1、壽險公司價值評估理論的新發展市場一致性價值評估方法綜述陳 亮中國太平洋人壽保險股份有限公司【摘要】市場一致性價值評估方法建立在金融經濟學與公司理財原理基礎之上，是內含價值評估方法的創造性發展。該方法的特點在于：第一，能夠分別計算資產價值與負債價值；第二，是考慮了產品的內含選擇權與保證；第三，可以合理度量資本成本。市場一致性價值評估方法不僅更加適應于復雜波動的金融市場，而且更加適用于對分紅產品、投資連結產品等具有內含選擇權和保證的壽險公司的評估。未來隨著各國壽險市場的產品日趨復雜，市場一致性價值評估方法預計將會更廣泛地得到運用?！娟P鍵詞】價值評估 內含價值 市場一致性價值近幾十年以來，內含價值評

2、估方法（Appraisal and Embedded Valuation Technique）在全世界壽險公司價值評估領域得到廣泛的運用。這一方法提供了一種價值導向的視角：壽險公司的價值不再受各國法定會計準則差異的影響而發生扭曲，故而能夠進行橫向比較。精算師在評估過程中所運用的概念與方法逐漸贏得了包括壽險公司管理層、股東、金融分析師和監管者在內的整個業界的認同。然而，近幾年來這一方法逐漸表現出一定的局限性，尤其是在全球股票市場持續低迷以及接踵而至的低利率時代到來后，這一局限性表現得格外明顯。一、內含價值評估方法的局限性分析任何一種評估方法都有它的局限性，這和它的定義、假設、建模等都有一定的關系

3、，內含價值評估方法也不例外。內含價值評估方法的特征在于：以謹慎的最優假設為基礎，使用確定性的可分配利潤的現金流假設，假設按照單一的風險調整貼現率（Risk-adjusted Discount Rate）進行貼現，并且在應用中考慮了資本成本。通過將內含價值評估方法在實踐中的問題進行深入的分析匯總，總結出以下三個方面的局限性：（一）沒有合適地考慮產品的內含選擇權和保證成本內含價值評估方法通常不會明晰地考慮產品內含選擇權（Embedded Option）和保證（Guarantee）成本，但是壽險公司往往會提供不同類型的內含選擇權和保證給保單持有人，多數是以財務選擇權的方式，比如在投資連結產品、萬能產

4、品和傳統分紅產品中。一般而言，投連產品往往包含最低投資回報保底，盡管這種保底通常會受到監管部門的限制。內含價值評估方法在考慮內含選擇權和保證時往往有失精確，特別是它們隱含在產品中時。這時通常的做法是假設一個固定的確定性成本，比如最低投資保證的成本會被設定成標的基金賬戶一定比例的年度管理費用，在一個固定的時點上進行假設并在隨后的年度評估，因而這一成本并不隨著市場條件的變化而做出反應。但事實上，市場條件變化往往會對內含選擇權和保證的成本造成巨大的影響。隨著壽險業的發展，具有選擇權性質的壽險產品將逐漸成為主流，內含選擇權和保證的價值也將成為壽險公司價值中不可忽視的一部分，因此內含價值評估方法的這一不

5、足就越來越明顯。（二）不能識別市場不匹配風險的成本不匹配風險是未來收入不能彌補未來支出的風險。舉個例子說明：投資連結產品的收費被設定為基金賬戶的一定比例，而費用開支則被設定為每份保單的固定數額。這樣一來，公司收入具有較高的市場風險，而支出的市場風險卻很小。在多數情況下，保險公司用來彌補資產負債不匹配風險的途徑是預期未來有一定的利潤來進行補償。內含價值評估方法傾向于在評估日將由于不匹配假設導致的未來收益全部資本化，而不是在未來風險真正產生或者利潤真正實現時對它們進行識別。這是因為內含價值評估方法不能合適地考慮該種情況下市場風險的價格。舉例來說，考慮預定利率為4%、期限為5年、不分紅的兩全保險，詳

