1、注冊(cè)會(huì)計(jì)師全國(guó)統(tǒng)一考試專用教材第八章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估本章內(nèi)容：第一節(jié) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的和對(duì)象第二節(jié) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法23一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象小節(jié)要點(diǎn)：4一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的價(jià)值評(píng)估的目的是幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。它的主要用途表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：（一）價(jià)值評(píng)估可以用于投資分析價(jià)值評(píng)估是基本分析的核心內(nèi)容。購(gòu)進(jìn)被市場(chǎng)低估的證券或企業(yè)，獲得高于市場(chǎng)平均報(bào)酬率的收益。（二）價(jià)值評(píng)估可以用于戰(zhàn)略分析價(jià)值評(píng)估在戰(zhàn)略分析中起核心作用。企業(yè)的戰(zhàn)略分析是指使用定價(jià)模型清晰地說(shuō)明經(jīng)營(yíng)設(shè)想和發(fā)現(xiàn)這些設(shè)想可能創(chuàng)造的價(jià)值，目的是評(píng)價(jià)企業(yè)目前和今后增加股東財(cái)富的關(guān)鍵因素是什么。（三）價(jià)值評(píng)

2、估可以用于以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理企業(yè)決策正確性的根本標(biāo)志是能否增加企業(yè)價(jià)值，價(jià)值評(píng)估是改進(jìn)企業(yè)一切重大決策的手段。5二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。（一）企業(yè)的整體價(jià)值企業(yè)的整體價(jià)值觀念主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：1整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加。2企業(yè)整體價(jià)值來(lái)源于企業(yè)各要素的結(jié)合方式。3部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值。4整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來(lái)。（二）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)計(jì)量。6二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別1實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值實(shí)體價(jià)值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價(jià)值，股權(quán)價(jià)值是指

3、股權(quán)的公平市場(chǎng)價(jià)值。兩者的關(guān)系可以用一個(gè)等式來(lái)體現(xiàn)：企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+凈債務(wù)價(jià)值我們可以通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)應(yīng)來(lái)理解實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值的關(guān)系。 資產(chǎn) = 負(fù)債 + 所有者權(quán)益 企業(yè)實(shí)體價(jià)值=凈債務(wù)價(jià)值 + 股權(quán)價(jià)值但股權(quán)價(jià)值在這里不是所有者權(quán)益的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是股權(quán)的公平市場(chǎng)價(jià)值。凈債務(wù)價(jià)值也不是它們的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是債務(wù)的公平市場(chǎng)價(jià)值。7二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象2持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值（簡(jiǎn)稱續(xù)營(yíng)價(jià)值）是指由營(yíng)業(yè)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。清算價(jià)值是指停止經(jīng)營(yíng)，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。一個(gè)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是其持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值中較高的一個(gè)，如下圖所示。

4、清算價(jià)值摧毀價(jià)值持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（元）公平市場(chǎng)價(jià)值（元）8二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象3少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值（1）所有權(quán)和控制權(quán)關(guān)系只有擁有控制權(quán)的人才能決定企業(yè)的重大事務(wù)，改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式；而少數(shù)股權(quán)對(duì)于企業(yè)事務(wù)發(fā)表的意見無(wú)足輕重，被動(dòng)接受現(xiàn)有的管理和戰(zhàn)略。 （2）少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值關(guān)系在股票市場(chǎng)上交易的是少數(shù)股權(quán)，少數(shù)股權(quán)價(jià)值V（當(dāng)前）是指現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來(lái)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。對(duì)于謀求控股權(quán)的投資者來(lái)說(shuō)，控股權(quán)價(jià)值V（新的）是企業(yè)股票的公平市場(chǎng)價(jià)值，是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略后可以為投資人帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。故獲得控股權(quán)不僅獲得未來(lái)

