1、中證培訓“金融衍生品高級研修班”課堂筆記（五）期權交易與做市商實務2015年5月26日至5月31日，中國證券業協會在廈門舉辦了金融衍生品高級研修班。由國務院學科評議組成員、廈門大學金融學國家重點學科學術帶頭人、廈門大學證券研究中心主任鄭振龍教授和廈門大學金融工程研究中心主任陳蓉教授擔任主講，并邀請了三位業界專家中證報價系統衍生品業務部高級經理肖華、華泰證券金融創新部副總經理李升東和招商證券衍生投資部期權做市業務負責人鄧林進行交流。來自全國51家證券公司及系統相關單位共計70名學員參加了培訓。培訓班為期六天，課程內容包含5個模塊：期權基本原理與期權交易策略、奇異期權與結構型產品、金融衍生品與金融

2、創新、衍生品定價模型、參數估計與風險管理和期權交易與做市商實務。本部分內容主要為期權交易與做市商實務：一、機構間私募產品報價與服務系統1證券行業場外衍生品業務開展情況 國務院與證監會相關政策意見都指出要平穩有序發展金融衍生產品，穩步發展場外衍生品業務。截至2015年4月底，33家證券公司與738家機構客戶已簽署SAC主協議約1270份。簽約對手方包括商業銀行、基金（子）公司、私募基金、期貨公司、其他證券公司等各類金融機構和工商企業等。2報價系統場外衍生品業務報價系統場外衍生品服務業務平臺是證券行業場外衍生品市場的基礎設施，是推進證券機構發展場外衍生品業務的平臺。它提供場外衍生品電子化詢價與報價

3、、交易撮合服務；場外衍生品交易相關協議在線簽約、協議管理、交易終止等服務；場外衍生品交易集中報告、全市場統一監測監控與數據服務以及場外衍生品合約清算以及資金交收，擔保品管理等服務。報價系統場外衍生品業務平臺具有交易對手類型多樣、發現市場最優價格、電子化簽約、支持多種類型交易模板和降低衍生品交易參與方違約風險的優勢。二、期權組合策略進階1期權定價與靈敏性分析希臘字母各自對波動率和對時間求偏導，得出的圖像形狀非常相近。說明可以利用波動率的波動率進行希臘字母的管理。進一步研究希臘字母，可以發現在接近到期日時，實值、虛值和平值期權的delta隨時間變動非常大。平值期權在接近到期日時gamma隨時間變化

4、變動很大。平價期權gamma值最大，期權在平價狀態，delta隨股價變化得很快，這種變化對期權的買方有利，對賣方不利。其他條件相同時，平價期權的Vega大于虛值期權和實值期權。波動變化率對平價期權絕對價值的影響最大，期權價內、價外程度越深，對絕對價值影響越小；波動變化率對價外期權相對價值的影響最大。在構建期權組合時，有兩種思路。一種是交易delta，其本質就是交易價格，組合的delta值反映了投資者的觀點：組合delta0則看漲，delta0則看多波動率，Vega0則看空波動率，Vega=0則波動率中性。2期權策略分析常見的套利組合有三角套利、盒式套利、果凍套利和無模型套利。常見的期權套保組合

5、有Covered call（備兌看漲期權）、Fence/Collar（領圈套利）。套保策略交易之前要確定套保的必要性，愿意付出的成本，想要多大比例的方向性套保以及能承受多大因為套保。交易過程中，要以波動率為核心，權衡價格與價值來買賣期權套保。交易完成后，監控套保效果，并適時調整，注意風險管理，特別是極端情況風險管理。炒單是快速在買價買入，賣價賣出，類似做市交易，但沒有做市交易科學的風險管理體系，并且由于期權流動性天然受限，難于操作。方向性交易是使用期權交易價格方向。但是期權價格還受波動率等額外因素影響，所以價格方向難以判斷。價差組合交易，可以正反方向同時交易，低買高賣，以概率取勝。波動率價差組