6、見表1。表1 5年期限不分紅兩全保險示例初始投資10000元預定利率每年4%滿期給付額5年后12167元預定死亡率忽略不計經驗死亡率忽略不計無風險利率每年5%股票回報率（最優估計）每年10%假設資產恰好與負債完全匹配，并且資產是無風險的，也就是說10000元投資額的回報率是無風險利率，可以得到預期利潤流是5年內每年100元的利潤。以股票的年回報率作為貼現率來貼現預期的每年利潤，最后得到凈現值408元。如果假設將資產投資于股票，預期未來利潤將提高至每年600元，則依然以股票的年回報率作為貼現率，得到凈現值為2446元，比以上投資于無風險資產時多出了2038元。這樣的評估違背了金融經濟學中最重要的

7、一個原則無套利原則。無套利原則指的是不可能得到即期的、無風險的利潤，比如，資金從投資10000元的無風險資產轉移到投資10000元的股票，不可能簡單地從資金轉換過程中獲利。很明顯，價值的提高由人為造成，根本原因在于未能依據不匹配風險程度來調整風險貼現率。（三）只能反映平均的資本風險成本內含價值評估方法的特點之一就是考慮了資本的成本。資本的持有成本是風險調整貼現率與假設的資本回報率差值的函數。這種資本成本包含了風險成本與持有資本的機會成本。內含價值評估方法下的資本成本一般相對不同公司及不同業務組合來說趨向一致，僅受資產組合假設、風險貼現率假設和業務期限結構的影響。內含價值評估方法只能反映平均的資

8、本風險成本，該平均風險成本不足以反映壽險業務風險程度和每個產品的風險特性?？梢?，內含價值評估方法的兩個最主要的缺點是：首先，導致了一種違背直覺的錯誤，即投資于風險性較大的資產只需較低的資本成本；其次，對于被評估業務的特殊風險并不敏感。內含價值評估方法考慮不同業務風險程度的差異，一方面是通過提取責任準備金和要求資本對利潤的延遲來反映，另一方面則是通過風險調整貼現率來反映。由于這兩者往往無法保持一致，直接導致了單一的風險調整貼現率對于業務風險程度以及單個產品的風險特性缺乏敏感性。壽險產品的多樣化和各種可保風險的復雜化將使壽險公司的負債價值更加依賴于經濟市場環境和金融投資環境。一些精算師對內含價值評

9、估方法進行了適當的修正，創建了“新一代”、與等價金融工具市場的評估相一致的價值評估方法，稱作市場一致性價值評估方法（Market-Consistent Valuation），它是對內含價值評估方法的發展，可以合理解決內含價值評估方法中存在的許多問題。二、市場一致性價值評估方法的特征市場一致性價值評估方法建立在金融經濟學與公司理財原理結合的基礎上，不僅比內含價值評估方法更加適應于復雜波動的金融市場，而且更加適用于經營分紅產品、投資連結產品等具有內含選擇權和保證的壽險公司的評估。（一）市場一致性價值評估方法遵循的原則：1無套利原則如果兩種資產（或負債）在所有的條件下能產生完全相同的現金流量，那么它

10、們應該具有相同的當前價值。2重建性原則 如果一種資產（或負債）的現金流能被市場上交易資產的業績所影響，那么這種資產就可以通過該交易資產和無風險資產的投資組合重新配置。3均衡性原則如果兩種資產（或負債）具有完全相同的市場風險，那么隱含在其價值中的風險溢額應該相同。4分散化原則 投資者并不需要為其可以通過分散化而化解的風險得到補償。5代理人成本原則 投資者需要為其不能完全控制資本的情況得到補償。（二）市場一致性價值評估方法的特點1分別計算資產價值與負債價值市場一致性價值評估方法不同于內含價值評估方法，它需要分別評估公司的資產、負債及公司組織結構對價值的影響。如表1的例子中，如果使用市場一致性價值評

11、估方法，將分別考慮到資產價值和負債價值（忽略了公司結構的影響）。負債是在5年滿期后的無風險給付12167元，所以以無風險利率貼現負債，現值為9533元。資產價值應該是其當前的市場價值10000元，所以市場一致性價值為467元（10000元9533元）。2考慮了產品的內含選擇權與保證市場一致性價值評估方法對于負債價值的評估是按負債是否具有內含選擇權和保證來分別評估，對于不具有內含選擇權和保證的產品使用確定性等價方法（Certainty-Equivalent Techniques）進行評估，對于具有內含選擇權和保證的產品則使用期權定價法或者隨機模擬法進行評估。3可以合理度量資本成本市場一致性價值評

