1、    中美fof發展對比分析及對中國的啟示    肖星池+冉博文+呂斕琪+齊宇馨+高上摘要：fof這一投資策略已在美國發展多年，市場相對成熟，而國內目前正處于起步階段，隨著我國金融市場快速發展，衍生產品的不斷創新，資金的大量流入，我國fof產品擁有巨大的潛在市場。本文通過對中美fof市場表現，法律法規，投資策略，理財環境，管理水平，投資者偏好等方面的對比，找尋制約中國fof發展的外部因素和內生源力量，并提出改進意見。關鍵詞：fof；證券法律法規；投資策略；市場表現；中美對比：f830.91 文獻識別碼：a ：1001-828x（2016）010-000

2、-03一、引言fof即基金中的基金，它是20世紀70年代興起于美國的以基金為投資標的的宏觀策略基金。作為一種在合理投資策略指導下的新型資產配置方式，fof在美國基金市場有著廣大的客戶人群和良好的收益。因美國基金市場規模日益增長導致投資人選擇困難，fof的出現幫助人們走出了這一困境。近十幾年來，fof在美國市場發展格外迅速，fof基金總資產從不足500億美元增長至2014年底的近1.72萬億美元，年復合增長率高達26%，收益相當可觀，對比之下同期公募基金年增長率僅為6%。作為穩健收益型基金的代表，fof已經成為美國養老金投資市場的主力，影響著多數美國人的退休生活。然而fof從國外引入國內后，卻在

3、國內陷入了“中國式困境”，以私募產品為主力的中國fof產品無論是收益表現還是風險分散效果均差強人意，主要是由于國內現在整體金融投資意識以及資金管理團隊運營水平不足，沒有較好地體現出fof產品在國外收益穩健且較為可觀的特點。二、中美fof發展現狀分析（一）市場份額近年來，海外 fof 發展迅猛，截至2014年，美國市場上共有fof基金1，377只，資產規模為1.72萬億美元。截至2015年，歐洲地區共有3746只fof，規模達到5620億美元。截至 2013 年末，全球公募基金 fof 總規模 2.76 萬億美元。作為全球基金業最發達的美國，2013 年末 fof 總規模 1.6 萬億美元，占到

4、全球 fof 的 57.79%。從其歷史數據來看，2002 年以來發展迅速。美國 fof 所管理的資產凈值從 2002 年末的 689.60億美元增長到 1.6 萬億美元，年復合增長率為 29.91%，遠高于同期共同基金資產凈值年均 7.39%的增速。截至 2013 年底，fof 資產凈值占共同基金資產凈值（含 fof）的 10.61%。從fof在美國市場從 1990 年開始至今表現來看，無論采取哪一種策略，均跑贏標普 500 指數，波動程度也相對更低，其抗跌優勢在 2008 年的金融危機中表現得十分明顯。1由晨星基金提供的數據截止到2014 年底，市場上尚在運行的陽光私募總數為1448只，2

5、014 年新成立的陽光私募產品數量為319 只。雖然數量與美國的基金無法相提并論，但對于消費者來說，fof的出現為他們提供了更專業化的選擇空間，fof的資產占據了整個金融市場的25%，而國內甚至不到4%。（二）客戶群體在美國，生命周期基金和生活方式基金是養老金重點投資方向。美國fof基金資產的壯大得益于這些養老金計劃。2015年美國養老金市場資產達到24.7萬億美元，其中擁有稅收優惠退休存款的家庭占到63%。通過這些養老金計劃，個人和家庭逐步參與到共同基金投資中以獲取穩健的收益。在全部共同基金資產中，有約70%以上由個人家庭持有，機構只占總體的30%；而這一占比一直沒有較大波動。生命周期和生活