6、合通常delta中性，方向性風險相對較小。牛市價差組合可以有delta暴露，但是風險一般小于裸露單品種頭寸。Long Gamma策略的優勢是不用預測股價未來變動方向，適用于多空消息雜陳，預期股價有大幅變動，但多空方向不明的股票。股價漲跌越大，獲利越豐。需要注意的是，當股價變動幅度已大，宜獲利了結，即同時賣出期權并回補股票。若期權隱含波動率下修，會侵蝕獲利。若股價調整，持有時間不宜過長。較不適用于深度價內或價外，且快到期的期權。Long Vega策略的優勢是不用預測股價未來變動方向，適用于多空消息雜陳，預期股價有大幅變動，但多空方向不明的股票。股價漲跌越大，獲利越豐。相比Long Gamma策略

7、，杠桿更高。但是需要注意的是，波動率風險大，若波動率下降會引發損失。當波動率大幅上升，股價漲跌幅大，宜獲利平倉。若股價盤整，持有時間也不宜過長。較不適用于快到期的期權。日歷價差組合時間流逝對投資人有利，因為賣出近月期權的時間價值衰減更快。適用于波動率較小的橫盤市況，股票上漲、下跌空間有限。只要股價在期初價格附近波動，即可獲利。需要注意的是，若價格遠離期初水平，策略可能面臨較大損失。賣出的期權應為快到期的期權，買入的期權應用相對較長的到期時間。此組合面臨波動率風險：波動率上升，標的價格幅度變大，策略可能面臨較大損失。一般在賣出期權到期日平倉，適用于現金交割期權。三、期權做市業務交易與風險管理1做

8、市業務做市商又稱流動性提供商，是市場中承擔為金融產品提供報價義務的投資者。做市商的職責在于：提供流動性，通過交易承擔其他投資者轉嫁的風險，緩沖市場波動、平滑價格波動，協調買家賣家、平衡市場買賣力量，輔助市場其他投資者進行“價格發現”。做市商的日常工作：開市前，了解新聞，分析持倉風險，制定交易策略；交易時段，嚴格履行交易所的雙邊報價要求；價格套利；不斷調整參數，讓價格更貼近市場；關注當天市場數據，留意對持倉和價格的影響；留意持倉風險指標的不斷變化，動態做出調整。做市系統是業務的核心競爭力之一。做市系統的主要模塊有報價引擎、期權定價模塊、對沖交易模塊、風險管理模塊。2做市交易策略做市有三個基本步驟

9、：第一，價格發現。通過復雜的數學模型加交易員的判斷發現市場均衡價格、預測價格變化。第二，掛單。分為自動掛單、半自動掛單和手動交易三種模式。交易所對掛單的量和價差有嚴格的要求。第三，風險管理。做市商志在獲取買賣價差，一般不愿承擔市場風險。在設置買賣價差時，應最大化價差收益。價差大，成交少，則風險敞口大，單次成交收益高；價差小，成交大，則風險敞口小，單次成交收益低。買賣價差的設置應最大化價差收益期望，價差應至少覆蓋風險，并結合市場流動性與做市競爭程度。在進行delta對沖時，初始對沖對價格很敏感，決定了波動率的成交價格。對于流動性不好的標的，delta對沖會對標的價格產生明顯影響，可選VWP標的價格為期權定價。后續對沖是對gamma、Kappa等高階希臘值產生的delta進行調整。在delta敞口較小于波動率的成交價格、市場波動率很小、delta乘以標的價格比起差價較小或一些小額交易的時候，可以不進行delta對沖。3做市風險管理嚴格的風險管理是做市商生存的保證。做市商面臨的風險有持倉風險、信用風險、交易風險。運營風險、極端市場風險和其他所有風險。期權風險的指標有：delta，標的價格變動的風險；gamma，標的價格變動衍生出的de