12、估方法可以合理定義和度量資本成本。資本成本是市場化經濟價值的一部分，并且資本成本的決定不同于資產和負債的風險成本，即資產和負債的風險影響成本反映在資產和負債之中。資本成本是通過判別成本來源和量化每個來源對評估價值的影響來決定的。（三）市場一致性價值評估的構成市場一致性價值評估包括公司的資產價值評估、負債價值評估以及公司的組織結構的評估。1資產價值評估計算公司資產的市場一致性評估價值時，應該采用所有資產的市場評估價值。在應用中需要格外注意的是那些不能直接得到市場價值的資產，比如持有的柜臺交易期權，或者流動性不足的不動產。2負債價值評估因為壽險公司的負債不像資產那樣具有一定流動性，所以決定負債的市

13、場一致性價值要更難一些。負債的未來現金流的價值往往參考用來折轉的資產和負債的價值來決定，這樣才能保證壽險公司負債的評估與風險的市場處理方法相一致并且得到合理的風險價格和回報。對于那些能夠直接通過交易資產來折轉的負債的現金流，其價值應該等于折轉的交易資產的價值，這是市場一致性價值評估方法滿足無套利原則的特點。然而，對于壽險業務中大量的負債現金流來說，折轉資產很難設置，所以要通過一定的數理技術，以及借鑒財務方面的經驗來決定價值。3公司組織結構評估公司的組織結構往往會對公司經濟價值產生正面或負面的影響。這種影響沒有包含在資產和負債的市場一致性價值評估之中，而是需要單獨評估，這也是市場一致性價值評估方

14、法的特點之一。公司組織結構影響價值的主要因素包括：（1）未來承保新業務的盈利能力公司在未來承保新業務的盈利能力，是指通過公司現有的物質基礎、從業經驗和專業人員，能夠預測到公司在未來有能力開拓良好的業務，以保證經營的持續性。這一部分的市場一致性價值主要反映市場對公司在未來開發新業務的水平、盈利性及增長預期。（2）有限責任轉讓選擇權（Limited Liability Put Option，LLPO）依據各國公司法，通常股東有權拒絕對一個資不抵債的公司進行注資。投資者的這種能力往往被認為是其所擁有的一種潛在價值，其中最重要的就是他們具有公司股權轉讓的選擇權，稱其為有限責任轉讓選擇權。如果壽險公司資

15、本充足，且管理先進有效，這種價值通常應該很小。（3）管理者成本（Agency Costs）由于股東往往不能直接控制資本的使用方向，所以他們都愿意減少置于公司資本金上的價值。股東將控制權授予公司管理者，但不能確定公司管理者能否一直代表股東的最佳利益，即公司管理者的最大價值不一定是股東的最大價值。股東能夠在某種程度上通過使用透明的管理賬戶，還有使用獨立審計來減輕管理者成本的影響。然而，這些方法顯然會產生相關的費用成本。最近在國際上發生的一些事件也證明，這些措施并不像先前想象中的那么有效。目前，直接將管理者報酬與股東價值相掛鉤是減少管理者成本的有效嘗試。（4）財務困境成本（The Cost of F

16、inancial Distress）公司的未來盈利能力極大程度上取決于公司保持合理的資本頭寸和進行有效的風險管理。當公司運營良好時，公司有能力承保盈利性的新業務；而當公司經歷財務困難時，管理者將更為關注短期的收益，公司可能不得不花費大量的資金用于處理財務困難，公司的持續性經營受到影響，并且承保盈利性的新業務將變得更加困難。所有這些都會削減公司的經濟價值。這種經濟價值的減少稱為財務困境成本。財務困境成本不代表公司實際破產的情況，但卻可以代表公司在臨近破產的運營情形。 以上有限責任轉讓選擇權、管理者成本和財務困境成本可以表達為資本的經濟成本。這種資本成本往往大大低于內含價值評估方法的資本成本，原因

17、在于內含價值評估方法的計算中并沒有考慮現在資產與負債中市場相關的風險。三、市場一致性價值評估方法的操作實務（一）經濟價值資產負債平衡表把評估價值的各個組成要素放在資產負債平衡表里，就可以從報表中計算出公司的市場一致性價值。（資料來源：澳大利亞精算協會）表2 經濟價值資產負債平衡表資產單位：百萬元負債單位：百萬元資產的市場價值2000債務的市場價值50未來承保新業務的盈利能力100負債的市場一致性價值（包括保單負債）1750有限責任轉讓選擇權10管理者成本30財務困境成本10公司價值270總額2110總額2110可見，由報表中推出的公司市場一致性經濟價值就是資產的市場一致性價值與負債的市場一致性