5、現(xiàn)金流量的索取權(quán)，同時(shí)獲得了改組企業(yè)的特權(quán)，這個(gè)特權(quán)具有獨(dú)有的價(jià)值，即：控股權(quán)溢價(jià)=V（新的）-V（當(dāng)前） 9二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象【例題多選題】（2012年真題）下列關(guān)于企業(yè)價(jià)值的說(shuō)法中，錯(cuò)誤的有（ ）。A企業(yè)的實(shí)體價(jià)值等于各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的總和B企業(yè)的實(shí)體價(jià)值等于企業(yè)的現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格C企業(yè)的實(shí)體價(jià)值等于股權(quán)價(jià)值和凈債務(wù)價(jià)值之和D企業(yè)的股權(quán)價(jià)值等于少數(shù)股權(quán)價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值之和【解析】企業(yè)雖然是由部分組成的，但是它不是個(gè)各部分的簡(jiǎn)單相加，而是有機(jī)的結(jié)合，所以選項(xiàng)A的說(shuō)法不正確；企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是確定一個(gè)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值，而不是現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格，所以選項(xiàng)B的說(shuō)法不正確；在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，必須明確擬評(píng)

6、估的對(duì)象是少數(shù)股權(quán)價(jià)值還是控股權(quán)價(jià)值，兩者是不同的概念，所以選項(xiàng)D的說(shuō)法不正確。【答案】ABD10本章內(nèi)容：第一節(jié) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的和對(duì)象第二節(jié) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法1011一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型二、相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法小節(jié)要點(diǎn)：12一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型聯(lián)系1.都可以給投資主體帶來(lái)現(xiàn)金流量；2.現(xiàn)金流都具有不確定性，其價(jià)值計(jì)量都使用風(fēng)險(xiǎn)概念；3.現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價(jià)值計(jì)量都使用現(xiàn)值概念。區(qū)別壽命期現(xiàn)金流量分布現(xiàn)金流量歸屬項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估投資項(xiàng)目的壽命是有限的穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量屬于投資人企業(yè)價(jià)值評(píng)估企業(yè)的壽命是無(wú)限的增長(zhǎng)的現(xiàn)金流企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)H在決策層決定分配時(shí)才流向所有者13

7、一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型14一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型15一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型【例題2計(jì)算題】（2011年真題）C公司是2010年1月1日成立的高新技術(shù)企業(yè)。為了進(jìn)行以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理，該公司采用股權(quán)現(xiàn)金流量模型對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。評(píng)估所需的相關(guān)數(shù)據(jù)如下：（1）C公司2010年的銷售收入為1 000萬(wàn)元。根據(jù)目前市場(chǎng)行情預(yù)測(cè)，其2011年、2012年的增長(zhǎng)率分別為10%、8%；2013年及以后年度進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率為5%。（2）C公司2010年的經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率為4，凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為2，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率為20%，凈負(fù)債/股東權(quán)益=1/1。公司稅后凈負(fù)債成本為6%，股權(quán)資本成本為12%。

8、評(píng)估時(shí)假設(shè)以后年度上述指標(biāo)均保持不變。（3）公司未來(lái)不打算增發(fā)或回購(gòu)股票。為保持當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)，公司采用剩余股利政策分配股利。要求：（1）計(jì)算C公司2011年至2013年的股權(quán)現(xiàn)金流量（2）計(jì)算C公司2010年12月31日的股權(quán)價(jià)值。16一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型【答案】：（1）凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)銷售百分比=1/4+1/2=75%2010年凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)=100075%=750（萬(wàn)元）2010年稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=75020%=150（萬(wàn)元）2010年凈利潤(rùn)=150-22.5=127.5（萬(wàn)元）2011年股權(quán)現(xiàn)金流量=127.5（1+10%）-37510%=102.75（萬(wàn)元）2012年股權(quán)現(xiàn)金流量=127.5（1+1

9、0%）（1+8%）-375（1+10%）8%=151.47-33=118.47（萬(wàn)元）2013年股權(quán)現(xiàn)金流量=127.5（1+10%）（1+8%）（1+5%）-375（1+10%）（1+8%）5%=159.0435-22.275=136.77（萬(wàn)元）（2）股權(quán)價(jià)值=102.75（P/F,12%,1）+118.47（P/F,12%,2）+136.77/（12%-5%）（P/F,12%,2）=102.750.8929+118.470.7972+1953.8570.7972=91.745+94.444+1557.615=1743.80（萬(wàn)元17一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì) 折