6、方式基金以科學合理的配置方式獲得了以養老為需求的投資者的青睞。通過對生命周期基金的研究可以發現，生命周期基金總資產中來自于雇主發起的 dc 計劃和私人退休金計劃 ira 高達90%。其中，美國養老金 dc 計劃通過兩條途徑投向生命周期基金：一是投資者主動選擇參與 dc 計劃中含有的生命周期基金；二是投資者自主放棄選擇投資標的的權利，但監護人選擇了生命周期基金作為默認投資選項。2006 年，美國政府頒布了養老金保護法案，又進一步推動了雇主參與 dc 計劃的積極性，并把生命周期基金列入了“合格默認投資備選”標的。2因此，將養老金的資金投資于fof會極大地促進fof產品發展，同時獲得穩健的收益。截止

7、2015年底ira和dc計劃投資于共同基金的資產已達到7.3萬億美元。而ira和dc計劃占養老金總資產的58%。而國內與國外眾多的fof相比，目前國內做fof的機構不是很多。中國也沒有美國那么龐大的養老金體系，且投資門檻較公募基金高，一般為10萬元以上，所以大部分fof的投資者為機構投資者，這些投資者較普通投資者更具有專業素養，資金投放的時間也比較長。同時，我國家庭財富投資于基金的占比只有3.3%，遠遠不及存款和銀行理財。2013 年美國家庭金融資產的22%投資于共同基金、etf、封閉基金、單位投資信托，而過去的幾十年間比例一直在增長。（三）市場表現由于fof一般配置幾只相關性較小的基金以分散

8、單只基金的風險，從而達到平滑風險的目的，從而對沖掉了一部分利潤，基金業績走勢通常較為平穩，在牛市行情下，fof很難跑贏大盤指數或某只偏股型基金。而在業績不好的熊市，這種投資組合就發揮了作用，在2015年7月到8月，行情大幅震蕩，大盤指數從5100點下探至2900點，大部分基金利潤嚴重縮水，甚至退回到了2014年的水平，而根據數據顯示，截至 2015 年 7 月 30 日，成立于 2015 年之前的 47 只具有最新 業績數據的 fof 策略私募，年初至今平均業績為 24.51%。而經歷 6 月中旬這輪下跌的 63 只 fof 基金平均回撤為-13.99%。3可見無論熊市牛市fof的市場表現均很

9、穩定，國內國外fof均是如此，在2008年金融危機爆發后的一段時間，fof產品相對其他基金，理財產品保持了較為穩定的凈值。 （四）法律法規投資公司法奠定了美國基金業發展基礎。1933年制訂的證券法，1934年的證券交易法、1939年的投資信托契約法和1940年的投資公司法、投資顧問法，2001年出臺的共同基金公司治理的新規則一步一步修改了證券業法律，完善了獨立董事制度，這些種類繁多條款明晰的基金法律對美國fof的管理運作信息披露等方方面面都提出了清晰的行業準則1978年，美國勞工部雇員退休收入安全法案明確在不危及整個投資組合安全性的基礎上，不再禁止養老基金和企業年金投資私募股權，這一解釋改變了

10、美國養老金的投資結構，催生出新一代dc型養老金（繳費確定型），為后來fof在美國的產生和發展創造了基礎環境。1979年得到法律認可的美國國內稅收法案401（k）條款，使得dc型養老模式逐漸替代成為美國主流養老模式，從而促進以fof這一新興模式運作的生命周期基金產生并迅速發展成為美國養老基金主要的投資方式。而在中國，1997年國務院證券委員會頒布了證券投資基金管理暫行辦法，奠定了我國證券業的法律基礎。2000年，中國證監會頒布了開放式證券投資基金試點辦法，為我國的開放式基金建立了一個總體的法律和監管框架。2003年頒布的中華人民共和國證券投資基金法，由于在很多環節缺少實例論證的支撐，對現有基金的