18、價值之間的差額，因此，通過評估平衡表中其他各部分的價值可以最終得到公司的評估價值。從資產價值、負債價值以及組織結構價值的角度來看平衡表。資產價值包括了資產的市場價值和負債的市場價值，即凈資產價值；負債價值包括了負債的市場一致性價值（包括保單負債）；組織結構價值包括了未來承保新業務的盈利能力、有限責任轉讓選擇權、管理者成本以及財務困境成本。（二）資產價值評估在多數情況下，資產的市場價值是比較容易計算的，類似于前面提到的資產價值評估。而債務的計算則要求對其重要部分進行重新計算以達到評估日的市場價值。（三）負債價值評估負債的市場一致性價值是評估重點。對此，根據負債是否包含內含選擇權和保證將其分為兩類

19、。1不具有內含選擇權和保證的產品對于不具有內含選擇權的產品，計算方法相對簡單。理論上市場一致性評估價值等于預期現金流貼現后的現值，類似于內含價值評估方法，貼現率反映了預期現金流的各種相關風險。（1）貼現率與現金流無風險現金流比如一個躉繳保費的產品，不分紅但保證還本，所產生的是無風險現金流。還是使用圖1的例子，假設在第5年有固定的12167元現金流出。忽略當時的死亡率，這是一系列具有保證的現金流，所以可以使用5年期零息債券的無風險收益率對它進行評估。假設5年期零息債券的無風險收益率是5%，則負債的價值是9533元。而使用其他的貼現率則會產生一個與相匹配資產價格不一致的價值。具有多種風險的現金流將

20、死亡風險加入到剛才的例子中，假設年死亡率為1%，死亡給付等于保證還本額12167元，假設所有死亡都發生在每年年末，將得出下面圖1的預期現金流。圖1 預期現金流t=034512122元122元122元122元11680元假設死亡率與市場風險不相關，對于負債所有人來說（比如股東），有可能分散掉這些風險（比如通過出售保單、再保險或者投資于其他的與死亡率風險不相關的業務）。在一個有效市場中，完全分散化的風險是假設沒有超額報酬的。因此，可以通過使用無風險利率來貼現預期現金流以決定負債的市場一致性價值。假設有效市場中所有時間段具有相同的無風險利率，這里使用5%，則負債的市場一致性價值應是9583元。具有市

21、場相關風險的現金流當支出現金流是與資產市場風險相關時，就需要采用不同的方法進行評估。考慮兩種資產，股票和政府債券，持有期都是一年，當前價值都為100元。假設每年無風險利率為5%，股票每年收益率為10%，那么最優估計的結果是：年底股票價值110元，但債券只有105元。市場的這一規律說明：與投資政府債券相比，投資股票更增加了額外的市場相關風險。由于現值都是100元，所以就可以使用現金流貼現的方法評估這兩個資產。對于政府債券使用5%的貼現率，對于股票使用10%的貼現率。這樣得到兩者市場價值都是100元。也就是說，合理的資產相關現金流的貼現率應該是資產的預期收益率。（2）確定性等價評估技術上面提到的方

22、法中，難點主要是對于預期的每條現金流要使用不同的風險調節貼現率。確定性等價法 確定性等價法的核心思想在于：一個無風險的投資組合所給出的效用就是期望回報率本身。由于在選擇有風險的或無風險的投資組合時，可以把投資組合的效用值看成是無風險投資的回報率，因而投資組合的確定性等價回報率就是使投資者感到同等滿足的無風險投資組合的回報率。（Certainty-Equivalent Techniques）的使用可以解決這個問題。確定性等價法類似于期權定價中的風險中性方法（Risk-neutral Approach），是通過對現金流進行基于無風險利率的調節以除去風險的市場價格，然后以無風險利率貼現經調整的現金流