10、現(xiàn)率使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型時(shí)，折現(xiàn)率應(yīng)采用股權(quán)資本成本；使用實(shí)體現(xiàn)金流量模型時(shí)，折現(xiàn)率應(yīng)采用加權(quán)資本成本。 無(wú)限期壽命（1）無(wú)限期壽命的劃分1）預(yù)測(cè)的基期即作為預(yù)測(cè)起的起點(diǎn)，一般會(huì)作為已知條件給出。2）詳細(xì)預(yù)測(cè)期和后續(xù)期的劃分“詳細(xì)預(yù)測(cè)期”，或稱“預(yù)測(cè)期”，在該段期間，需要對(duì)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)，并根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型計(jì)算其預(yù)測(cè)期價(jià)值；“后續(xù)期”，或稱為“永續(xù)期”，在該段期間，是假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，可以用簡(jiǎn)便的方法直接估計(jì)后續(xù)期價(jià)值。（2）判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標(biāo)志有兩個(gè)：1）具有穩(wěn)定的銷售增長(zhǎng)率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率；2）具有穩(wěn)定

11、的投資資本回報(bào)率，它與資本成本接近。18一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 現(xiàn)金流量的確定（1）預(yù)測(cè)方法：?jiǎn)雾?xiàng)預(yù)測(cè)、全面預(yù)測(cè)。（2）預(yù)測(cè)步驟1）確定基期數(shù)據(jù)（實(shí)際或修正）2）確定預(yù)測(cè)期間（57年，不超過(guò)10年）3）預(yù)測(cè)銷售收入4）預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的編制 預(yù)計(jì)利潤(rùn)表 預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表19一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表（1）企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量1）剩余現(xiàn)金流量法，即從現(xiàn)金流量形成角度來(lái)確定。凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加 + 折舊、攤銷 企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量= 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) + 折舊、攤銷 - 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 - 資本支出 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量 實(shí)體現(xiàn)金流量20一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型2）融資流量法“融資現(xiàn)金流量”是從投

12、資人角度觀察的實(shí)體現(xiàn)金流量，投資人得到現(xiàn)金用正數(shù)表示，投資人提供現(xiàn)金則用負(fù)數(shù)表示；“實(shí)體現(xiàn)金流量”是從企業(yè)角度觀察的，企業(yè)產(chǎn)生剩余現(xiàn)金用正數(shù)表示，企業(yè)吸收投資人的現(xiàn)金則用負(fù)數(shù)表示；實(shí)體現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)?shù)扔谌谫Y現(xiàn)金流量。實(shí)體現(xiàn)金流量=融資現(xiàn)金流量=債務(wù)現(xiàn)金流量+股權(quán)現(xiàn)金流量其中：債務(wù)現(xiàn)金流量=稅后利息-新借債務(wù)（或+歸還債務(wù)）股權(quán)現(xiàn)金流量=股利-股權(quán)資本發(fā)行（或+股票回購(gòu)）21一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型3）凈投資扣除法凈投資扣除法是一種簡(jiǎn)便算法，其原理是企業(yè)的實(shí)體現(xiàn)金流量，可以用稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)流入扣除凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資后的余額。基本公式為：企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加其中，

13、凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資由凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總投資減去折舊攤銷構(gòu)成，基本公式為：凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總投資=經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加+資本支出凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資=經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加+資本支出-折舊攤銷則，最終的企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量表示為：企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)+折舊、攤銷-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出 凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加+折舊、攤銷22一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（2）股權(quán)現(xiàn)金流量的確定1）剩余現(xiàn)金流量法剩余現(xiàn)金流量法是從現(xiàn)金流量形成角度來(lái)確定。企業(yè)實(shí)體的現(xiàn)金流減去支付給債權(quán)人的現(xiàn)金流量之后剩余的即為歸屬于股東權(quán)益的現(xiàn)金流量。用公式表示為：股權(quán)現(xiàn)金流量=企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量-債務(wù)現(xiàn)金流量2）融資現(xiàn)金流量法融資現(xiàn)金流量法是從投資人角度觀察的

14、股權(quán)現(xiàn)金流量，股東得到現(xiàn)金用正數(shù)表示，股東提供現(xiàn)金則用負(fù)數(shù)表示，股東從企業(yè)得到股利是現(xiàn)金流入，而購(gòu)買企業(yè)股票為現(xiàn)金流出。用公式表示為：股權(quán)現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購(gòu)）3）凈投資扣除法凈投資扣除法是一種簡(jiǎn)便算法，用股東得到的稅后利潤(rùn)減去股東負(fù)擔(dān)支付的凈投資，剩余的部分成為股權(quán)現(xiàn)金流量。 股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后凈利潤(rùn)-股權(quán)凈投資23一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型【例題3多選題】甲公司2011年的稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)為250萬(wàn)元，折舊和攤銷為55萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本凈增加80萬(wàn)元，分配股利50萬(wàn)元，稅后利息費(fèi)用為65萬(wàn)元，凈負(fù)債增加50萬(wàn)元，公司當(dāng)年未發(fā)行權(quán)益證券。下列說(shuō)法中，正確的有（ ）。A公司2011年