11、監管和發展造成了極大的制約，尤其是對于fof這一新興基金運作模式，國內還沒有專門的法律為其提出一個明確的行業定位，這在一定程度上造成了之前我國fof基金管理混亂、發展停滯不前。2013年底公開募集證券投資基金運作管理辦法，明確界定了公募基金fof產品，使得 fof產品在我國真正成為一個獨立的可投資品種。由于法律對私募股權fof的監管約束不嚴格，導致私募股權 fof 中不規范的行為屢屢發生。2015年8月23日，國務院正式發布基本養老金投資管理辦法，明確養老基金今后將由中央集中運營，市場化證券投資，標志著我國養老金的正式入市。這一辦法的頒布，可以看做是對于我國舊的養老體制的改革，也使得fof這一

12、在美國養老體制中大放異彩的投資模式真正在中國有了生存的土壤。通過比較不難發現，我國fof現在所處的大的投資環境和法律環境在一定程度上類似于美國20世紀七十年代，那么很顯然我們有必要借鑒學習美國fof產生以及發展的經驗，正視兩國投資環境以及人文習慣上的細小差異，抓住此次的養老金運作模式改革的機會，在制度上有選擇地學習美國相關制度，發揮政府和專業投資機構各自優勢。政府負責規則制定，具體投資運作交由專業 fof 管理人進行，市場化運作有利于提高財政資金管理水平和使用效率4，進一步為中國fof乃至整個基金行業奠定一個相對完善的法律基礎，促進我國fof行業健康發展。三、中美fof發展的影響因素對比分析（

13、一）管理水平目前fof產品的一大問題是雙重收費。fof管理人向投資者收取管理費，在fof運作過程中同時還會對基礎基金支付一定費用，形成了雙重收費，相比其他產品費用較高。為解決此問題產生了內部fof。內部fof通過費率優惠等手段緩解了高費率的情況。美國 fof 的總體費率約為 1.19%，略高于同期共同基金平均水平 0.25 個百分點。其中，產品運作管理費率方面，內部型 fof 有近四成不收取管理費，其余內部 fof 的平均費率僅為 0.14%，而同期外部 fof 管理費率平均水平為0.57%。5美國前三大fof均采用純內部管理人模式。由于公司產品較為豐富，因此可以將費用降到最低。較為普遍的是f

14、of零收費，只收取基礎基金管理費用。美國大部分基金是提取2%到4%的管理費，收益按20%，80%分成。同時獨立董事制度更能保護基金持有人權益。共同治理結構由在董事控制下的投資公司自行管理，避免了董事會和管理者間的利益關聯，形成了較完善的利益制衡機制。董事由于自身持有較多的市場份額因此真正作為所有人的代表進行監督。這種模式最大限度地協調了出資人和管理者的利益，也在眼界、能力和人脈資源等方面提高了對基金管理人的要求，在美國成為基金經理人的平均年齡在五十歲左右，其管理經驗相當豐富。美國基金公司的主要任務是選擇合適的經理及投研團隊，基金經理的任務主要是構建資產組合、買賣和風險管控。從fof基金銷售來講

15、，美國fof擁有較多的銷售渠道。目前通過經紀商、財務顧問、保險公司，商業銀行等代理銷售占據主導地位。客戶可以在基金公司的零售點或通過互聯網進行購買。在中國是以四大銀行為主的銷售模式。申購費率水平在0.3%1.8%之間，執行1.5%股票型基金管理費率。但渠道的壟斷現狀已引起越來越多的基金公司的不滿。6與美國相比，中國大多數基金管理公司治理結構不完善，獨立性差。基金管理公司的投資運作受制于控股股東的意志，由于股權集中而導致權力集中，基金管理公司無法保持其獨立性。由于中國公募基金激勵機制存在缺陷，基金管理人對基金沒有太高的歸屬感，公募基金經理在原有基金稍有業績就會跳槽去薪水更高的私募。目前中國基金業