23、。這種方法可以十分有效的解決對于不同現金流假設使用不同的風險貼現率的問題。舉一個簡單的例子：現有100元資產全部投資于股票，假設投資收益率為10%，那么一年后資產價值為110元，按10%的貼現率得到評估價值為100元；如果按確定性等價法對現金流進行調節，假設按無風險利率5%增值，一年后為105元，按無風險利率貼現能夠得到相同的評估結果100元。所以無論資產是以怎樣的投資收益率假設增值，精算師都可以用相同的無風險利率（貼現率）得到同樣的評估結果。由于確定性等價法以相同的貼現率貼現所有現金流，這意味著精算師能夠通過對內含價值模型進行一定的調節轉而計算市場一致性價值。這樣使計算更簡便、更容易。舉例說

24、明，評估一個簡單的投資連結產品（詳見表3）。表3 投資連結產品示例各種假設：賬戶投資額100000元期限5無風險利率5%股票回報率的風險溢額5%股票回報率10%投資于股票的賬戶比例70%投資于債券的賬戶比例30%管理費收入每年度末賬戶價值的1%各項費用開支每年200元當使用內含價值評估方法時，假設風險貼現率等于假設的股票回報率10%（即在資產定價模型理論中的1）。表4 內含價值評估方法計算結果（單位：元）期間凈現值12345保單持有人賬戶期初賬戶0107415115380123935133125賬戶投資額1000000000投資收入8500913098071053411316收費1085116

25、5125213451444退保/滿期0000142996期末賬戶10741511538012239351331250公司的盈虧賬戶管理費收入470510851165125213451444費用開支758200200200200200利潤3947885965105211451244 最后得到的內含價值為3947元。當計算市場一致性價值時，每個現金流的貼現率都應該符合該現金流的市場相關風險。表中現金流是真實的現金流，相同于表4中的現金流，只不過現金流的貼現率不同于表4中的，所以現金流現值不同。這樣計算的價值不是通過貼現預期利潤而得到，而是使用了兩個不同的貼現率，通過貼現預期收入的現值減去貼現預期費

26、用的現值而得出的。預期收入的貼現率為8.5%，是所投資的資產的加權平均收益率（10%×70%5%×30%），預期費用的貼現率是5%。最后得到的市場一致性價值為4035元。表5 市場一致性價值評估方法計算結果（真實現金流）（單位：元）期間凈現值12345保單持有人賬戶期初賬戶0107415115380123935133125賬戶投資額1000000000投資收入8500913098071053411316收費10851165125213451444退保/滿期0000142996期末賬戶10741511538012239351331250公司的盈虧賬戶管理費收入49011085

27、1165125213451444費用開支866200200200200200利潤4035885965105211451244 按照表5的方法計算市場一致性價值需要兩個不同的風險調節貼現率，而使用確定性等價技術可以使計算過程大大簡化，可以使用單一的風險貼現率。為了做到這一點，首先要在確定性等價的基礎上預測所有的現金流，如表6所示，假設所有的資產回報都是無風險利率。這樣一來，預測的現金流與上表中真實的現金流完全不同，市場一致性價值就可以通過以無風險利率來貼現利潤流而得到。結果同樣是4035元。表6 市場一致性價值評估方法計算結果（確定性等價法）（單位：元）期間凈現值12345保單持有人賬戶期初賬戶

28、0103950115380123935133125賬戶投資額1000000000投資收入50005198540356165838收費10501091113511791226退保/滿期0000142996期末賬戶1039501080561123241167610公司的盈虧賬戶管理費收入490110501091113511791226費用開支866200200200200200利潤40358508919359791026通過以上例子，不難發現確定性等價法的運用中選擇一個合理的無風險利率非常重要。通常精算師一般使用適當期限的政府債券利率作為無風險利率；目前不少金融機構逐漸開始用互換工具（Swap）的

29、利率來代替。（3）部分市場風險相關的現金流評估方法前面假設了無市場相關風險的現金流，以及很容易觀察到市場相關風險程度的現金流。實際上，有許多壽險產品的現金流是相關于市場變動的，但卻不能直接或簡單觀察到其市場相關性，例如退保率，疾病率以及相關費用。確定性等價法同樣能應用于這樣的現金流領域。這就需要將現金流從其真實預期值調整到確定性等價值，然后將該現金流以及模型中的其它現金流以無風險利率進行貼現。把這種現金流從真實基礎轉換為確定性等價基礎，實際上就是要求評估現金流的市場相關風險的程度，這種評估建立在敏感性檢驗統計分析的基礎之上。2對具有選擇權產品的價值評估確定性等價法能夠輕松地應用于：一系列固定的