15、的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量為225萬(wàn)元B公司2011年的債務(wù)現(xiàn)金流量為50萬(wàn)元C公司2011年的實(shí)體現(xiàn)金流量為65萬(wàn)元D公司2011年的資本支出為160萬(wàn)元【解析】營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量=250+55=305萬(wàn)元，A不正確債務(wù)現(xiàn)金流量=65-50=15萬(wàn)元，B不正確實(shí)體現(xiàn)金流量=50+15=65萬(wàn)元，C正確資本支出=305-80-65=160萬(wàn)元，D正確【答案】CD24一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 后續(xù)期現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率的估計(jì)在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率和銷售收入的增長(zhǎng)率相同，因此可以根據(jù)銷售增長(zhǎng)率估計(jì)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。【例題4多選題】（2009年真題）下列關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的表述中，正確的有（ ）。A現(xiàn)

16、金流量折現(xiàn)模型的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時(shí)間價(jià)值原則B實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)可提供給全部投資人的稅后現(xiàn)金流量之和C在穩(wěn)定狀態(tài)下實(shí)體現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率一般等于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期增長(zhǎng)率D在穩(wěn)定狀態(tài)下股權(quán)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率一般等于世界的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率【解析】選項(xiàng)CD的前提不明確，如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍僅限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是指國(guó)內(nèi)的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率則是指世界的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。所以選項(xiàng)CD不正確。【答案】AB25一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型26一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型27一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型28一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型【例題計(jì)算題】甲公司是一家從事生物制藥的上市公司，2012年1

17、2月31日的股票價(jià)格為每股60元，為了對(duì)當(dāng)前股價(jià)是否偏離價(jià)值進(jìn)行判斷，公司擬采用股權(quán)現(xiàn)金流量法評(píng)估每股股權(quán)價(jià)值，相關(guān)資料如下（1）2012年每股凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)30元，每股稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)6元，預(yù)計(jì)未來(lái)保持不變。（2）公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)（凈負(fù)債/凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)）為60%，為降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司擬調(diào)整資本結(jié)構(gòu)并已作出公告，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為50%，資本結(jié)構(gòu)高于50%不分配股利，多余現(xiàn)金首先用于歸還借款，企業(yè)采用剩余股利政策分配股利，未來(lái)不打算增發(fā)或回購(gòu)股票。（3）凈負(fù)債的稅前資本成本為6%，未來(lái)保持不變，財(cái)務(wù)費(fèi)用按期初凈負(fù)債計(jì)算。（4）股權(quán)資本成本2013年為12%，2014年及以后年度為10%。（5）公司適用的

18、企業(yè)所得稅稅率為25%。 29一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型要求：（1）計(jì)算2013年每股實(shí)體現(xiàn)金流量、每股債務(wù)現(xiàn)金流量、每股股權(quán)現(xiàn)金流量。（2）計(jì)算2014年每股實(shí)體現(xiàn)金流量、每股債務(wù)現(xiàn)金流量、每股股權(quán)現(xiàn)金流量。（3）計(jì)算2012年12月31日每股股權(quán)價(jià)值，判斷甲公司的股價(jià)是被高估還是低估。（2013年）【答案】（1）2012年每股凈負(fù)債=3060%=18（元）2012年每股所有者權(quán)益=30-18=12（元） 2013年每股實(shí)體現(xiàn)金流量=每股稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-每股凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加=6-0=6（元）按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，2013年每股凈負(fù)債=3050%=15（元），2013年每股所有者權(quán)益=30-15=15（元

19、）每股債務(wù)現(xiàn)金流量=每股稅后利息-每股凈負(fù)債的增加=186%（1-25%）-（15-18）=3.81（元）30一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型每股股權(quán)現(xiàn)金流量=6-3.81=2.19（元）（2）2014年每股實(shí)體現(xiàn)金流量=6元2014年每股債務(wù)現(xiàn)金流量=每股稅后利息-每股凈負(fù)債增加=156%（1-25%）-0=0.68（元）2014年每股股權(quán)現(xiàn)金流量=6-0.68=5.32（元）（3）每股股權(quán)價(jià)值=2.19（P/F,12%,1）+（5.32/10%）（P/F,12%,1）=（2.19+53.2）0.8929=49.5（元）31二、相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法（一）相對(duì)價(jià)值模型原理相對(duì)價(jià)值模型分為兩大類，一類是以股票市

