1、固定收益研究Page1證券研究報告度報告收益報告市場數據中債綜合指數中債長/短期指數銀行間國債收益10Y)179/6,5293.00破產究報告：特征2021-08-052021-08-19固定收益專題報告：債券的供給如何影響市場？2021-08-12行情總結2021-07-02固定收益專題報告：從 GDP 看疫情前后經濟對比2021-07-09證券分析師：董德志電話-MAILdongdz證券投資咨詢執業資格證書編碼：513100001證券分析師：趙婧電話-MAILzhaojing證券投資咨詢執業資格證書編碼：513080004性聲明：作

2、者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明主要結論隨著我國信用債市場的發展，債券發行人破產重整案例增多，本文梳理了至今但分布差異較大，最短的是利源精制，歷時1個月，最長的是天威集團，歷時4.3 9 且明顯缺乏清償能力。上述案例假設公司破產清算，重整計劃中估算的普通債權益的方式。權組。除普通債權組外，其他基本全額償還。點：50以上為一檔，不同的檔次清償比率和清償方式存在區別。最普遍的方案是，小額債務檔內的債務100%清償，超過該金額后剩余債務部分償還。這部分全額現金受償。對普通債權按照金額區分

3、清償率，體現了對中小債權人態度。通常分為兩種，一是現金償還，但償還比例不高；另一種是股票償還，按照一定的抵債價格，清償率略高請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野 本土智慧消費行業報告文檔資料Page 2目錄總結4天威集團破產重整案例6東北特鋼破產重整案例7柳化股份破產重整案例8沈陽機床破產重整案例8鹽湖股份破產重整案例9力帆股份破產重整案例10永泰能源破產重整案例11利源精制破產重整案例13貴人鳥破產重整案例14國信證券投資評級15分析師承諾 15風險提示15證券投資咨詢業務的說明15請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野 本土智慧消費行業報告文檔資料Page 3目錄 4 表4：重整計劃

4、出資人權益調整方案5表6：超過一定金額的非金融類普通債權人的清償率和具體方案6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野 本土智慧中國消費行業報告文檔資料Page 4隨著我國信用債市場的發展，債券發行人破產重整案例增多，本文梳理了至今企業重整持續時間平均 0.8 年，但分布差異較大，最短的是利源精制，歷時1表1法院已裁定批準重整計劃草案簡稱屬性公司日期持續債券2016-1-2016102018-2-2019-2019-2019-2020-2020-2020-202012資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理從本文梳理的9個案例來看，重整理由基本相似：都是不能清償到期債務，且明顯缺乏清償能力

5、表：重整理由及重整管理人天威集團 嚴重資不抵債，無力償還到期債務河北三和時代律師事務所和河北師事務所柳化股份 無法清償到期債務且明顯缺乏清償能力沈陽機床 公司不能清償到期債務、明顯缺乏清償能力鹽湖股份 不能清償到期債務，并且明顯缺乏清償能力公司不能清償到期債務，明顯缺乏清償能力，但仍具有重整業清算組永泰能源 公司不能清償到期債務且明顯缺乏清償能力利源精制 公司不能清償到期債務且有明顯喪失清償能力資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理普通債權人償債率偏低。請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野 本土智慧消費行業報告文檔資料Page 5表：破產清算狀態下普通債權清償比例估算算狀態下普通債權清

6、償比例估算資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理在所有案例中，為了避免公司被破產清算，都采取了原有出資人和債權人共同權益的方式。出資人方面，通過實施資本公積金轉增股本，原始股東股份被不同程度稀釋，表：重整計劃出資人權益調整方案公司名稱原始股東重組后股本占比（%）資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理債權人方面，一般區分為有財產擔保的債權組、職工債權組、稅收債權組和普除普通債權組外，其他基本全額償還。本文梳理的9個案例中，如果公司進行破產重整，普通債權人的受償方案有如點：額分成幾個檔次，比如50萬及以下為一檔，50萬至1000萬為一檔，1000萬以上為一檔，不同的檔次清償比率和清償方式存

