定了企業整體的經營風險。其中：Wj—第j種資產占企業價值的比重

βj—第j種資產的β系數第35頁/共55頁

公司可以在對資產的選擇中通過經營杠桿來影響它的經營風險，進而影響βA。但對資產的選擇通常會受到一些限制，因而經營風險不容易控制。第36頁/共55頁

影響因素三：財務杠桿（FinancialLeverage）財務杠桿是稅后利潤與稅息前利潤變動之比，它主要受利息費用的影響。對于有債務的企業來說，企業資產的βA與權益的β(βS)是不同的;βA是企業總資產的β系數，除非完全依靠權益融資，否則不能把βA看作βS。第37頁/共55頁

假定某人擁有公司全部的資產和負債，即擁有整個企業，那么這個組合的β系數等于組合中每個單項β系數的加權平均數。βL—負債的貝塔系數;βs—權益的貝塔系數第38頁/共55頁

在實際中βL很低，假設為零，由此可得當考慮到納稅因素時，βS與βA的關系為第39頁/共55頁

該公式建立在資產負債表左方的基礎之上以資產負債表右方為基礎構建一個等式需要根據稅收對債務的影響做出調整。其中L---負債比率，T---所得稅率證明過程如下第40頁/共55頁

把L=B/(B+S)和βL=0代入公式可得整理得第41頁/共55頁

方法三：風險溢價法

根據風險收益相匹配的原理，普通股股東會在債券投資者要求的收益率基礎上要求一定的風險補償。其中kb------債務資本成本RPcs---股東要求的風險溢價第42頁/共55頁

（二）加權平均資本成本的確定若將全部資本劃分為債務資本（B）和權益資本（S）兩部分，則第43頁/共55頁

項目風險與公司風險前面在把公司的WACC作為新項目的貼現率時，有一個基本假設，即項目的經營風險和財務風險與公司相同?，F在我們放開這個假設，即項目的風險與公司的風險不同。第44頁/共55頁

在項目風險與公司風險明顯不同的情況下,采用WACC作為新項目的貼現率,會導致決策不當。項目貼現率項目貝塔WACC（12%）項目市場線PMLRfACLBD第45頁/共55頁

選擇項目的貼現率應遵循以下原則當新項目的風險與公司的典型風險相同時，用WACC作為貼現率；2.當新項目的風險與公司的典型風險不同時，用CAPM確定貼現率；第46頁/共55頁

經營風險相同，財務風險不同根據調整

經營風險不同

根據與項目的經營領域相同或相似的公司或行業的貝塔計算。第47頁/共55頁1.MAC公司現有留存收益500萬元，公司對外發行普通股的每股市價為40元，當前的每股收益3.2元，預計以后每股收益年增長率為8%，股利支付率為25%保持不變。要求：（1）計算預計第一年年末將發放的每股股利；（2）計算留存收益率的資本成本。第48頁/共55頁（1）預計第1年年末將發放的每股股利：每股股利=3.2×（1+8%）×25%=0.864（元）（2）留存收益的資本成本（re）：第49頁/共55頁2.某公司目前的資本來源狀況如下：債務資本的主要項目是公司債券，該債券的票面利率為8%，每年付息一次，10年后到期，每張債券面值1000元，當前市價964元，共發行100萬張；股權資本的主要項目是普通股，流通在外的普通股共10000萬股，每股面值1元，市價28.5元，β系數1.5。當前的無風險收益率4.5%，預期市場風險溢價為5%。公司的所得稅稅率為25%。要求：（1）分別計算債務和股權的資本成本；（2）以市場價值為標準，計算加權平均資本成本。