20、價(jià)為基礎(chǔ)的模型，包括股權(quán)市價(jià)每股收益、股票市價(jià)每股凈資產(chǎn)、股票市價(jià)每股銷售額等比率模型；另一類是以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型，包括實(shí)體價(jià)值息、稅、折舊攤銷前利潤(rùn)、實(shí)體價(jià)值息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、實(shí)體價(jià)值實(shí)體現(xiàn)金流量、實(shí)體價(jià)值投資資本、實(shí)體價(jià)值銷售額等比率模型。在這里只討論三種最常用的股票市價(jià)比率模型，如下表所示。種類公式市盈率模型（市價(jià)/凈收益比率模型）目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)盈利市凈率模型 （市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型）目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)市銷率模型 （市價(jià)/收入比率模型）目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市銷率目標(biāo)企業(yè)的銷售收入32二、相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法33二

21、、相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法34二、相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法【例題8單選題】（2013年真題）甲公司2012年每股收益0.8元。每股分配現(xiàn)金股利0.4元。如果公司每股收益增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為6%，股權(quán)資本成本為10%。股利支付率不變，公司的預(yù)期市盈率是（ ）。A11.79B12.50C13.25【解析】股利支付率=0.4/0.8=50%，預(yù)期市盈率=股利支付率/（股權(quán)資本成本-增長(zhǎng)率）=50%/（10%-6%）=12.5【答案】B35二、相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法36二、相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法37二、相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法【例題計(jì)算題】（2014年真題）5.甲公司擬采用相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。資料如下：（1）甲公司2013年凈利

22、潤(rùn)3 000萬(wàn)元，年初股東權(quán)益總額為200 000萬(wàn)元，年末為218 000萬(wàn)元，2013年股東權(quán)益增加全部來(lái)源于利潤(rùn)留存，不存在優(yōu)先股。2013年末普通股100 000萬(wàn)股，當(dāng)年沒有增發(fā)新股和回購(gòu)股票。預(yù)計(jì)2013年及以后年度利潤(rùn)增長(zhǎng)率為9%，權(quán)益凈利率保持不變。（2）甲公司選擇了三家同行業(yè)上市公司作為可比公司，收集數(shù)據(jù)如下： 要求：（1）使用市盈率模型下的股價(jià)平均法計(jì)算甲公司的每股股權(quán)價(jià)值。（2）使用市凈率模型下的股價(jià)平均法計(jì)算甲公司的每股股權(quán)價(jià)值。可比公司可比公司每股收益每股收益每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn) 權(quán)益凈利率權(quán)益凈利率每股市價(jià)每股市價(jià)預(yù)期利潤(rùn)增長(zhǎng)率預(yù)期利潤(rùn)增長(zhǎng)率A A公司公司0.422

23、1.2%88%B B公司公司0.5317.5%8.16%C C公司公司0.52.224.3%1110%38二、相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法【答案】（1）目標(biāo)企業(yè)甲公司每股收益=3 000/100 000=0.03可比公司可比公司 每股每股收益收益每股每股市價(jià)市價(jià)實(shí)際市盈率實(shí)際市盈率 預(yù)期利潤(rùn)預(yù)期利潤(rùn)增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率修正市盈率修正市盈率甲公司每股價(jià)值甲公司每股價(jià)值A(chǔ) A公司公司0.488/0.4=208%20/（8%100）=2.5 2.59%1000.03=0.675B B公司公司0.58.1 8.1/0.5=16.26%16.2/（6%100）=2.72.79%1000.03=0.729C C公司公司0.5

24、1111/0.5=2210%22/（10%100）=2.22.29%1000.03=0.594平均數(shù)平均數(shù) 0.66639二、相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法可比公司可比公司 每股凈每股凈資產(chǎn)資產(chǎn)每股每股市價(jià)市價(jià)實(shí)際市凈率實(shí)際市凈率 權(quán)益凈利權(quán)益凈利率率修正市凈率修正市凈率甲公司每股價(jià)值甲公司每股價(jià)值A(chǔ) A公司公司288/2=421.2%4/（21.2%100）=0.190.191.44%1002.18=0.6B B公司公司38.18.1/3=2.717.5%2.7/（17.5%100）=0.150.151.44%1002.18=0.47C C公司公司2.21111/2.2=524.3%5/（24.3%100