7、在區別。最普遍的方案是，小額債務檔內的債務100%清償，超過該金額后剩余債務部分償還。這部分全額現金受償。對普通債權按照金額區分清償率，體現了對中小債權人保護度。請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野 本土智慧消費行業報告文檔資料Page 6表5普通債權中小額債權劃分標準、清償率及清償方式清償率50萬元20萬元50萬元50萬元10萬元50萬元10萬元資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理通常分為兩種，一是現金償還，但償還比例不高；另一種是股票償還，按照一表6：超過一定金額的非金融類普通債權人的清償率和具體方案估算清償率天威集團 15.02%按照22.09%的清償率一次性現金清償，或者選擇

8、債轉股；柳化股份 50%20萬元至1,000萬元現金償還；超過1,000萬元的部分股票償還，抵債股票按照柳化股份2018年3月8日股票收市時的價格折價 4.83 元/股；沈陽機床 15%、30%鹽湖股份 100% -力帆股份 100%以股抵債，股份的抵債價格為15.97元/股，該部分債權的清償比例為100%（法院裁定批準重整計劃前一個交易日（2020年12永泰能源 100%留債+股抵債，留債按照 20.78%的比例留債延期清償，扣除留債延期清償部分后剩余的債權以股抵債，股票的抵債價格按 1.94資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理；灰色標亮的公司非金融類普通債權人受償方案和金融類普通債權

9、人存在差異表7超過一定金額的金融類普通債權人估算清償率天威集團 15.02%債轉股，按照統一比例轉換為東北特鋼股份柳化股份 50%20萬元至1,000萬元現金償還；超過1,000萬元的部分股票償還，抵債股票按照柳化股份2018年3月8日股票收市時的價格折價 4.83 元/股； 鹽湖股份 100% /計算力帆股份 100%以股抵債，股份的抵債價格為15.97元/股，該部分債權的清償比例為100%（法院裁定批準重整計劃前一個交易日（2020年12永泰能源 100%留債+股抵債，留債按照 20.78%的比例留債延期清償，扣除留債延期清償部分后剩余的債權以股抵債，股票的抵債價格按 1.94資料來源:W

10、IND、國信證券經濟研究所整理；灰色標亮的公司非金融類普通債權人受償方案和金融類普通債權人存在差異破產重整案例2015年9月18日，保定天威集團有限公司公告，自2011年起，受全球經濟放緩、整個新能源產能嚴重過剩、價格持續低迷等不利因素的影響，天威集團及部分下屬新能源企業逐漸陷入經營危機和財務危機且日趨嚴重。目前，保定限公司資金已枯竭，已嚴重資不抵債，無力償還到期債務；保定天威風電科技請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野 本土智慧消費行業報告文檔資料Page 7產法相關規定，天威集團及上述三家子公司已具備破產重整的條件，經上級擬申請破產重整。 理保定天威集團有限公司、保定天威風電科技有限公

11、司、保定天威風電葉片有限公司及保定天威薄膜光伏有限公司申請。告了管理人履行職務工作報告、公司財產狀況報告、債權申報登記與審查情況報告。保定中院指定國家開發銀行股份有限公司為天威集團破產重整案件的債 各項草案和名單向大會作了說明。經表決，該三項議案均獲得債權人會議的表過。組、小額債權組通過了該草案，職工債權組、有財產擔保債權組、普通債權組未通過該草案。會議議定，未通過重整計劃草案的表決組與管理人進行協商后再行表決一次。2020年4月24日，保定天威集團有限公司公告，2020年04月10日保定中院依照中華人民共和國企業破產法相關規定，裁定批準天威集團的重整計破產管理人向保定中院提出申請，天威集團破

12、產管理人制作的天威集團重整計劃草案分別于2016年11月02日和2020年01月17日提交債權人會議分組進行了表決，出資人組、有財產擔保債權人組、職工債權組、稅款債權組表決通過了天威集團重整計劃草案，普通債權組因代表債權額未達到該組債權總額的三分之二，未能通過。天威集團管理人認為，出資人組及三個債權人組通過了重整計劃草案，且職工債權、稅款債權均獲得全額清償，重整狀態下普重整計劃草案公平對待同一表決組的成員，債權清償順序符合法律規定，具有天威集團重整程序。破產重整案例子公司重整。清償為：1債權（1）經營類普通債權和債券類普通債權：50 萬以下 100%一次性現金清償；52請務必閱讀正文之后的免責