16、擔任基金經理重任的很多都是70后甚至80后，市場閱歷以及操作經驗嚴重不足。另一方面，中國證券市場賣空機制的缺乏限制了fof基金的運作空間，國內基金業缺乏有個人鮮明投資理念的基金管理人，多數基金管理人為了保護個人良好聲譽選擇從眾的短期行為，導致投資人利益得不到保障，形成惡性循環，不利于中國基金業的發展。（二）投資策略美國fof是通過持有證券投資基金而間接持有股票、債券等基礎資產，進而借助各種基金擁有不同風險進行產品設計從而達到風險最小化。如生命周期基金，在設計的過程中體現了生命周期和特定風險的配置策略。以不同時間作為目標日期的基金，以滿足不同年齡段投資者需求。同時一些大型基金公司發行內部fof產

17、品，對公司旗下不同基金進行再配置，滿足投資者不同的需求，同時也降低了費率。 國內的fof產品投資范圍寬泛，更多的是偏股型，并未嚴格按照fof80%以上投資于基金進行配置，因此實質上并不是fof。另外，在信息公開方面券商fof數據不全、信息披露滯后，不方便投資者進行了解。同時國內fof流動性較差，投資的周期短，不能達到長期投資穩定增值的目的，而急于追求效益，大大增加了產品的風險。（三）理財環境在美國，各大型基金公司產品線完善，旗下基金風格多樣，美國共同基金經過長期發展共有5000多只，資產規模突破兩萬億美元。部分大型基金公司擁有雄厚的實力和豐富多樣的產品。比如先鋒集團設立于 1975 年，目前公

18、司旗下共有各類共同基金170只；富達集團設立于1946年，旗下基金涵蓋國內外股票、債券、指數、資產配置和貨幣市場五大類別共同基金總量達到 309 只。憑借豐富的資金資源大型基金公司能通過不同的投資組合將基金進行銷售。而作為世界第二大經濟體截止2013 年末，我國公募基金資產規模為3 萬億元。規模只有美國共同基金的3.2%，因此仍有廣闊的發展空間。（四）投資者偏好由于多數美國投資者將養老金投放于fof產品，因此更傾向于投資于穩健型，高收益的投資組合。目前國內投資者普遍素質不夠高，投資只看重收益率或歷史數據等，不具備長期投資的耐心，更看重眼前的利潤，導致fof產品受到冷落，同時投資者不具有風險規避

19、意識，未將組合式投資，分散風險納入自己的投資范圍，而更多地選擇單一投資方式，承受的風險更大。四、對我國的啟示由于我國證券業市場剛剛步入正軌，fof方面的法律法規并不健全，投資方式不夠多樣化，基金公司的管理水平也很有限，導致fof這一本應該擁有穩定市場的投資策略在我國陷入了畸形發展的境地，高額的費率和由于管理不善造成的收益不穩定更加無法吸引投資者，如果不加以改變，這一產品將陷入惡性循環，最終被市場淘汰。國內基金公司專業人士普遍看好fof在中國市場廣闊的前景，但國內fof也面臨著巨大的挑戰。首先國內的fof沒有確定客戶群體，這一點完全可以效仿美國的fof，將養老金，地方財政結余投資于fof。二是費

20、率問題，高費率蠶食了一部分利潤，在牛市行情下較普通基金更加不具有競爭優勢。三是制度問題，目前缺乏有效的監管，對證券投資 fof 進行有效監管的核心工作在于，厘清其證券投資基金的本質后，由證監會和銀監會就這些具體問題進行調研分析，包括將不同的準入門檻調整為趨于一致，對證券投資 fof 中涉及風險防范的技術性問題細化到具體的投資比例等，提出更符合我國實際的一致的調整標準。7對于投資者來說需要保持清晰的認識，結合市場大環境進行合理的分析分析，避免僅將短期業績和單純的歷史數據作為評判依據，要綜合考慮投資組合和策略是否適合自己；對于推出fof的機構來說，要抓住分散風險這一優勢吸引投資人，并針對這一特點優化投資組合，加強自己的管理，選取高水平的投資團隊篩選高質量母基金進行組合，為客戶