25、）=0.210.211.44%1002.18=0.66平均數(shù)平均數(shù) 0.58（ 2）目標(biāo)企業(yè)甲公司每股凈資產(chǎn)=218 000/100 000=2.18 權(quán)益凈利率=3000/（200 000+218 000）/2=1.44%40二、相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法（二）相對(duì)價(jià)值模型的應(yīng)用1可比企業(yè)的選擇相對(duì)價(jià)值法應(yīng)用的主要困難是選擇可比企業(yè)。通常的做法是選擇一組同業(yè)的上市企業(yè)，計(jì)算出他們的平均市價(jià)比率，作為估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的乘數(shù)。2 模型的修正選擇可比企業(yè)時(shí)，往往找不到符合條件的可比企業(yè)。尤其是要求的可比條件較嚴(yán)格，或者同行業(yè)的上市企業(yè)很少的時(shí)候，經(jīng)常找不到足夠的可比企業(yè)。解決的辦法之一是采用修正的市價(jià)比率。

26、（1）市盈率模型的修正1）修正平均市盈率法影響市盈率的驅(qū)動(dòng)因素中，關(guān)鍵變量是增長(zhǎng)率，故可以用增長(zhǎng)率修正實(shí)際的市盈率，把增長(zhǎng)率不同的同業(yè)企業(yè)納入可比范圍。采用修正平均市盈率法，首先對(duì)可比企業(yè)的市盈率進(jìn)行平均，再用平均增長(zhǎng)率進(jìn)行修正。41二、相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法42二、相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法【例題計(jì)算題】（2010年真題）A公司是一家制造醫(yī)療設(shè)備的上市公司，每股凈資產(chǎn)是4.6元，預(yù)期股東權(quán)益凈利率是16%，當(dāng)前股票價(jià)格是48元。為了對(duì)A公司當(dāng)前股價(jià)是否偏離價(jià)值進(jìn)行判斷，投資者收集了以下4個(gè)可比公司的有關(guān)數(shù)據(jù)。如下表所示。要求：（1）使用市凈率（市價(jià)凈資產(chǎn)比率）模型估計(jì)目標(biāo)企業(yè)股票價(jià)值時(shí)，如何選擇可比企業(yè)?（

27、2）使用修正市凈率的股價(jià)平均法計(jì)算A公司的每股價(jià)值。（3）分析市凈率估價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)和局限性。可比公司名稱市凈率預(yù)期股東權(quán)益凈利率甲815%乙613%丙511%丁917%43二、相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法【答案】 （1）使用市凈率（市價(jià)凈資產(chǎn)比率）模型估計(jì)目標(biāo)企業(yè)股票價(jià)值時(shí)，選擇可比企業(yè)關(guān)鍵看股利支付率、股權(quán)資本成本（風(fēng)險(xiǎn)）、增長(zhǎng)率和權(quán)益凈利率四個(gè)比率是否相同，其中權(quán)益凈利率是關(guān)鍵因素。（2）利用甲企業(yè)修正后股價(jià)= 16%1004.6=39.25（元）利用乙企業(yè)修正后股價(jià)= =33.97（元） 利用丙企業(yè)修正后股價(jià)= 16%1004.6=33.45（元） 利用丁企業(yè)修正后股價(jià) 16%1004.6=38.9

28、6（元） 平均股價(jià)=（39.25+33.97+33.45+38.96）/4=36.41（元）44二、相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法（3）市凈率估價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)：首先，凈利為負(fù)值的企業(yè)不能用市盈率進(jìn)行估價(jià)，而市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè)。其次，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解。再次，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤(rùn)那樣經(jīng)常被人為操縱。最后，如果會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會(huì)計(jì)政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價(jià)值的變化。市凈率的局限性：首先，賬面價(jià)值受會(huì)計(jì)政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)或會(huì)計(jì)政策，市凈率會(huì)失去可比性。其次，固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不大，其市凈率比較沒有什么實(shí)際意義。最后，少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值，市凈率沒有意義，無(wú)法用于比較。45二、相對(duì)價(jià)值