13、條款部分全球視野 本土智慧消費行業報告文檔資料Page 8性現金清償，債轉股，按照統一比例轉換為東北特鋼股份。，按照統一比例轉換為東北特鋼股份。2年內清償完畢，前五年不還本，第六年開始每年償本3、稅款債權性現金清償；破產重整案例2017 年 9 月 18 日，廣西柳化氯堿有限公司以柳化股份無法清償到期債務且明顯缺乏清償能力為由，向柳州市中級人民法院申請對柳化股份進行重整。柳桂 02 破申 17號決定，指定柳化股份清算組擔任柳化股份管理人。為：1 、按每 10 股轉增 10 股的比例實施資本公積金轉增股票，共計轉增399,347,513 股股票。轉增的股票不向原股東分配，其中的 211,737,

14、774股按照本重整計劃之債權受償方案的規定用于直接抵償債務，剩余的 187,609,739由管理人用于支付重整費用、共益債務和清償部分債務等（2018年3月8日，2、普通債權以現金和以股抵債方式受償：（1）20萬元以下（含20萬元）的部分全額現金受償；（2）20萬元至1,000萬元（含1,000萬元）的部分以現金方式受償50%；（3）超過1,000萬元的部分，以股票抵債方式受償50%。抵債股票按照柳化股份 2018 年 3 月 8 日股票收市時的價格折價 4.83元/股。內優先受償，未變價的在快速變現價值范圍內優先受償，超出擔保財產變價收4、以現金方式一次性全額清償。破產重整案例知書稱，沈陽美

15、庭線纜銷售有限公司以公司不能清償到期債務、明顯缺乏清合重整條件為由，向法院申請公司進行重整。組擔任沈陽機床管理人。為：請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野 本土智慧消費行業報告文檔資料Page 9（12 按照以下方式分別清償：得2.91股沈機股份的股票，在按9元/股價格計算的情況下，金融普通債權人；（ 2三年內分期清償。按照上述方式清償后，未獲清償的普通債權，沈機股份不再他連帶債務人進行追償。作為普通債權，按照普通債權的調整及受償方案獲得清償。4、稅款債權：不作調整，在本重整計劃執行期內一次性以現金方式清償5、職工債權：不作調整，在本重整計劃執行期內一次性以現金方式清償破產重整案例為由，向

16、西寧市中級人民法院申請對公司進行重整。 并指定青海鹽湖工業股份有限公司清算組擔任鹽湖股份管理人 得股票不向原股東分配，將向債權人分配以抵償債務以及由管理人進行處置。7,075.18萬股轉增股票由擬處置資產的承接方有條件有償受讓，受讓對價優先重整費用和清償部分債務。為最大限度地保護債權人的合法權益，重整計劃對普通債權的償還方案為：普 50 的部分按照如下分類進行調整、清償以股抵債方式方案為：按照 13.10 元/股的抵債價格獲得相應數量的轉增股票，8留債請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野 本土智慧消費行業報告文檔資料Page 10額度方式利率按債權金額的60%進行保留每年分別償還0%、10

17、0%的留債額度。利率與本重整計劃草案提交法院及人會議3年按債權金額的68%進行保留每年分別償還0%、40%、60%的留債額度。按債權金額的80%進行保留每年分別償還0%、20%、30%、50%的留債額度。5年按債權金額的100%進行保留每年分別償還0%、0%、20%、30%、50%的留債額度。定批準之日起算資料來源:WIND濟研究所整理3、有財產擔保債權：在擔保財產評估價值范圍內優先受償的部分予以留債力帆重整案例仍具有重整價值為由，向法院申請對公司進行重整。帆系企業清算組擔任力帆股份管理人。技集團共同簽署協議，明確重整投資人身份并確定由吉利邁捷、兩江基金共同”重整投資的實施主體。力帆股份重整計