30、現金流或現金流線性相關于市場風險的情況。然而一旦現金流與市場風險的關系為非線性或不對稱時，比如投資賬戶或傳統分紅業務中的保證，就需要用期權定價理論（Option Pricing Theory）來決定負債的市場一致性價值。（1）期權定價理論對于簡單的選擇權，通?？梢酝ㄟ^近似評估一個無期權的確定性等價負債和一個期權的組合來得到對實際負債的評估價值。組合中的期權價值可以通過參考類似交易期權或使用定價公式來確定。比如，躉繳保費的投資連結險，具有保費返還保證，可以通過近似評估一個不帶保證的投資連結保單和一個該保單賬戶的看跌期權的組合來評估，其中看跌期權的執行價格就等于躉繳保費。期權定價公式還可以用來評估

31、帶選擇權的傳統分紅業務價值。但是需要注意的是，紅利的發放要依據于確定的規則。期權定價模型很難應用于那些分紅較為復雜且過于隨意的業務。精算師面對更加復雜的內含選擇權和保證時，通常使用隨機模擬方法。（2）隨機模擬方法對于許多分紅產品，負債的風險情況很復雜，所以精算師難以通過期權定價方法精確地評估。首先，該產品中保證的水平依賴于歷史的資產回報經驗；其次，保險公司可以自由調整保證的水平，保單持有人可以自由選擇何時兌現保單，這些都有可能對最終現金流造成重大影響。隨機模擬方法是計算這類產品的精確評估價值的最佳方法。隨機模擬方法需要以下組成部分。資產模型最重要的要求是資產模型是無套利的（Arbitrage-

32、free），即對于任何資產，無論持有多長時間，都只會得出一個唯一的價格。其次的要求是在評估日，該資產可以被度量為可觀察的市場價格。度量指標的設置通常至少包含主要的收益率曲線（可以產生利率期限結構）以及某些股票期權的價格和利率互換選擇權價格。負債模型傳統的內含價值模型就足夠了，但為了準確評估選擇權和保證，往往需要對保單進行更細的分組。資產負債相互作用模型這種模型應該能反映出：當資產和負債價值同時發生變化時，業務資產策略、分紅政策、保單持有人行為等的反應導致現金流的預期變化。 一旦合理地設置好模型，就可以決定市場一致性價值，主要的步驟包括：首先，在資產模型中生成足夠多的市場情景（Scenarios

33、）；然后，在每種情景下都以資產回報假設為基礎預測負債現金流；接著以特定情景下的合理貼現率貼現每條現金流；最后，計算所有情景的貼現現金流現值的平均值。特定情景下的貼現率可以作為資產模型的一部分被生成，并且要依賴于所使用模型的類型。比如，如果模型的設立是在風險中性或確定性等價基礎上，則貼現率將是相應期限的無風險利率。（四）組織結構價值評估1管理者成本由于管理者成本主要是通過投資者主觀地對公司經營的察覺而感覺到，并非能找出清晰的現金流，所以很難客觀地對管理者成本進行評估。研究者指出，管理者成本作為每年資本額的1%2%的度量是比較合理的。2有限責任轉讓選擇權評估有限責任轉讓選擇權的最簡單的方式是通過在

34、確定性等價的基礎上計算負債的市場一致性價值而實現。一個價值的計算是假設真實的無風險利率，另外一個是假設反映公司對客戶的信譽的利率。兩個價值的差額即為有限責任轉讓選擇權的價值。3未來承保新業務的盈利能力這一價值本質上就是未來新業務的市場一致性價值。傳統方法對這一部分的評估，要么通過預測未來所有年度的新業務現金流，要么將最近一年的新業務價值乘上一個乘數。按照上文評估資產和負債的方法進行適當調節就能得到新業務的市場一致性價值。4財務困境成本財務困境成本是所有部分中最難評估的。精算師往往需要對導致財務困境的因素進行識別及排序，然后將陷入財務困境的機率與可能導致財務困境的程度進行相乘，再加上未來業務機會喪失的成本以及其他相關成本，得到總的成本。四、市場一致性價值評估方法的前景市場一致性價值評估方法是對內含價值評估方法的發展，它解決了內含價值評估方法不能解決的問題。該方法已經開始在一些發達國家采用，不僅是壽險公司，