18、劃案為： 股的比例實施資本公積轉增股本，共計轉增 3,214,173,721股，轉增股票不向股東分配，全部由管理人按照本重整計劃的規定進行分配和處置，具體如下（一）滿江紅基金將有條件受讓轉增股票中的 1,349,550,000股，其中包括向實施產業轉型升級方案、購買優質經營性資產及實施產業整合并購等力帆股份債權人用于清償債務；為徹底化解十家子公司債務風險，保全經營性公司用于向其債權人分配以清償債務。度地保護債權人合法權益，重組計劃普通債權按如下方式清償：本次重組計劃獲得法院裁定批準之日期六個月內依法以現金方式一次性清償完（二）每家普通債權人超過10萬元以上的債權以轉增股票抵債，每100元普股，

19、該部分債權的清償比例為請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野 本土智慧消費行業報告文檔資料Page 113保債權在擔保財產的評估價值范圍內優先受償，其中：（一）有財產擔保債權對應質押保證金的，由相應的質押保證金優先清償，未分將按照普通債權受償方案獲得受償。（二）有財產擔保債權對應的擔保財產未處置變現的，則就擔保財產評估價值范圍內的債權，由力帆股份在本重組計劃獲得法院裁定批準后5年內以現金方式予以留債分期清償，按照上述評估值留債分期清償后，未能受償的部分按照受償方案獲得受償。（三）有財產擔保債權對應的擔保財產予以處置變現的，則相應有財產擔保債權以擔保財產處置所得款項優先受償，未能受償的部分按照

20、普通債權受償方案受償。4、融資租賃融資租賃債權人對融資租賃物享有所有權，在法院裁定批準本重整計劃之日起3 日內，融資租賃債權人可向管理人提交并送達行使取回權申請書，行使取回權；若在上述期限內融資租賃債權人未主張行使取回權的，則視為融資租賃債權人不行使取回權并委托管理人處置相應融資租賃物，融資租賃物處置方式如財產處置方案處置融資物，該融資租賃物的市場變現價款將支付給融資租賃債權人，融資租賃債權人債權扣除市場變現價款后的剩余部分按照普通債權受償清償?；刭復ㄖ獣?，若融資租賃債權人在送達之日起3日內未書面提出異議則視為同意回購，由債務人按融資租賃物的評估參照有財產擔保債權留債分期清償的條件向融資租賃債

21、權人進行回購，在回購款支付完畢之后融資租賃物所有權由債務人享有；融資租賃債權人債權在扣除評估值之外的剩余部分按照普通債權受式予以清償。確定的債權，以及賬面記載但未向管理人申報的債權，本次重整中按照其申報金額或賬面記載金額進行相應預留，其債權經審查確定之后按同類債權清償方清償。裁定批準之后起三年后，若為預計債權預留的現金及股票資源經分配后仍有剩余的，則劣后債權可參照普通債權受償方案進行清償；但若預留的股票及現金資源不足以按普通債權受償方案所有劣后債權的，則按各劣后債權金額的比例分配。法以現金方式全額清償；法以現金方式全額清償；破產重整案例 力為由，向法院提出對公司進行重整的申請請務必閱讀正文之后

22、的免責條款部分全球視野 本土智慧消費行業報告文檔資料Page 12源重整的管理人。為：1、以永泰能源現有總股本1,242,579.53萬股為基數，按照每10股轉增7.88增股票不向原股東進行分配，而是全部按照本重整計劃的規定向債權人進行分債務及支付相關重整費用。為最大限度地保護債權人的合法權益，根據永泰能源的實際情況，本重整計劃將大幅提升普通債權的清償比例。永泰能源對外提供擔保而形成的普通債權，由相應的主債務主體繼續予以清償，不占用永泰能源重整程序的償債資源，永泰能源繼續維持原擔保方式不變。主債權具體調整方法如下：整及受償方案清償：（1司財產提供抵質押擔保的普通債權鑒于永泰能源子公司與永泰能源

23、財務報表上的合并和經營上的完整性，且永泰能源經營業務主要來源于子公司，為保留子公司的經營性資產，由子公司提供財產擔保的債權與永泰能源提供財產擔保的債權作同等處理，即永泰能源子公產擔保的債權，參照有財產擔保債權清償方案進行清償。（租賃類債權永泰能源與石化板塊聯合承租的融資租賃債權，債權人可以選擇在石化板塊協議重組，也可以選擇在永泰能源受償。選擇在永泰能源受償的，對應融資租賃物評估價值部分與有財產擔保債權留債延期部分調整及受償方案一致，扣除前述融資租賃評估價值的剩余債權作為普通債權，按照無抵質押的普通債權的受案予以清償。（3能源及其子公司財產提供抵質押擔保的普通債權對于無永泰能源及其子公司財產提供

24、抵質押擔保的普通債權及有財產擔保債權對應擔保財產評估值無法覆蓋的債權部分，其中：1）本金；2）合同（票面）據本重整計劃的清償方案清償，具體清償方案如下：償； 余的債權，以永泰能源資本公積金轉增股票按照 1.94 元/股的抵債價格進行以3產擔保債權后，由永泰能源在擔保財產評估價值范圍內留債延期清償。對于以擬處置資產提供抵質押擔保的債權，就擔保財產的變現價款優先受償，擬處置的擔保財產未處置完畢的，應按照相應擔保財產清算評估價值，預計轉入普通債權的額度及重整計劃規定的普通債權調整方案預留償債資源，在擔保財產處置完畢后，款按照本重整計劃規定的受償方案向其清償。請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野

25、本土智慧消費行業報告文檔資料Page 13債權，處置華瀛石化股權時，將予以優先清償。擬處置的華瀛石化股權未處置完畢的，由石化板塊相應子公司按債務協議重組安排繼續償還，不占用永泰能，永泰能源擔保措施予以保留。相應子公司按債務協議重組安排繼續償還，不占用永泰能源償債資源，永泰能施予以保留。破產重整案例 請對利源精制進行破產重整。遼源中院決定自2019年9月9日啟動對利源精制重整程序。源精制清算組擔任管理人。為：1、以利源精制現有總股本 12.15 億股為基數，按照每 10 股轉增 19.22 股的重整投資人及財務投資人無償讓渡。重整投資人和財務投資人有條件受讓合計6元資金用于支付重整費用、清償債務

26、、補充公司流動資金及承接擬剝離低效資產。財務投資人以受讓轉增股票為條件，提供的 5.5億元資金將用于補充公司流動資金為.95%。為了最大限度地保護債權人將普通債權分為帶息類和非帶息類指定相應的調整及受償方案：（1）10 萬元以下部分現金受償，按照 100%的清償比例在重整計劃執行期限性現金受償；該部分普通債權的清償比例為100%（截至2020年12月10日，利源精制股31：制清償責任?；蛘呖梢赃x擇按照帶息類普通清償方式受償。3產擔保債權存在質押保證金的債權，以相應保證金及保證金（預期）產生的存款利息優先清償；其他有財產擔保債權在對應的擔保財產評估價值范圍內，由利源精制全債展期清償。4租賃類債權

27、融資租賃類債權對應融資租賃物評估價值部分與有財產擔保債權留債展期部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野 本土智慧消費行業報告文檔資料Page 14調整及受償方案一致，扣除前述融資租賃評估價值的剩余債權作為普通債權，債權的受償方案予以清償。5、稅款債權：不作調整，在重整計劃執行期限內現金方式全額清償6、職工債權：不作調整，在重整計劃執行期限內方式額清償；重整案例清償能力為由，向法院提出對公司進行重整的申請指定貴人鳥清算組擔任管理人，負責重整各項工作積轉增股票，共計可轉增942,903,215股股票，上述轉增股票按照如下出資人整方案進行安排：現金對價等條件受讓該等股票。 為了最大限度地保護債權人合法權益、提高債權人的受償水平，根據貴人鳥實際情況，重整計劃將對普通債權不作調整，將全部通過以股抵債的方式予以清債權的受償方案獲得清償；4、稅款債權整，現金全額清償；5、職工債權整，現金全額清償；請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野 本土智慧消費行業報告文檔資料Page 15投資評級預